谁在周期性股票中过春？

紫金矿业作为a股的明星公司，于11月以非常不同的姿态进入热搜——#紫金矿业据报道被贩毒集团抢劫3吨黄金# 。舆论一时哗然，但并没有动摇紫金矿业的股价大幅下跌。显然，掌握定价权的投资并不像市场那样容易因为一篇“短文”而买单。

作为近六年为数不多的长牛股之一，自2019年以来，紫金矿业的年线已经连续六年收盘。在市场跌宕起伏的情况下，深受机构信仰多年的药业、白酒、科技不断攀登顶峰，然后要么在宏观骇浪中生存，要么在需求萎缩的市场环境中优雅得不像a股。

同样，同样是周期性行业的煤炭也是如此，尽管每年都有不同的增长，但是板块指数(BK0437)也是连红6年。

最传统的周期性行业已经走出了优美的斜率k线。是什么改变了？赚钱的基金经理相当多，但他们的购买和卖点不同。背后，每个人对“变化”的概念都有不同的看法。

公众认知与现实的差距

在历史上，a股周期股已经出现了五轮行情。

其中，前两轮发生在2005-07年的大牛市和2008年的“4万亿计划”之后。在那之后的很多年里，上游资源产品的需求从未暴涨，市场趋于平淡。直到2016年推出“供给侧改革”政策，第三轮轰轰烈烈上涨开始，周期性股票投资进入新时代。

此时邓晓峰也发现了紫金矿业。

虽然2019年首次出现在紫金矿业前十大股东中，但早在15岁。、在调查新能源汽车16年后，邓晓峰发现铜、铝等工业金属需求增加，投资机会受到限制。然而，在“供给侧改革”逻辑的不断解读中，直接投资的风险收益率并不高。直到2019年，铜铝等金属价格从高点持续回调一年以上，市场对周期性行业的热情消退，紫金矿业才正式进入邓晓峰的“击球点”。

大多数人都意识到，随着新能源产业的快速发展，以铜金属为关键材料的需求不可避免地会增加。但当时新能源在铜下游需求中的比例并不高，对整体需求的推动效果有限。特别是在国内经济增长下降的宏观环境下，周期性股票的投资逻辑并不“性感”，2016年的周期性股票市场更像是股市崩盘后资金驱动下的“回光”。

因此，自2017年白马股市开盘以来，周期性股票继续被边缘化，消失在机构的常规配置和跟踪视线中，就像许多被边缘化的周期性研究人员一样。这种“容量释放”实际上给邓晓峰低价开仓带来了机会。

在邓晓峰看来，“公众认知与现实的差距将带来巨大的投资机会”。在机构周期性股票投资研究能力持续下降的背景下，大多数投资者忽略了铜矿供应的刚度。

邓晓峰敏感地意识到，由于工业金属铜和铝的发展较早，行业的开采品味开始逐渐下降。为了保证质量和产量，有必要增加资本支出。但事实上，2015年以后，全球矿山投资的资本支出正在下降，因此供应将无法跟上未来五到七年的需求。

然而，在2019年的时间节点，紫金矿业的海外扩张也进入了收获期。作为一个从贫困矿山成长起来的技术控制玩家，紫金矿业在勘探和采矿方面比其他矿业企业拥有更强的技术和成本优势，因此很早就开始了全球扩张。2019年上市10年后，企业资产质量发生了翻天覆地的变化。

即将爆发业绩的紫金矿业也引起了周蔚文和董承非的关注。几乎在邓晓峰大举买入的同时，紫金矿业也进入了周蔚文和董承非十大股份之一。

只是在几个人买入的初期，包括紫金矿业在内的一批周期性股票被锋芒毕露的白马成长股所掩盖，直到2020年年中才真正开始绽放自己的光芒。

周期性股票崭露头角

2020年6月，当市场还沉浸在市场增长风格的牛市狂欢中时，时任开源证券首席战略分析师牟一凌率先从行业风格轮换的角度提出了“应该提前布局周期板块”的观点，开启了周期性股票长期“摇旗呐喊”的过程。

现在回过头来看，牟一凌对时间节点的掌握并不准确。

2020年上半年是宏观环境变幻莫测的时候。新冠肺炎疫情、碳中和碳达峰、俄乌战争等诸多重大事件层出不穷，导致许多结构性的“供需失衡”，商品价格暴涨。因此，许多周期性股票开始出现。

然而，当时牟一凌对周期股的认识，并没有摆脱传统的周期股分析框架。虽然还有一些其他的论点作为支撑，比如成长股和价值股之间的相对估值差距已经达到历史最高水平，但核心还是需求。当时，牟一凌在7月接受远川采访时判断，“对于周期性股票的上涨，真正的想法只能是经济的复苏”，而“未来两三个季度最佳灵活范围[1]”。

而且随著市场的不断演绎，牟一凌对周期股的认识也在不断增长。

2021年，限电限产、能耗双控为周期性股市加了一把火，牟一凌及时发表了一篇文章《能源革命往事：马与鲸鱼油》。在这份报告中，他不再局限于短期的市场风格，而是利用19～20世纪的故事直接指出了市场对周期性股票的认知偏差——过去的“顺周期”思路只关注低经济复苏阶段，但现在在新能源浪潮中，周期性股票已经有了长期的叙述，即资源型企业在供应有限的情况下，长期毛利率提高。

并且重点介绍了周期股的两个方向，(1)在供给方逻辑加强下，传统产业需求预期改善带来的价值修复：钢，煤炭，化纤；(2)在需求和能源转型趋势下，从价值走向成长的行业：铜，铝和纯碱[2]。

而且在这一轮持续了近两年的上涨行情中，基金经理的操作开始分化。

做多了，比如邓晓峰继续加仓紫金矿业，公开信息显示其最高持股一度达到9.4亿股，市值最高超过100亿股。

自2020年6月华商基金周海栋市场风格开始转型以来，华商基金周海栋开始向有色金属行业调整仓位，布局了包括紫金矿业在内的多家矿业企业，在管理商品业绩方面全面开花。

从2021年下半年开始，万家基金黄海逐渐将持股转化为煤炭企业，一扫之前重仓房地产造成的产品净值下滑，并直接成为2022年公募冠军。

但是2019年和邓晓峰同行的两人，却抽身离去。

周蔚文曾经说过，“估值不仅是买入的标准，也是卖出的依据”。在2021年上半年的高点，他果断地以清仓的方式卖出了紫金矿业。虽然他的头寸周期很短，但他得到了很多。

2021年底，董承非奔私，其在兴全期间管理的两只紫金矿业持股，被接班人迅速清仓。

供给、供给或供给

2020年上半年，a股周期股第四轮行情即将结束，而大洋彼岸的巴菲特则开始大量加仓两只石油股——雪佛龙和西方石油，与一只重仓周期股的基金经理遥相呼应。从那以后，a股市场和周期股都陷入了晃动，但黄海和周海栋对周期股保持了沉重的仓位，周期股没有辜负他们的信任。

2023年下半年，由于国内经济回暖低于预期，a股上涨至下跌，随后市场越来越悲观。然而，周期性股票逆势上涨，开始了第五轮市场。包括紫金矿业在内的一批资源股在2024年创下新高，坚持周期性股票的人赚了不少钱。即使后来者，如东方红张锋，在2023年下半年才开始购买紫金矿业，但他们仍然在这一轮上涨中获利。

2024年上半年，当周期股仍在大踏步前进时，万家基金叶勇再次提出了与大众认知不同的逻辑——现在仍处于大宗商品周期的早中期。

对叶勇来说，全球经济繁荣所带来的商品需求变化，只能决定短期价格的波动，而不是大宗商品牛市的先决条件，长期供应确实决定了大宗商品的趋势。。

普遍认为，科技革命将促进经济发展，进而促进需求繁荣，但许多人忽视的是，技术的发展通常会提高商品的生产效率，而更多地促进供给方产能的爆发，从而使商品进入平衡期。相反，科技革命红利的结束往往意味着技术倾向于提高大宗商品的供应能力。。

现在正是信息技术革命的结束。从历史上看，一个完整的商品产能周期一般为25-30年，其中上升周期为8-10年，下降周期为15-20年。

从2020年下半年开始，大宗商品价格进入上涨周期，仍处于早中期阶段。2024-2025年，在西方国家制造业回流和新兴发展中国家固定投资增加的共鸣下，以及国内宏观经济见底后需求增加，大宗商品有望进行新一轮的主要上涨浪潮[3]。

可以看出，从新产业爆发下可以跟踪的刚性供给缺口，到现在迈向历史变革时期的宏大叙事，周期叙事不断升级。

然而，作为紫金矿业的大赢家，邓晓峰选择了潇洒地转身，并从2023年开始继续减持紫金矿业。虽然在此期间，一些仓位已经转移到中国铝业和云铝股份，这两家公司的前十大股东在24年第三季度悄然退出。

参考资料：

[1]远川深访|开源证券牟一凌：牛市后半段，市场主线已经出现，远川投资评论

[2]能源转型下隐藏的情节 | 开源策略，一凌策略研究

[3]2024年中期报告万家战略发展产业混合型证券投资基金报告

本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID：caituandzd），作家：张伟栋，编辑：36氪经授权发布的张婕邈。

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