“纸上黄金”冲刺港股：Suplay能否成为中国收藏卡第一股？

作者 | 韦思时

来源 | 投资家

投资家网消息，2026年1月初，潮流IP收藏品与消费品企业北京超级玩咖科技（简称：Suplay）正式向港交所递交上市申请，中金公司与摩根大通担任联席保荐人。若此次上市成功，Suplay将成为“中国收藏卡第一股”。

Suplay的崛起始于一场意外合作。2021年，游戏巨头米哈游带着800万美元找到创始人黄万钧时，Suplay还只是个潮玩二手交易小平台。当时《原神》全球爆火，米哈游希望将虚拟角色转化为可触摸的实体藏品，黄万钧提出的收藏级卡牌方案恰好契合需求——这类卡牌融合螺钿、玉雕等传统工艺，单盒售价可达699元，曾有4张迪士尼主题卡牌拍出9万元高价，兼具收藏、社交与投资属性。

米哈游不仅注资800万美元（持股近12%）、派驻副总裁进入董事会，还将旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》等所有头部IP授权给Suplay。借助这一IP加持，Suplay旗下卡牌品牌卡卡沃（Kakawow）迅速崛起，成为中国收藏级卡牌市场第一名，也是全球前五大同类品牌中唯一的中国品牌，毛利率超60%、净利率超30%，盈利能力堪比奢侈品品牌。

一、从二手交易到收藏卡龙头：一场虚拟IP的实体化实验

Suplay的前身是2019年底黄万钧创立的潮玩二手交易平台。当时泡泡玛特刚上市，盲盒经济火热，但黄万钧很快发现二手交易存在鉴定难、无壁垒等问题。2021年米哈游与吉比特的注资成为转折点——游戏公司看中的并非二手业务，而是Suplay积累的成年二次元用户群体，这些用户对虚拟IP有强付费意愿，是“虚拟IP实体化”的理想试验场。

2023年，Suplay推出的PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡一炮而红，其核心逻辑是将虚拟IP的情感价值转化为可触摸、可交易、可增值的实体资产。游戏角色通过限量发行、编号认证、国际评级等方式，成为兼具情感寄托与投资属性的“纸上黄金”。米哈游的深度绑定不仅体现在IP授权上，更通过董事会席位参与战略决策，本质是借助Suplay测试Z世代消费趋势下虚拟IP的实体变现潜力。2024年双方合作的“阮·梅造物”迷你手办GMV突破5000万元，便是这一实验的初步成果。

二、“纸上奢侈品”的逻辑与隐忧

Suplay的商业模式核心是“稀缺性”。与行业龙头卡游的大规模铺货路线不同，Suplay仅签约22个IP，2024年营收2.8亿元（约为卡游的1/30），但毛利率超60%、经调整净利率达30.5%。其用户99%以上为成年人，注册会员超130万，通过引入PSA、CGC等国际评级体系，构建了“一级市场制造稀缺-二级市场验证价值-评级体系保障流通”的生态闭环，将卡牌打造成“纸上奢侈品”。

然而，这种模式的弱点也很明显：无法快速规模化。2024年卡牌行业爆发，卡游营收增长2.7倍、Hitcard增长6倍，Suplay增速仅92.5%。更大的风险在于IP依赖——招股书显示，2025年前三季度Suplay对授权IP的依赖度升至77.7%，自有IP收入占比却从2023年的40.6%跌至4.1%，且贡献近三分之一收入的核心IP授权到期，续约结果未知。这意味着Suplay已从“双轮驱动”沦为“IP打工人”，短期非独家授权条款进一步加剧了不确定性。

三、IPO背后的死循环：稀缺性与规模化的矛盾

Suplay选择在核心IP授权到期时冲刺IPO，引发市场猜测。从商业逻辑看，这可能是为了利用行业红利期上市、用资本背书倒逼续约，或是为应对IP依赖风险募资转型。但无论哪种原因，都暴露了其商业模式的结构性矛盾：收藏品的价值基于稀缺性，规模化会稀释品牌；而营收规模不足又导致IP谈判缺乏话语权，只能依赖短期授权。这种循环若不打破，即便上市募资，也难以解决根本问题。

Suplay的未来战略包括全球化布局、拓展产业链服务、探索新品类，但这些举措短期内难以见效。米哈游虽为重要股东，但持股不足12%，过度依赖其IP只是转移风险而非解决问题。当“纸上黄金”遇上资本市场，是造富盛宴还是击鼓传花？Suplay的港股IPO之旅，本质是对“虚拟IP实体化”商业模式可持续性的一次大考。

你看好Suplay的港股IPO吗？