在猪周期低谷探寻猪肉股的投资机会

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

编辑 | 关雪菁

头图 | 视觉中国

“在猪周期里躲牛市”，这或许正是猪肉股投资者的真实处境。

2025年上半年，猪企的业绩看起来颇为亮眼。牧原股份归母净利润达105.3亿元，同比增长1169.77%；温氏股份归母净利润34.75亿元，同比增长159.12%；新希望归母净利润7.549亿元，同比增长162%；德康农牧归母净利润12.92亿元。然而，资本市场却并不认可。从月线来看，许多猪肉股仍在低位徘徊，部分甚至成了“僵尸股”，难以分享大盘上涨的红利。

问题的关键在于，猪企的利润并非源自规模扩张或猪价上涨，而是依靠成本压缩。玉米、豆粕等主要原料价格持续下降，加上生产效率提高，才造就了这份“漂亮的财报”。但这种盈利空间有限，缺乏长期的成长逻辑。归根结底，猪周期仍未出现反转迹象。

在这种情况下，持有者的煎熬可想而知。猪肉股是否还有机会迎来结构性行情？关键在于下行周期能否出现拐点，而这又取决于两个核心因素：一是行业能否通过“反内卷”主动去产能，二是是否会有外部压力倒逼的被动去产能。

主动去化“靠不住”

9月16日，农业农村部和国家发改委约谈了牧原、温氏、双胞胎、新希望等25家头部猪企。会议要求这些企业在2026年1月底前合计减少能繁母猪100万头，并根据过去的能繁增量确定各企业的具体调减任务，同时严格限制出栏体重，对进度不达标者将采取停补贴、停信贷等惩戒措施。

这背后的核心问题是生猪产能严重过剩。农业部数据显示，截至2025年7月末，全国能繁母猪存栏量达4042万头，相当于正常保有量的103.6%。市场迟迟等不到“供需缺口”，主要有两方面原因：一是行业自2024年5月以来已连续16个月盈利，企业利润不断积累；二是市场格局向规模场集中，出栏500头以上的规模场占比接近七成，这类企业融资和抗亏损能力更强，从而“撑住”了产能。

更糟糕的是，行业生产效率还在不断提高。在这种情况下，单纯依靠市场自发调节去产能几乎不可能，特别是在行业普遍微利时。因此，国家不得不多次出手干预。

目前，各大头部养殖企业已表态将积极响应政策：牧原股份表示将在2025年底前把能繁母猪减至330万头，生猪出栏均重降至120公斤，并停止向二次育肥客户销售商品猪；新希望强调生猪出栏体重长期控制在118 - 120公斤，严格遵循国家政策，杜绝投机行为，能繁母猪存栏自2023年以来基本未增长；温氏股份要求下属单位自2025年6月10日起禁止向二次育肥客户销售生猪。

但政策调控存在结构性差异。以“调减100万头能繁母猪”为例，主要针对规模大、易监控的头部企业。这些企业需响应政策、维护形象，也希望借此换取长期政策支持。而分散且数量众多的中小养殖户，生产决策更灵活，难以及时全面监管，导致政策执行出现“死角”。

结果可能适得其反。头部规模场积极减产，中小养殖户却趁机“抄底”补栏，部分抵消了减产效果。类似情况此前也有发生。今年7月，政策要求集团企业“减重”，降低出栏体重，结果给了二次育肥和压栏操作机会，头部企业配合政策降低出栏均重，小规模场和散户却反向操作，使政策效果大打折扣。

出现这种“背离”的核心原因是，当下生猪养殖仍有盈利空间。Wind数据显示，自2024年5月以来，我国生猪自繁自养模式一直处于盈利周期。

所以，目前的政策引导虽有一定约束作用，但难以从根本上推动行业主动去产能。真正能带来实质性出清的，还是市场的“被动倒逼”。

被动出清“急不得”

被动出清主要体现在两方面：一是现金流压力，资金链紧绷时，养殖主体只能被迫退出；二是重大疫病等突发事件，直接打击养殖端，加速产能收缩。当前，随着行业防疫水平提升，重大疫病爆发概率显著降低，因此更应关注现金流亏损带来的被动去化。

理论上，只有猪价跌破行业现金流成本，猪企才会面临现金亏损，进而主动去产能。

妙投注：养殖环节投入包括猪舍、设备等固定资产和仔猪成本。前者虽金额大，但属一次性投入，通过折旧分摊到每头生猪，非日常现金支出；自繁自养猪企的仔猪无需外购，成本主要是种猪折旧、饲养管理等内部消耗，也属非现金成本。而外购仔猪养殖户的仔猪采购支出是现金成本。

如前文所述，自2024年5月以来，我国生猪自繁自养模式一直盈利，直到最近开始亏损。截至2025年9月19日当周，该模式首次出现亏损，每头亏损24.44元。

截至2025年9月中旬，国内生猪外三元价格跌至约12.6元/公斤，自繁自养模式下行业平均成本约12.8元/公斤，现金成本在11 - 12元/kg，这意味着只有猪价跌至该区间，行业才会陷入现金流亏损，推动产能被动出清。

不过，即便产能收缩，供应量也未必下降。因为生猪供应不仅取决于能繁母猪存栏，还受生产效率（PSY/MSY）和出栏均重影响。也就是说，母猪数量减少，但效率提高，整体供给仍可能维持高位（MSY为每头母猪每年提供出栏肥猪数，PSY为每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数）。

数据能说明问题。根据涌益咨询数据，行业PSY从2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，增幅达36%。2021年1月，我国能繁母猪存栏4318万头，按当时效率约提供6.61亿头断奶仔猪；到2025年1月，母猪存栏降至4062万头，但效率提升后断奶仔猪增至8.45亿头，增长27.8%（此处简化计算，实际需结合存栏波动）。

供给增加直接压制了猪价。同期，猪价从2021年的高点36.8元/公斤降至2025年初的16元/公斤，跌幅达56%。这就是即便基础产能收缩，猪价仍不涨反跌的关键原因，而且这种情况可能还会持续。

未来，行业出现现金流亏损时，首先退出的往往是资金实力弱的小散养殖户，影响有限；出栏均重变化不大，仍维持在120kg/头；而生产效率可能继续提高，头部企业通过淘汰低效母猪、加强管理和育种革新，推动行业优胜劣汰。

正如我们在专栏《港股突然杀出个黑马》中所说，国内整体PSY和欧美还有7 - 9头的差距。欧美猪企平均PSY在28 - 30头，丹麦、美国的龙头猪企甚至能达到30头以上，主要是因为他们种猪好、管理细、设备先进、防疫到位，养猪全流程更精细高效。

随着国内智能化设备升级、防疫水平提高、饲料配方更科学，国内养殖效率还有很大提升空间。这意味着猪周期可能会更“漫长”和“钝化”。

总之，对猪周期反转不能期望过高。但在这种情况下，猪肉股也并非完全没有机会。

写在最后

我们曾强调，在强周期行业获得超额阿尔法并不容易。但随着资本深度介入，猪周期波动明显减弱，行业进入“微利常态”，投资逻辑正从“赌周期”转向“选个股”。

评估猪企优劣可关注三个关键方面：完全成本（决定穿越周期的底线，也是盈利的核心）、出栏增速（代表成长弹性）以及头均市值（衡量投资性价比）。

理想的标的是“低成本 + 高增速 + 低估值”的完美组合，但现实中并不存在。比如，牧原股份成本优势明显，但出栏增速低；京基智农增速亮眼，但养殖成本高；神农集团估值不低；天邦食品、唐人神估值低，但成本劣势明显。

也就是说，当下只能在不完美的组合中寻找相对最优配置。我们粗略统计了16家上市猪企2026年的出栏目标、对应的出栏增速和头均市值（生猪养殖板块市值/2026年出栏目标）以及当下的完全成本。投资者可通过表格数据进行综合判断。

（图表来源：妙投制作）

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