国货美妆细分龙头丸美生物启动赴港二次上市，A+H布局背后的增长困局与突围

近期，热闹的港股IPO市场迎来了一位国货美妆细分领域的领军者。

作者 | 韦思时

来源 | 投资家

港股IPO市场近期热度不减，而国货美妆细分赛道的龙头企业丸美生物也加入了这一行列。

据投资家网消息，曾被誉为A股“眼霜第一股”的丸美生物已正式开启赴港二次上市的进程。若此次上市顺利，丸美生物将成为少数实现“A+H”两地上市布局的国货美妆巨头。

丸美生物的发展历程，堪称国货美妆在细分领域突破的典型案例。1995年，创始人孙怀庆从重庆南下广州创业；2002年，公司确立“日本技术+中国市场”的定位，专注深耕眼部护理赛道；2007年，凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的爆款眼霜广告，品牌知名度迅速提升；2019年，丸美生物登陆A股，成为名副其实的“眼霜第一股”。

经过25年的发展沉淀，丸美生物不仅书写了国货美妆在细分领域突围的历史，也面临着一系列待解的发展难题。此次赴港IPO，表面上看是跟随“出海融资”的行业浪潮，但其背后实则折射出本土企业普遍面临的困境：当细分领域的优势红利逐渐见顶、依赖营销驱动的增长模式难以为继时，企业该如何构建新的增长故事？

一

上世纪90年代的广州，国货美妆市场呈现出“冰火两重天”的格局：国际品牌凭借全脸护肤产品占据一二线城市白领市场，定价相对较高；本土品牌则扎堆大众市场，产品多为低价面霜、爽肤水，同质化现象严重。

1995年，26岁的重庆青年孙怀庆辞去国企工作，南下广州加入当时颇具名气的植美村。

在植美村的几年间，他敏锐地发现了一个被市场忽略的空白：无论是国际大牌还是本土小厂，几乎都没有专门聚焦眼部护理的产品。

当时消费者已开始关注眼角皱纹问题，但市面上的眼部产品要么是全脸护肤品的附属品，要么价格高昂，难以满足普通消费者的需求。

孙怀庆深知，与其在竞争激烈的红海市场拼价格，不如在细分赛道深耕。

2002年，他成立广州佳禾（丸美生物前身），并未急于推出产品，而是花费两年时间赴日本考察，最终确定“日本技术+中国市场”的发展路径，主打“专业眼部护理”。

这种既借助日本美妆技术提升品牌调性，又贴合中国消费者肤质与价格预期的策略，在当时具有前瞻性。

2007年，丸美弹力蛋白眼霜推出，配合“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的魔性广告语，迅速成为现象级爆款。

更关键的是定价策略：该产品价格高于本土美妆均价，但低于欧莱雅同类产品，精准填补了中高端眼部护理市场的空白。凭借这款核心产品，丸美生物快速在消费者心中建立起“提及眼霜即想到丸美”的品牌认知。

此后十几年，丸美生物坚守眼部护理赛道，市场份额稳步提升。2019年，公司成功登陆A股，成为“眼霜第一股”，上市首日市值便突破百亿，将细分领域卡位战略发挥到极致，也为国货美妆的细分突围提供了范例。

然而，在坐稳细分龙头位置后，丸美生物开始寻求“扩张”。

2013年，公司引入LVMH旗下私募股权基金，不仅为获取资金，更希望借助对方资源提升国际化形象，并构建“日本研发、法国设计、中国营销”的模式。

品牌形象逐渐从“本土专业”向“国际化中高端”转变，销售渠道也从传统专柜拓展至购物中心、高端商超。

A股上市后，丸美生物动作频频：投入资金建设全球眼部肌肤研究中心，试图减少对外部技术的依赖；推出大众护肤品牌“春纪”和彩妆品牌“恋火”，计划覆盖高中低端市场，打破单一赛道局限。当时国货美妆行业盛行多品牌扩张，珀莱雅、上海家化等企业均采取类似策略，丸美生物的布局看似顺应行业趋势。

但理想与现实存在差距，多品牌战略很快遇阻：“春纪”始终未能打开市场，最终退出线上主流渠道；“恋火”虽有增长，但体量较小，无法支撑第二增长曲线，导致公司仍处于“主品牌独大、副品牌拖后腿”的局面。

更令人困惑的是转型方向的摇摆。2024年，丸美生物将证券简称从“丸美股份”改为“丸美生物”，高调宣布向生物科技转型，试图迎合“成分党”热潮。

但明眼人不难发现，这更像是口号式转型：研发投入占比极低，营销费用却是研发费用的二十多倍；核心眼部产品销量下滑，只能通过提价维持增长，逐渐陷入“不促销就滞销、以价换量”的被动境地。

回顾丸美生物25年的发展历程，其始终在“坚守”与“扩张”、“营销驱动”与“技术转型”之间徘徊。

初期凭借精准的市场洞察站稳脚跟，但后续战略调整略显仓促，多品牌布局缺乏章法，科技转型流于表面，最终陷入“想转型却无实力支撑、想坚守却遇增长瓶颈”的尴尬处境，也为后续资本运作埋下隐患。

二

从“股份”到“生物”的名称变更，背后是丸美生物抢占“生物科技+医美”高端赛道的野心。当时美妆行业正兴起“成分党”趋势，消费者不再盲目追求品牌，更关注产品成分与技术含量，生物科技、医美赛道成为高增长领域。

为支撑这一转型叙事，丸美生物采取了一系列举措：申报重组胶原蛋白III类器械，试图抢先布局医院与医美渠道；与清华大学合作设立实验室，获取政府经费支持；推出主打生物成分的“小金针”产品，希望复制当年眼霜的爆款神话。

这些布局看似契合行业风口，若能落地实施，既能提升品牌溢价，又能找到新增长曲线，也可为港股上市加分。毕竟港股投资者更青睐“高成长、高技术壁垒”的企业。

但美妆行业的“科技牌”并非靠口号就能打赢。

无论是重组胶原蛋白的技术转化，还是医美渠道的开拓，都需要长期资金投入与资源积累。丸美生物的这些动作究竟是真转型，还是为迎合资本市场的“面子工程”，尚难定论。

光鲜叙事背后，是难以掩盖的经营短板，其中最突出的是费用结构严重失衡。

丸美生物长期依赖营销驱动增长，广告与流量投入居高不下，研发投入却少得可怜，甚至将与研发无关的咨询费计入研发费用，因此被监管部门出具警示函。

这种“重营销、轻研发”的极端模式早已陷入恶性循环：营销费用增速超过营收增速，挤压利润空间；核心产品靠提价维持增长，品牌口碑逐渐受损。

品牌结构问题也日益凸显。主品牌“丸美”与“恋火”虽有增长，但“春纪”已彻底收缩；曾经引以为傲的眼部护理产品竞争力减弱，珀莱雅、薇诺娜等品牌纷纷推出同类产品，抢占市场份额。

事实上，丸美生物并非没有优势：深耕眼部护理25年，消费者心智认知稳固，毛利率一直较高；若重组胶原蛋白III类器械获批，也能在医美渠道占据先机。

但短板同样致命：研发转化能力不足，与华熙生物、福瑞达等深耕生物科技的企业存在明显差距；2019年A股上市的核心募投项目一再延期，产能扩张与技术升级难以落地；加之行业竞争加剧，港股市场对美妆企业估值分化明显，“重营销轻研发”的底色可能导致其面临估值折价。

三

丸美生物2019年登陆A股，2025年冲刺港股，两次资本运作折射出不同阶段的行业背景与战略诉求，也反映出国货美妆的发展困境。

2019年A股上市时，国货美妆正处于线上电商崛起的黄金期，细分赛道龙头企业备受资本青睐。丸美生物凭借“眼部护理第一品牌”的定位，顺利获得高估值，募资主要用于扩产能、升级渠道，契合当时行业主线。

但到2025年，市场环境已完全不同。国内美妆市场进入存量博弈阶段，增长放缓成为常态，珀莱雅、自然堂等企业增速均不及预期。

国际化成为国货美妆的重要出路，港股作为国际化融资平台，成为企业筹集外汇、拓展海外市场的首选。毛戈平已在港股上市，珀莱雅、自然堂也陆续递表，丸美生物不过是跟风加入这一热潮。

不过，丸美生物的港股上市之路有其特殊性。其希望成为“A+H”企业，核心是借助港股解决国际化战略的外汇需求，尤其是“避开欧美、深耕东南亚”的出海路径。

目前，丸美生物已通过保税仓布局东南亚，在物流成本与账期方面具有优势。港元融资可直接用于建设供应链、开展本地化营销，还能避免换汇成本与汇率风险，同时提升品牌在东南亚的认可度。

但两次上市的时机与募资用途，暴露了其战略规划的混乱：A股上市的募投项目尚未落地，便急于赴港融资，难免让投资者质疑资金使用效率与战略定力。

更关键的是，丸美生物的资本操作充满矛盾，引发市场信任危机。一方面，公司急需资金：募投项目延期，剩余募集资金所剩无几，生物科技研发、东南亚出海、产品创新等均需投入；A股股价下跌，再融资难度加大，赴港上市成为无奈之选。

另一方面，监管压力持续加大，广东证监局出具警示函，指出其存在收入确认不准确、募集资金混用等问题，内控缺陷暴露无遗。

最具争议的是“一边缺钱、一边分红”的操作。

2025年上半年，丸美生物拿出超一半净利润用于分红，自A股上市以来累计分红超10亿元，而实控人夫妇持股超80%，大部分分红流入其个人口袋。

这种“向市场融资、给股东返现”的操作，不仅加剧了资金缺口，更让投资者质疑：公司究竟是优先发展，还是优先满足实控人的短期回报需求？

归根结底，丸美生物急于赴港上市是多重压力下的破局尝试，但战略摇摆、经营短板、内控缺陷等问题，让这场突围充满不确定性。

若不能证明生物科技转型并非概念炒作，不能解决费用失衡、品牌单一等问题，不能修复市场信任，即便成功登陆港股，也可能面临估值折价，甚至陷入更尴尬的增长困境。

而丸美生物的经历，也给扎堆赴港的国货美妆企业敲响警钟：资本能提供机会，但最终还是要靠实力说话。