新东方：舆论直播漩涡，教育生火正旺。

北京新东方时间 7 月 31 日美股票盘前发布 2024 财年第四季度业绩，对应 24 年 2 月至 5 每月的经营状况。

首先对于 Q4 业绩，市场预测不低(超过公司引导的上限)，对下季度暑假业绩上涨的期待也很高。同时，基金仍然非常关注新东方的利润率。在收入引导显著超出预期的情况下，上一季度的财务报告已经可以解释问题，因为引导利润率的压力。

但 Q4 新东方的收益表现仅在预期之内，引导也没有惊喜。取而代之的是利润率再次超出预期下降，Non-GAAP 经营利润率 低于市场预测和管理指导的3.2% 6%。

费用细节拆开来看：

1)毛利率略高于预期，尽管与辉同行有积极推进(3P 代销业务收取佣金，由净收入决定，毛利率很高)，但从收入比例来看，保持教育毛利率稳定才是真正的。 “定海神针”。

教育部门的费用主要包括教师工资和租金，物业设备摊销折旧等费用。Q4 增加了学习中心 114 家庭，继续加速扩张，在这种情况下可以稳定毛利率，说明教育需求的热度并没有减少。

二是利润实际上与预期不同。 0.2 亿美元，基本上来自于多花的销售，管理费用。公司在财务报告中解释如下。直播业务的推进，如东方选择直播，其次是学习中心的扩张。，经营管理人员的增加和集团员工工资奖励的增加是不可避免的。

虽然海豚君对直播并不乐观，但在评估新东方分部时忽略了直播业务，同时我们也不太担心教育短期投产失衡。但是必须承认，目前大部分资金仍然非常关心公司的收益表现。因此市场对 Q4 业绩反馈很难积极。如果公司在电话会议和随后的小会议上对业绩前景和利润回升没有足够的信心，那么不排除新东方也会在低估的范围内徘徊一段时间(如果想参考海豚君的具体估值范围，可以查看最新评价中的相关内容《与辉同行的销售评论》)。

但从中期来看，教育需求不会很快放缓，尤其是素质教育，仍处于客户渗透的快速扩张阶段。据我们估计，上一季度素质教育的收入已经可以与之相媲美。 2019-2020 一年一度的高级阶段，基本可以填补。 K9 缺乏学科培训收入。并且按照这一增长趋势，超越 2021 年度巅峰水平问题不大。

海豚君认为暂时不需要过滤，因为还有一些资金担心供应增加，供不应求缓解的问题。虽然质量教育的许可证发放确实有所加快，但是许可证是按地区发放的，目前全国每月都是环比的。 1-2% 数量的增加，仍然难以支撑当前的需求增长。

此外，新东方在教学行业的品牌心智也有很强的基础和知名度，竞争壁垒不低；相关部门也设置了较高的办学门槛和规范。不排除很多小微教育机构会因为办学场所/课程不规范而面临市场风险。

在投产失衡导致的盈利压力期，海豚君建议不要过于悲观；相反，在扩张放缓、盈利实现的成熟期，才是真正需要谨慎的时候。

下面是详细的评价

1．教育需求不降低，奠定高增长基础

第四季度总收入 11.37 亿，美元计费同比增长。 32%，人民币计费同比增长 超过公司引导上沿的39%，但是市场预测并不低，所以基本上 inline。

增速环比下降不是需求减弱，而是数量影响(去年第三季度疫情最后一波高峰期对应 2023 年初，数量较少。接着是 2023 财年四季度收益迅速反弹，数量增加。

一半的细分业务情况在电话会议上公布，另一半在机构的小规模会议上公布。对于后者，海豚君会先给出拆分估算值，具体数据会在后续留言区明确。

去年同期，也就是说 与自然年底相对应的3Q23FY 2022 年 11 月至 2023 年 2 月亮，正是疫情最后一波感染高峰， Q3 数量较少，同比增长率与上季度相比意义不大，海豚君王要和 Q2 相比。

1)新业务(素质教育、学习机)仍保持高增长率，海豚君估计为 40% (美元计费)。

其中，非学科业务增长速度为 50%(美元计费)，人民币计费 57%。增长主要由报名人数驱动，Q4 有 87.5 报班人数，同比增长 39%。相反，学费价格同比上涨。 预计下季度暑假旺季，3.3%的价格增长将加快。

在新业务的其它细节上，学习机相对较弱，营学项目由于刚刚起步，所以仍然处于高增长区间。

二是老业务中留学和成人业务的增长速度，都在高基数下放缓，反映后疫情收益开始逐渐下降。但是同时汇率因素也扩大了放缓速度。

具体来说，留学业务(咨询和备考)的美元计费增速在增长。 人民币计价同比增长17%~18%。 23%；成人英语美元的计费增长率为 人民币计费16.4% 21%

3）K12 高中辅导增速没有披露，但可能还是因为淡季。 高基数的影响，增长率大幅下降。然而，公司对明年的展望并不低，引导 25%~30% 的增长。

四是直播收入因去年年底与辉同行新开户，从去年年底开始。 GMV 从奉献的角度来看，贡献的增加并不低。海豚君预测，这部分收入增加已经实现。 5 收入超过1亿元，但是随着与辉同行的剥离，讨论本期的增量是没有意义的。

关于对 1Q25FY 在收入指导方面，公司指导的规格发生了变化。可能是为了削弱直播业务调整带来的短期波动影响，突出教育业务本身的增长。这一次，我们将从集团收入中去除自营产品的收入和直播佣金的收入。简单来说，就是专注于教学的表现。

下一季度，由于暑假旺季，教育业务肯定不会差。比如公司电话会提到，人民币计价的素质教育增长率已经达到。 57%，整个新业务也有 45~50% 的高增长。

从财务指标-递延收入(反映下一季度报班需求)也可以看出，今年暑假的旺季效应不必担心。

当然，市场预测也不低。总的来说，公司给出的引导范围是 12.55~12.84 亿美元，对应同口径的市场一致预期。 12.66 亿，算是无惊无喜。但是随着暑假过半，与实际教育需求相关联，市场显然期待着更好的展望。

公司在电话会议上是对的 2025 年度展望还可以，部分以人民币计价的各种业务增长率各有以下几点：

(1)新业务同比增长率增长 45%~50%；

(2)留学准备考试 留学咨询20%~25% 15%；

(3)高中学科辅导 25%~30%；

实际上，除了每季度跟踪管理层的指导外，海豚君对新东方的定性判断是，新东方作为双减制后一直谨慎扩张的新东方，开始加速扩张，说明沉浸在行业多年的教育老鸟，对行业和公司本身的信心都在增强，这反映了当前高需求的可持续性。

2. 利润低于预期，钱都花在哪里了？

Q4 利润率再次超出预期下降，Non-GAAP 经营利润率 低于市场预测和管理指导的3.2% 6%。但是海豚君认为，这里有短期投产失衡的影响，中长期利润率稳步上升的方向应该不会改变。

费用细节拆开来看：

1)毛利率略高于预期，尽管与辉同行有积极推进(3P 代销业务收取佣金，由净收入决定，毛利率很高)，但从收入比例来看，保持教育毛利率稳定才是真正的。 “定海神针”。

教育部门的费用主要包括教师工资和租金，物业设备摊销折旧等费用。Q4 增加了学习中心 114 家庭，继续加速扩张，在这种情况下可以稳定毛利率，说明教育需求的热度并没有减少。

二是利润实际上与预期不同。 0.2 10亿美元基本上来自于额外的销售和管理费用。在财务报告中，公司解释说是东方直播业务的推广，如直播选择、文化旅游等。，其次是学习中心的扩张，必然导致运营经理的增加和集团员工工资奖励的增加。

3、商业模式有利于稳定的现金流

虽然第四季度盈利压力很大，但现金流还是可以的。一方面，暑假报班通常会提前支付，所以收入确认与现金流不一致；另一方面，在投资方面，可能会有一些外部投资。

Q4 资金支出下降到 0.27 经营性现金净流入亿美元 3.77 亿同比去年 4.22 亿有一定程度的下降，这与本期支出的营销费用、人员工资的增加有关。

最后 4Q24 只有自由现金流 3.49 十亿美元，截至 2024 年 5 月末，公司账户净现金有 49 十亿美元(现金) 存款 短期投资)，去掉递延收入。 17.8 10亿美元(大部分是学费，受特殊控制，不能随便使用)，真正可以自由支配的现金。 32 亿美金。

但是，在这些现金中，公司用于回购股票的金额并不多。在财务报告发布之前 7 月 39 日本，第四季度此期间恢复了少量回购，共回购。 130 万股公司股票，消耗近一点 1 亿美元，平均回购价格为亿美元。 77 美金/股。2022 在今年允许的这一轮回购计划中，公司目前累计回购股份 730 万股，耗用 2.96 亿美金。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。

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