寒武纪终于盈利了，但上演了400亿大逃亡。

经过四年的上市，寒武纪的股价上涨了10倍，但是第一次真的赚到了钱。

据寒武纪公布的2024年业绩报告显示，去年营收同比增长65.56%至11.74亿元，归母净利润为-4.43亿元。

虽然全年业绩仍在亏损，但要知道寒武纪去年前三季度归母净利润为-7.24亿元，全年亏损4.43亿元，这意味着寒武纪在第四季度实现了近3亿元的收入。

这是寒武纪的历史性时刻。在此之前，寒武纪从未出现过，更不用说年度业绩扭亏为盈，甚至单季度实现盈利。

不过，金融市场似乎不买历史性的季度利润。接下来的两个交易日，寒武纪股价暴跌约8%和6%，市值蒸发超过400亿元。

按道理来说，业绩实现了历史性的扭亏增盈，Deepseek的概念如火如荼，寒武纪应该在股价上继续大踏步前进，但现实却大不相同。

究竟市场在担心什么？

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突袭盈利

寒武纪这次可谓“突袭利润”，但并非完全没有征兆。

据去年第三季度报告，寒武纪的库存为10.15亿元，比第二季度末的2.35亿元增加了7.80亿元；与此同时，预付款为8.54亿元，比第二季度末增加了3.04亿元。有人指出，这意味着寒武纪当时已向上游加单，备料制造规模正在扩大。

在此之前，国盛证券已经乐观地判断，第三季度企业存在严重的供应端转折点，未来的增长可能更加乐观。

对寒武纪来说，单季度盈利可以算是一个历史性的时刻。

寒武纪成立于2016年3月，脱胎于中国科学院计算所，致力于开发AI应用专用应用。 芯片。虽然深受金融市场的喜爱，但寒武纪自2020年上市以来，并没有实现年度利润，甚至季度利润也刚刚获得。

2022年12月，美国将寒武纪及其9家地方企业列入“实体清单”，并将寒武纪及其9家地方企业列入“实体清单”。受“实体清单”等供应链不利条件的影响，寒武纪2023年营收首次下滑，同比下降2.70%至7.09亿元。

寒武纪特别提到了2023年年报中供应链稳定的风险：“转换新供应商将产生一定的成本，这将对公司的经营业绩产生不利影响。

除了供应链风险增强了运营的不确定性之外，巨额的R&D费用也是寒武纪难以扭亏为盈的重要原因。这也与芯片行业技术密集、R&D周期长、强度高、成本高密切相关。

2020-2023年，寒武纪的R&D费用分别为11.36亿元、15.23亿元和11.18亿元，均远高于同期利润，后者分别为7.21亿元、7.29亿元和7.09亿元。据计算，近年来，寒武纪的R&D费用已经超过150%，2022年甚至超过200%。

如今，寒武纪终于实现了单季度盈利，这可能意味着在供应链危机和高R&D费用率的双重压力下，企业的困境得到了缓解。然而，这是否意味着寒武纪将进入一个新的发展阶段？不要担心乐观。

在业绩报告中，寒武纪解释了纯利润:“主要是报告期内营业收入较去年同期大幅增加，信用减值损失转回造成的。”

它涉及到一个关键因素，即信用减值损失转回。

信用减值损失转回是什么意思？首先要提到信用减值损失。

举个简单的例子，如果一个公司把东西赊销给另一个公司，就构成了应收账款，但是后来发现买家还不了多少钱，赊销公司会觉得应收账款可能无法收回，所以计算了一个信用减值损失，降低了自己的收入，进而说明这笔钱是有风险的。

对于后面的“转回”，就是过了一段时间，卖家觉得作为买家的企业经营状况有所改善，有实力还钱，所以赊销后计算出来的一些信用减值损失可以转回来，从而增加利润。因为这个应收账款没有那么大的风险，所以变得更有价值。

可以看出，信用减值损失的转回就是结合实际情况的变化，对以前因信用风险而计算的损失进行调整。但是说白了，事实上，这一“利润来源”具有很高的主观性和可执行性，如果盈利贡献率较高，则表明企业的盈利质量需要警惕。

更加重要的是，依靠“信用减值损失转回”实现扭亏，同时也反映了寒武纪大客户的风险。

自寒武纪上市以来，对大客户的依赖并没有减少，其云芯片产品仍然依赖于单一客户。

2020-2023年，企业前五大客户的销售总额分别占营业收入的88.60%。、客户集中度很高，84.94%和92.36%。

另外，从寒武纪的收入结构来看，主要包括智能计算集群系统、远端产品线和边缘产品线等。其中，2023年智能计算集群系统的业务收入为6.05亿元，占总收入的85%。这项业务主要是为一些地方政府建设计算率基础设施。

这意味着寒武纪的发展命脉实际上可能掌握在少数“非社会化”客户手中。一旦这些大客户的收入出现问题，寒武纪将不可避免地卷入其中。

这样也使得去年第四季度的收益能否持续，充满了疑问。

什么是市场赌博？

寒武纪股价在业绩快报出来后的第一个交易日下跌了近8%；在接下来的一个交易日，股价再次下跌了近6%。这让“寒武纪见顶”等声音再次出现。市场不禁猜测，寒武纪实现盈利后，股价暴跌。投资逻辑有变化吗？

要弄清楚寒武纪股价这波涨跌的原因，首先要看它是如何被“炒”出来的。

回顾9月24日，政策有利释放，a股市场迎来整体估值修复。在杠杆基金等交易型基金的边际定价、第三季度业绩相对占优、国内替代、自主可控需求升级预期等支撑下，科技成长股走出超额收益市场。

随后，公募，尤其是ETF，开始了对寒武纪的抱团模式。截至2024年第三季度末，华夏上证科技创新板ETF50成分在寒武纪前十大股东名单上。、ETFF50成分ETF易方达上证科技创新板、第三季度，华泰柏瑞沪深300ETF均有加仓，三只指数基金总加持超过600万股。

与此同时，杠杆基金也没有闲着，积极参与寒武纪的炒作。自9月底以来，寒武纪的融资余额大幅上升。根据同花顺的数据，寒武纪的融资余额从9月25日的10.84亿元飙升至12月4日的35.43亿元，融资余额占流通市值的1.54%，超过了历史上90%的水平。11月27日，寒武纪单日获得的融资净买入额高达5.35亿元。

可以说，寒武纪的这波行情，聚集了时间、地点、人。政策驱动带来市场红利，国内芯片替代的美好前景给人无限遐想，公募和热钱难得达成统一意见，共同推高股价。

但需要清醒地认识到，寒武纪虽然在去年第四季度实现了季度利润，但仍未实现年度利润。这意味着寒武纪之前受到资本的欢迎，更多的是由交易推动，而不是由基本面支撑。

由于是以交易为主，参与其中的投资者不可避免地会害怕成为“最后的接收者”。随着股价的上涨，这种担忧越来越强烈。当寒武纪股价上涨到令人惊叹的水平时，市场矛盾达到顶峰，股价也上了过山车。

在股价方面，1月10日，寒武纪股价达到777.77元的阶段性新高；但是没过多久，股价又在单个交易日下跌了100多元，跌幅接近15%。；随后又慢慢上涨到另一个818.87元的新高，而且在最近的“盈利数据”公布后暴跌。

所以，回到起点，最终实现盈利后，寒武纪的投资逻辑是否发生了变化？对我来说，大型逻辑并没有发生根本性的变化，但是投资者的态度却发生了微妙的化学变化。

过去，在寒武纪尚未盈利的时候，市场之所以给它高估值溢价，主要是基于两个因素。

另一方面，AI计算能力需求呈爆发式增长，国产AI芯片自主化迎来重大机遇，投资者普遍看好企业未来业绩的增长。此外，自2022年底ChatGPT爆发以来，全球科技巨头纷纷增加了算率投入，这一热潮迅速蔓延至金融市场，当时AI板块迎来了一轮大涨。作为科技创新板AI芯片的第一股，寒武纪经常被投资者用来与美股AI芯片龙头英伟达进行比较。

另外，美国不断限制中国进口高档AI芯片，这种外部压力反而迫使国产芯片加速发展。

目前，寒武纪的业务涵盖云、边缘、终端，拥有全品类系列智能芯片和Cpu产品。是国内为数不多的既能提供人工智能推理芯片，又能提供智能芯片产品培训的企业之一，也是少数拥有先进集成电路技术(如7nm)下复杂ic设计经验的企业之一。市场普遍下注，寒武纪有望在本轮国内计算率建设中获得份额。

然而，无论概念多么美好，最终都要用数字来计算，我们不妨做一个大概的预测。

如今，寒武纪的市值几乎是3000亿元。这个市值的背后，是市场对它未来的期待。我认为它可以画一个“大蛋糕”，经过长时间的发展，比如五年。

对于这个“大饼”的大小，绝对不是3000亿元。由于金钱是有时间价值的，现在资本按3000亿估值投资，5年后仍然是3000亿，那么图片是什么？因此，在讨论寒武纪目前的市值时，我们不能简单地直接比较未来的市值。我们必须首先估计寒武纪未来的市值能达到什么水平，然后通过要求回报率逐年折现。考虑到目前寒武纪的具体情况，我们假设这种转换的利息是15%。

接下来，我们来看看这个未来的“大蛋糕”能有多大。目前，英伟达的市盈率是41.82倍。暂时以40倍的市盈率作为寒武纪完善后的估值水平。此外，英伟达的净利润率约为55%。

根据下图的分析思路，我们假设寒武纪五年后的利润可以达到200亿元，这说明它已经发展到了一定的成熟阶段。即便如此，与3000亿元的市值相比，我们仍然可以看到它的高度。

所以，如果要让现在3000亿元的市值“不贵”，寒武纪经过五年的增长期，收入将超过270亿元。如上所述，寒武纪去年的收入为11.74亿元，5年后将达到270亿元，也就是说，在未来五年的增长期内，寒武纪的利润复合增长率必须达到87%以上。另外，还有一个关键假设，那就是英伟达高净利率的背后是高科技溢价，寒武纪的技术水平，能否获得类似的高科技溢价，也是值得怀疑的。

事实上，市场真正赌注的是寒武纪能否在“国产替代”、“中国AI崛起”等热潮的推动下实现如此高的营收增长，比如87%；参照2024年，这一增长率为66%。

从这个角度来看，寒武纪的估值逻辑在实现利润后并没有发生根本性的变化，市场仍然在赌它的高增长。但是，有了盈利数字，市盈率就可以计算出来，高估值风险就会更直接地暴露在市场面前。

投资者的心理也从“知道它贵，却不知道它贵到什么程度”变成了“知道它贵，可没想到它贵得这么离谱”。

但归根结底，这场投资博弈的核心还是在于寒武纪的收入增长率，能否在中国市场的巨大收益下达到市场预期的阀门价值。

能否获得Deepseek收益？

关于寒武纪未来的收入增长率能否达到市场预期的阀值，有一个很大的好处，那就是Deepseek的影响。Deepseek爆红，对国内芯片行业的刺激作用显而易见。但问题是，寒武纪到底能不能从这波热潮中分一杯羹，又能分多少，目前还充满了不确定性。

先来看看寒武纪的主要产品线。目前其主要产品包括云产品线、边缘产品线、IP授权和软件。其中，云产品线备受关注，主要包括云培训(包括思元290)。、云推理(包括思元1000、AI芯片，如思元270和思元370。

不过，寒武纪AI的芯片业务还没有放量，未来能否突破还有很大的不确定性。相比之下，海光信息的深度计算系列和华为升腾910系列已经得到了市场的大规模验证。

为什麽寒武纪的AI芯片发展会相对滞后？有许多原因，其中生态问题可能是关键。

生态系统对AI芯片的普及和应用有多重要？看看英伟达就知道了。凭借CUDA生态系统，英伟达在全球AI芯片市场占据了90%的份额，具有无与伦比的兼容性和便捷性优势。但在这方面，更不用说英伟达了，即使与海光信息和华为相比，寒武纪也有一定的差距。

目前，海光信息基于x86架构开发DCU芯片，继承了x86架构丰富的软件生态。这意味着大量现有的x86软件可以相对轻松地适应海光DCU芯片，大大降低了软件开发和优化的成本。在大数据处理、人工智能等领域，海光DCU可以借助x86生态快速融入各种应用领域，减少软件适应的障碍，为其营销提供有力支持。

华为围绕升腾系列芯片构建了包括硬件、芯片、操作系统、框架和应用在内的全场景AI解决方案。在硬件方面，升腾芯片提供了强大的算率；在软件方面，MindSpore开源深度学习框架帮助开发者高效开发和部署AI应用。

与此同时，华为通过与产业链上下游企业的密切合作，形成了包括互联网、金融、医疗、交通等行业在内的广泛生态合作伙伴关系。例如，在智慧城市建设中，华为与政府和公司合作，利用升腾芯片构建智能交通、智能安全等应用，构建了庞大而完善的生态模式。

相比之下，寒武纪的生态系统相对较弱。虽然其思源系列芯片在性能上具有一定的竞争力，但在软件适配、开发工具支持、与上下游企业合作密度等方面存在不足。开发者在使用寒武纪芯片开发应用时，会面临软件适配困难、开发工具不完善等问题，影响寒武纪芯片在市场上的推广和应用。

值得注意的是，为了实现生态建设的反击，大量的R&D投资是必不可少的。但是从目前的情况来看，由于前几年持续亏损，寒武纪在R&D投资方面反而成为传统。

2023年，寒武纪R&D投资11.18亿元，同比下降26.6%。2024年前三季度，R&D费用再次下降8%至6.59亿元。另外，2022年寒武纪的R&D人员为1205人，到2023年为752人，同比下降37.6%。

在竞争如此激烈的AI芯片市场，R&D投资的减少和R&D人员的流失无疑会给寒武纪的生态建设和未来发展带来更大的挑战。然而，如果我们再次烧钱进行R&D，来之不易的收入可能会再次短暂。

难得的利润实现后，寒武纪的争议还没有平息。