壁仞科技赴港上市：能否延续摩尔、沐曦的造富神话？

原创首发 | 金角财经

作者 | 田羽

芯片股掀起的造富热潮尚未退去。近期，摩尔线程股价一度逼近千元关口，沐曦上市首日涨幅近七倍，错失新股的投资者只能看着他人账户市值飙升。这种“踏空”的遗憾，往往会成为下一轮市场情绪的助推剂。如今，又一家明星芯片企业走到了聚光灯下。港交所已更新壁仞科技的聆讯后资料，这家有望成为“港股GPU第一股”的公司，距离香港上市仅一步之遥。对众多投资者而言，一个现实的问题随之而来：“我是否还有机会复制摩尔线程、沐曦的打新收益？”但答案或许并不乐观。因为港股市场的逻辑与科创板截然不同。港股投资者更看重现金流、毛利率和可验证的业绩，即便允许“讲故事”，也需建立在清晰的财务逻辑之上。从近三年多的财务数据来看，壁仞科技显然还未达到这一阶段：累计营收仅数亿元，同期亏损却已超63亿元。更值得关注的是外部环境的变化：英伟达可能重返中国市场，AI泡沫的争议持续升温；港股新股密集发行，有限的资金正被快速分流。在多重压力下，壁仞科技究竟能复制前辈的神话，还是会被市场拉回现实？融资超90亿，技术团队堪称“梦之队”

壁仞科技创始人张文并非传统意义上的技术大神，其履历中没有英伟达、谷歌等企业的算法研发经历。上世纪90年代赴美留学的他，曾从事律师工作，也管理过私募基金，相比芯片技术，他可能更熟悉法律条文与资本市场规则。2018年，张文加入商汤科技担任总裁；2019年夏天，他开始筹备自己的芯片公司，同年壁仞科技正式成立。创始人不直接参与技术研发，并不代表公司缺乏技术实力。相反，壁仞科技的技术团队堪称“国产GPU梦之队”：CTO洪洲曾任职于英伟达和华为，2016年起在华为美国研究所组建GPU研发团队；董事张凌岚则在AMD、三星深度参与过芯片流片、封装与测试等关键环节。这种团队架构的逻辑清晰：技术专家负责产品研发与落地，张文则主导资本运作与资源整合。双线互补的模式，让壁仞科技得以在融资与产品迭代上同步推进。截至目前，公司已完成多轮上市前融资，累计募资超90亿元人民币，投资方包括QM120、碧桂园创投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等产业与财务资本。产品方面，壁仞科技目前在售芯片有BR106、BR110、BR166三款，下一代产品BR20X将在内存容量、互连带宽及超节点系统设计等关键指标上实现突破；面向云端训练与推理的BR30X、边缘推理的BR31X预计2028年商业化上市。

在资本与产品的双重驱动下，壁仞科技的营收增长曲线看似亮眼：2024年营收3.37亿元，较2023年的0.62亿元同比增长超400%；2025年上半年营收0.59亿元，同比增长近50%。

但财务数据背后的问题同样突出。2024-2025年上半年，营收从0.39亿元增至0.59亿元，毛利却从0.28亿元下滑至0.19亿元，毛利率由71%降至32%。对芯片企业而言，毛利率不仅是财务指标，更是技术竞争力与市场议价权的直接体现。与此同时，研发投入仍在高速增长：2022-2024年研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元，三年总计27.31亿元，是同期累计营收的6倍以上；2025年上半年研发开支5.72亿元，接近同期营收的10倍。毛利率下滑叠加巨额研发投入，让壁仞科技的盈利之路遥遥无期。2022-2024年，公司分别亏损14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元；2025年上半年亏损16亿元，三年半累计亏损超63亿元。更值得注意的是，公司已明确提示：2025年亏损可能继续扩大，一方面是新一代芯片流片导致研发投入增加，另一方面是赎回负债预期上升推高财务成本。这意味着，即便成功上市，壁仞科技短期内仍难摆脱“高研发、高亏损”的模式。港股市场：能否复制A股造富神话？

摩尔线程与沐曦在A股的暴涨，已形成强烈的财富效应：摩尔线程上市首日高开468.78%，开盘市值突破3000亿元，股价一度冲至941.08元/股，较发行价暴涨723.49%；沐曦上市首日高开568.83%，收于829.9元/股，大涨692.95%，市值超3300亿元。在此背景下，即将登陆港股的壁仞科技，自然被市场寄予复制神话的期待。从业务定位来看，壁仞科技与摩尔线程、沐曦各有侧重：壁仞主攻大型数据中心与超算中心，通过自研架构提升大规模集群的算力与能效；摩尔线程走全功能GPU路线，与英伟达最为接近；沐曦则聚焦高性能训推一体GPU。单从技术叙事而言，壁仞科技并不逊色于A股的两家同行，甚至有独特优势。但决定其股价表现的关键，在于它选择的上市地点——港股。港股投资者更注重基本面，对现金流、毛利率与业绩验证的要求更高。而港股市场的流动性逻辑，也与A股存在显著差异。过去两年，恒生指数从2024年初的15485点涨至2025年10月的27381点，但这轮上涨本质是流动性驱动而非基本面改善。历史数据显示，美元指数与恒生指数走势高度负相关：美元走强时，全球资金回流美国，港股走弱；美元走弱时，资金重新配置，港股受益。然而，当前这一逻辑正面临挑战：美国利率已处于近三年低位，进一步降息空间收窄；美联储内部对降息的分歧扩大，12名投票官员中有3人明确反对降息。市场开始担忧，港股依赖的“弱美元红利”可能接近尾声。与此同时，港股内部流动性也在持续承压：2025年至今已有超100家公司上市，融资规模超2700亿港元；排队上市的申请仍超300家。新股密集发行稀释了有限的资金，港交所与证监会近期甚至联合致函保荐人，表达对上市申请质量下滑的关注。在外部流动性见顶、内部资金分流的环境下，期待壁仞科技在港股复制A股芯片股的极端行情，显然过于乐观。英伟达回归与AI泡沫：双重压力下的估值考验

壁仞科技还面临两个核心变量：英伟达与AI泡沫。不久前，美国总统特朗普表示，美国将允许英伟达向中国等国家出售H200芯片。H200是H100的升级版本，HBM升级至HBM3e，显存容量与带宽显著提升，而这正是大模型训练的核心指标。H200的性能不仅全面超越此前受限的H100，也对中国特供版H20形成代际优势，而国内主流AI芯片的综合能力大多仍停留在与H20对齐的水平。不过，后续消息显示，中国并未大规模采购H200，原因包括供应链安全考量、价格与交付节奏的不确定性，以及未来出口政策的潜在风险。这一选择短期内为国产芯片厂商争取了喘息空间，但并未消除英伟达的长期压力。英伟达的核心优势并非单一芯片型号，而是其积累的软件生态与开发者体系。主流大模型几乎全部基于英伟达GPU架构和CUDA生态构建，迁移成本极高。一位国内云厂商人士坦言，国产芯片目前仅能达到H20的算力水平，从商业角度看，英伟达H200仍是最优选择，此前即便特供版H20也被加价抢购。这意味着，英伟达的竞争压力只是被延后，而非消失。另一方面，AI泡沫的争议也在升温。2025年前10个月，美国投资级债券发行规模达1.6万亿美元，AI相关占比超20%；摩根士丹利估算，2025-2028年全球数据中心与硬件投资存在1.5万亿美元的融资缺口，需依赖债务市场填补。但资金投入与商业回报严重不匹配：红杉资本合伙人David Cahn测算，全球厂商采购的GPU需创造至少6000亿美元收入才能覆盖资本开支，而当前可见的终端需求仅千亿美元规模，缺口达5000亿美元；麦肯锡报告显示，71%的公司声称使用生成式AI，但超80%认为该技术未对利润产生实质性改善。多重压力之下，壁仞科技的估值将面临严峻考验：港股流动性趋紧带来的估值折扣、英伟达生态优势的长期压制、AI泡沫争议下的板块估值重定价。在此背景下，公司能否复刻A股同行的造富效应，关键已非技术实力，而是能否在复杂环境中扛住市场对估值的再审视。

参考资料：

财新《壁仞科技通过港交所聆讯三年半亏损63.6亿》

澎湃新闻《壁仞科技冲击“港股GPU第一股”：手握总价超8亿的约束力订单》

财新《特朗普称允许英伟达H200芯片入华对国产AI芯片有何影响？》

周子衡《AI债务浪潮：一场不同于互联网泡沫的潜在信用危机》

财新《AI泡沫之辨：大投资大裁员下的贪婪与恐惧》