HBM的重量指日可待，美光能否乘胜追击？
美光（MU.O）2025财年第三季度财报(截至2025年5月)于北京时间2025年6月26日上午在美股盘后公布。要点如下:
1.整体业绩：与市场预测(88.5亿美元)相比，美光本季度营收为93亿美元，环比增长15.5%，预期差距主要来自NAND出货量增长和HBM增长的推动。在这个季度，DRAM和NAND的平均价格仍在下降，但是两个出货量的环比增长率都达到了20%以上。
2.DRAM业务：本季度实现70.7亿美元，环比增长15.5%。由于HBM平均价格较高，出货量增加，有利于提高DRAM平均价格。但本季度公司DRAM平均价格仍环比下降4%左右，业务增长主要来自出货量环增20%。
对于市场重点关注的HBM业务，海豚君预计本季度HBM收入将达到15亿美元左右，环增约5亿美元(上季度环比为3亿美元)。随着GB300的大规模生产，预计下半年公司HBM将继续扩大。。
3.NAND业务：这个季度实现了21.6亿美元，同比增长了16.2%。虽然本季度NAND产品均价同比下降7%，但由于数据中心和客户端需求的推动，NAND出货量同比增长25%，这是一个明显的预期。
4.运营费用端：本季度，公司的R&D费用率、销售和管理费用率保持相对稳定。本季度，公司核心营业利润为21.7亿美元，环比增长22%。营业利润增加的关键是收入和毛利率。得益于DRAM产品的组合和成本的提高，该季度公司的毛利率上升至37.7%。
5.美光业绩指导：预计2025财年第四季度收入将达到104-110亿美元，市场预测(98.9亿美元)，预计2025财年第四季度毛利率为40%-42%，市场预测(38.3%)。下一季度的超预期增长，主要来自于传统领域一些产品价格上涨的HBM增长和推动。
海豚君的整体观点:公司的财务报告数据和引导都不错，推动了盘后股价上涨8%。在市场最关注的HBM方面，管理层交流并没有给出更多的增量信息，盘后涨幅再次下降。
收入和毛利率是目前美光公司业绩的重要指标。在这些变化中，毛利率的变化主要受到DRAM和NAND价格的变化影响；在收入增长方面，更重要的是公司HBM的成交量。由于美光的HBM产能已基本预定，主要关注产能爬坡和释放的表现。
目前美光HBM进展顺利，其中HBM3E 12-high已进入英伟达GB300，预计下一季度将进入8Hi和12Hi交叉供应的状态。到那时，HBM3E将被估计。 12Hi(GB组合) 300)将是出货主力，HBM3E 8Hi(GB组合) 200)，将是打辅助的。。
美光股价的核心驱动点：
HBM能否超出预期？三星HBM商品能否进入英伟达供应链，拉近与海力士的差距，获得更多的市场份额。
结合公司和市场预测，海豚君认为美光的HBM收入预计将在2025年(自然年)实现70-80亿美元的收入。上个季度，HBM业务达到10亿美元，本季度达到15亿美元，环比增长5亿美元。由此可以推断，2025年下半年公司的利润将达到40-50亿美元，这也符合市场对GB系列大规模出货的时间节奏。股票价格方面的进一步表现，需要关注全年HBM能否超过80亿元，以及2026年“更上一层楼”的表现。此外，“周期性股票”的特点叠加了“行业追赶者”的身份，美光在AI产业链中的存储业务表现将明显逊色于英伟达和台积电。
二是端侧AI硬件的渗透及传统产品的回暖周期。近期DDR商品均价有所上涨，主要是由于市场对美光、三星等DDR4相继停供的焦虑。从公司对电脑和手机市场的预期只是低位增长来看，下游需求方面其实还是比较平淡的，没有足够的预期进入端侧AI渗透。如果后续端侧AI渗透超出预期，有望带动DDR等相关产品的真正复苏。
在存储行业，美光具有周期性股票“不可避免”的特点。HBM和AI需求的增长给公司带来了新的增长，也打开了上升的空间。由于公司的HBM产品主要受到英伟达GB系列出货的驱动，在GB200向GB300的过渡阶段，美光上半年的HBM收益将比较平淡，市场也将更加关注公司下半年HBM的指导性能。经过这次财务报告，该公司并没有再次提高HBM的预期。海豚君预计，2025年下半年HBM收入将达到40-50亿美元，比上半年增长50%左右。
总体而言，公司目前仍处于景气周期，只要HBM成功放量，公司下半年的业绩将继续提升。与2025财年相比，GB300和HBM3E 12-high 2026财年业绩将大幅提升。海豚君预计，该公司目前的市值约为2026财年PE的11-12倍(假设收入 26%，毛利率 税率为11%的5pct)。
由于公司仍然受到“周期性”的影响，毛利率很难长期保持在40%以上，盈利能力也会出现明显的波动。从更长的维度来看，公司盈利能力有望在2025财年至2029财年实现16.5%的复合增长。公司市值与PE相对应，这五年平均利润约为13-14倍，估值处于相对中性水平。总的来说，公司目前的股价已经达到了HBM增长的预期(2025年自然年达到70-80亿美元左右)，估值处于相对合理的位置。
虽然这份财务报告和指导都不错，但公司对HBM的预期并没有再次上升，传统领域的阶段性复苏(DDR4因停工而涨价)无法打开进一步的上涨空间。目前，公司在2026年财年业绩提升的确定性很强。如果公司能够在HBM市场或端AI领域有超出预期的表现，会给市场带来更多的期待。
本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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