资本破坏了猪周期 | 行研
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
核心看点：
猪价越涨，去化越难，猪周期越难翻。除非有两种情况，一种是猪病的爆发；第二，政策的大干预。否则，这一轮猪周期将继续磨底；
在资本的深入干预下，猪周期逐渐失去了以往的规律性，逐渐减弱，对行业有利，但对投资者来说可能不是一个好现象；
当猪周期减弱时，生猪养殖业趋于微利，成本控制优势明显的成熟企业，如牧原股份和温氏股份，将受益最大。
猪价格“飙升”，但猪肉股不涨反跌。
自5月中旬以来，本轮猪价迎来强劲反弹，近期生猪(外三元)价格一度超过21元/元。KG，与年初相比，低点飙升50%以上。
但是猪肉股却表现得不尽如人意。
5月23日至8月9日，猪肉概念指数累计回调17%，其中牧原股份下跌10%，唐人神和神农集团均下跌20%以上，超级巨星农牧股价打了6折。
股票价格偏离猪价，这背后的逻辑是什么？
股票价格与猪价不同步
根据历史数据分析，猪价与股价的相关性较高，但两者的走势并不完全同步。
从理论上讲，猪肉股有三个投资阶段：第一阶段是投机预期，此时仍处于周期底部，核心驱动变量是产能去化范围。在这个阶段，猪价越小越有利于去化，股价表现越好，即猪价与股价负相关。；
第2阶段是逻辑兑现，新周期开启，此时猪价上涨预期越高，股价表现越乐观，但关键是，股价先于猪价开始，也将先于猪价达到股价高点；
第3阶段是盈利兑现，市场分化，其核心影响因素是猪企业绩效，在这个阶段，猪价与股价的相关性较弱。。
近期的市场表现体现了逻辑兑现阶段的特点。
从五月份开始，猪价逐步上涨，到六月十五日达到19元/元。kg，涨幅接近30%，主要以基本面和二育节奏为主。与此同时，猪肉概念指数在4月17日至5月22日间反弹了23%，基本达到预期。
2024年4月7日，我们推出了“猪价要涨，资金要跑”栏目，给出了这样的判断——2024年第二季度猪价大幅上涨的概率很大，可能会促使农场更加不愿意出售，造成更多的压栏和二次育肥行为，推动猪价超出预期上涨。届时，猪肉股可能会迎来一波反弹。
逻辑如下：
生猪中期供应主要受三个因素的影响:一是6个月前的仔猪存栏量，直接关系到未来6个月的理论生猪出栏量；二是近六个月育肥阶段的存活率；第三，参与压栏、二育等市场行为。通过这三个关键指标，我们成功演绎了生猪价格的走势。
最近猪价更是突破21元/人KG，由于季节因素的影响，随着8月中下旬学校开学季节和中秋节和国庆节的临近，下游市场的备货需求也随之增加。
但是，尽管猪价在7月中旬之后保持在19元/kg以上，但是猪肉股却出现了下跌。这一下跌主要由两个因素引起：第一，市场对猪价未来上涨的预期减少；第二，市场对2022年短期形势的担忧可能会重演。。
同时，市场上还会有另外一种声音，那就是猪周期要反转。
因为这当然是不可能的，判断猪周期是否反转的关键不在于猪价本身，而在于市场供需关系是否扭转。。目前，我国生猪产能仍过剩，供不应求。截至2024年6月，我国能繁母猪存栏量已达4038万头，仍高于正常拥有量的3900万头。
反倒，猪价格上涨，去化难度大，猪周期翻转难度大。。
为什么这么说？
由于我们现在正在经历一个变形猪周期。
在过去的三个完整的生猪周期中，每个周期持续了大约四年，而这个周期从2018年6月开始，到目前为止已经六年多了。
这种异常漫长的磨底期加剧了农场和投资者的博弈心理，这也是为什么猪价每次反弹都会触发市场对周期可能反转的预期。而且，一旦市场对翻盘的预期有了一致的期待，行业就更难主动转型了。。
更有甚者，目前的情况与以往不同，目前猪价已经可以覆盖猪企的养殖成本(截至2024年8月1日，根据涌益咨询数据，自繁自养的每头利润可达706.34元，购买仔猪育肥的每头利润可达583元左右)，猪企的负债表也得到修复。
除非出现两种情况，一种是，猪病爆发，其中包括蓝耳病、口蹄疫、非瘟疫等(如2006年蓝耳病、2014年环保政策退出、2018年非洲猪瘟等)；二是大幅干涉政策。不然，这一轮猪周期还会继续磨底。
值得思考的是，猪周期发生了变化，对产业端和投资者分别产生了什么影响。
猪周期正在消失
自2006年以来，我国的生猪周期一般每轮持续四年，这种周期性变化与生猪的生产周期密切相关。
从新生母猪到生猪出栏大约需要18个月。本周期包括:母猪出生后4个月育肥成为后备母猪，后备母猪经过4个月育肥成为可繁殖交配状态。接下来的4个月是可繁殖母猪的怀孕期，最后仔猪育肥6个月。
但是我们现在所经历的这一轮猪周期已经持续了六年多，磨底时间严重延长，其磨底时间也严重延长，罪魁祸首就是深度介入资本。
过去，中国70%以上的生猪养殖参与者是散养户，规模较小(出栏量一般不超过500个)，资金实力有限。他们对市场的进出相对灵活，但在养殖利润波动的影响下，很容易追涨杀跌，进一步加剧了行业产能的不稳定。
然而，从生猪产能的变化到产能的实现存在明显的滞后性，形成了一个复杂的供需错配循环:当猪价上涨时，母猪库存增加，导致生猪供应过剩；随后猪价开始下跌，母猪被广泛淘汰，最终导致生猪供应不足，再次推高猪价。
然而，在资本的影响下，这种周期性的起伏，猪周期逐渐失去了以往的规律性，逐渐削弱。
随着资本的深入干预，尤其是在经历了上一轮超级猪周期后，生猪养殖业的资本化水平明显提高。根据妙投的统计，2019年至2023年，13家上市猪企累计融资达到8191亿元。这种高度资本化的直接后果是，散养户的比例明显下降，从过去的70%下降到现在的30%。
(资料来源：东方财富)
这意味着大约70%的农场目前属于大型农场。与散养户相比，这些大型农场融资能力强，亏损承受能力更高，因此即使猪价持续下跌，也能维持甚至扩大产能。当然，这种行为的代价是猪企负债率持续上升，行业平均负债率从2021年的50%上升到2024年的70%。
伴随着规模的逐步提高，我国的生猪养殖方式正向美国靠拢。
在美国，生猪养殖的规模保持在领先水平。例如，2012年，约70%的大型养猪场拥有5000头以上的生猪，目前其机构养殖(500头以上)的比例已经超过90%。这种市场结构使得美国的生猪周期不那么明显，生猪价格波动相对较小，周期跨度延长至7-8年。
中国生猪周期的削弱有利于产业端，有利于市场供应的稳定，从而避免了生猪价格的大幅波动。但对于投资者来说，这种价格波动的减少可能会限制投资机会，降低隐性高回报，这可能不是一个好现象。。
要重新审视猪周期
当猪周期减弱，生猪养殖业趋于微利的时候，我们不能单纯从周期性股票的角度来评价这个行业。相反，我们应该思考什么样的猪企会在这种趋势下受益最大。。
那么自然是能够在成本可控的情况下提高生产的猪企。。
当然，归根结底，核心竞争力还是养殖成本，这与猪企的管理水平密切相关，即管理能力优秀的猪企可以有效降低养殖成本。
例如，在仔猪育儿阶段，精细化管理可以大大减少繁殖过程中的非标准化损失，降低仔猪的死亡率，提高生产效率。关键环节是有效利用初始牛奶——保证每只仔猪都能及时吃到初始牛奶，这对提高存活率尤为重要。负责任的饲养员可以通过人工控制来实现这个目标，而管理上的疏忽可能会导致仔猪错过初始牛奶，从而影响其存活率。
目前生猪养殖成本领先的上市猪企有牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧(涉嫌财务造假)和京基智能。
根据最新数据，2024年6月牧原股份完全养殖费用接近14元/人。kg，而且神农集团的成本更是降至13.7元/人kg，在14-15元/kg之间，温氏股份和京基智农的成本。
我们应该警惕的是，在非洲猪瘟的影响下，特别是当养殖规模扩大到500万头时，生猪养殖业在快速扩张过程中普遍存在的“规模不经济”现象尤为明显。这种情况主要由两个因素引起:
首先，非洲猪瘟提高了生猪养殖的管理难度，需要更严格的防疫措施和入口管理。任何管理上的小遗漏都可能被放大，导致生产效率下降；
其次，在快速扩张的过程中，农业企业通常需要招聘大量的新员工，新员工的高比例可能会导致生产和防疫操作的实施。同时，新员工融入企业文化的难度也可能影响整体生产效率。
当前，神农集团和京基智能猪的出栏量还没有达到500万头。如果达到这个转折点，它们的养殖成本将面临失控的风险。。
总的来说，除非有大量的外力干预，否则猪周期可能会逐渐减弱，行业将转变为微利方式。在这种环境下，成本控制优势明显的成熟企业，如牧原股份和温氏股份，最有可能受益。。
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