三个月内，世界上最大的黄金期货交易所的黄金库存上涨了100%，这意味着什么？

COMEX黄金库存从533吨上升到1076吨，短期内会干扰黄金上涨。

文｜财经记者 陈汐 工业中心研究员 刘建中

编辑｜刘建中

COMEX(纽约商品交易所)是世界上最大的黄金期货交易所，其黄金库存从2024年11月7日开始迅速上升，从533吨上升到2025年2月7日的1076吨，三个月上升102%。图1显示，这种类型的库存在过去的30年里只有两次快速上升，最后一次发生在2020年3月至9月。

图1: 黄金库存COMEX(金衡盎司)

国际黄金价格主要参考两个价格，一个是COMEX黄金期货市场，另一个是LBMA现货黄金价格(伦敦金银市场协会)。COMEX黄金期货通常被称为纽约黄金，大多数投资者是机构投资者，交易产生的数据是投资者情绪和市场趋势的重要指标。

COMEX黄金允许实物交割，但大多数投资者会选择在合同到期前平仓(即不进行实物交割)。由于实物交割比例较小，COMEX黄金库存通常远低于合同对应的数量，前者一般不到后者的30%。但是2020年以后，这种情况发生了变化。

短期内，库存大幅上涨将成为黄金上涨的阻力。

为应对未来的实物交割，COMEX黄金库存的主要作用。2020年3月疫情爆发，国际交通受阻。为了满足未来可能的收货需求，投资者将黄金运输到COMEX指定的收货仓库，导致COMEX库存大幅上升。COMEX黄金库存在2020年一度超过期货合约总金额的60%。但是随着局势的缓解，库存下降到了30%左右的水平。

那么，这次库存大幅上涨的原因是什么呢？其中一个主要原因是一些投资者预测美国政府可能会对贵金属的进口征收关税，所以他们提前将大量黄金运往纽约。目前，COMEX的黄金库存已经超过合同中相应黄金数量的60%。

因为伦敦是这些黄金的重要来源，导致伦敦黄金短缺，英格兰银行金库的取货等待时间已经延长到四周以上。这对黄金的短期价格意味着什么？

由于实物黄金短期短缺，黄金租赁利率飙升。目前，一个月的黄金租赁利率已经达到4%以上的年化水平。现货黄金持有者可以通过借出黄金来获得利润，这已经成为刺激黄金价格上涨的一个因素。

但需要注意的是，当美国贵金属关税政策明确后，COMEX库存将恢复到相对正常的范围。那时候黄金短缺的情况就会得到缓解，黄金租赁利率就会下降，这将成为短期内阻碍黄金价格上涨的力量。所以，黄金牛市会结束吗？

金牛市场仍将继续

现在说黄金牛市很早就结束了。2024年4月16日，我们发表了《黄金牛市还能持续多久？文章详细分析了历史上两次黄金牛市的动力。文章的主要观点是:黄金的另一面是美元，每次黄金牛市都必须有一个或多个因素来削弱美元的价值。如果这个因素不消失，美元牛市就不会结束。

这次黄金牛市削弱美元价值的因素是什么？我们同意市场的主流观点:这次黄金牛市的主要驱动力是担心美国债务的快速增长。

这次牛市的起点可以算是2019年。图2显示，2013-2018年，美国的“财政赤字率”(财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP)处于较低水平，但2019年接近-5%，2020年达到-15.7%，2021年达到-10.9%，2022年略有改善，但2023年和2024年“财政赤字率”又开始上升。一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过6%更值得担心。

图2: 美国财政赤字率(%)

现在看不到美国债务问题在短期内得到解决的希望，而美国债务问题没有得到解决，美元作为储备货币的地位也将受到挑战。为了安全起见，各国央行都在寻找多样化的储备资产。据世界黄金协会2025年2月5日发布的全球黄金需求趋势报告显示，2024年第四季度，全球央行购买了333吨黄金，同比增长54%。

中国人民银行暂停六个月后，从2024年11月开始持续加持黄金，三个月加持黄金20多吨。2025年2月7日，中国国家金融监管总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，鼓励保险资金试点购买黄金。这些措施将支持黄金上涨。