腾讯一季报简评：我比较关注的三件事
腾讯再次交出了超出市场一致预期的财务报告(营业收入和非净利润扣除都是)——这是很常见的事情，如果腾讯财务报告达不到预期，那就是新闻。市场上有很多具体的财务报告分析，我就不细说了。本文只谈我最关心的三个方面和我个人的回答:
- 腾讯的游戏表现很强，我觉得这在一定程度上归功于今年是“游戏年”。在这种情况下，大DAU游戏的“头部效应”越来越明显。
- 在视频号的推动下，腾讯广告也取得了不错的增长，但是仍然远未达到商业化的天花板，下一步的增长速度取决于微信电商能否做大。
- 连续几年的“降低成本”可能接近临界点，利润增长率比收入增长率高很多的情况随时都有可能结束，对于其他大型互联网公司来说也是如此。
先说第一个。第一季度腾讯游戏的强劲增长，让我的很多游戏行业的朋友(包括曾经在腾讯游戏工作过的朋友)都有了不同的看法。在中国，这种强劲增长的驱动力包括:王者荣耀和和平精英的持续实力；DNF手机游戏是第一季度的纯增量；三角洲行动逐渐实现了更高的商业潜力。有趣的是，与去年相比，今年是一个真正的“游戏小年”：在过去的四个月里，几乎没有新的爆款手机游戏上市，也很少有新的产品在未来两个月内确定了爆款潜力。然而，也许正是这种情况进一步巩固了腾讯游戏在国内市场的地位。
长期以来，腾讯自身对大DAU产品的持续迭代和运营能力早已毋庸置疑；但是市场环境也很重要。如果市场上不断出现新的热门产品，尤其是具有一定竞争力或社会属性和大DAU潜力的新产品，腾讯的老产品必然会受到一些影响——这就是为什么腾讯在一年多前对《蛋仔派对》处于危险之中。而且今年基本上没有这样的风险。反而最大的“市场干扰因素”来自于腾讯本身，比如已经开始预约的《王者世界》。
自然，这并不意味着腾讯正在“吃老本”。事实上，腾讯最近一款大型DAU游戏《三角洲行动》的表现相当不错，正逐步成为商业化的重要城市。在过去的五年里，这也是腾讯游戏《阴影战略》的第二大成就(第一个是《暗区突围》)。所谓“阴影战略”，就是模仿和移植《逃离塔科夫》的游戏模式，简化并符合手机的操作习惯。在我看来，从长远来看，即使“阴影”游戏没有达到MOBA或“吃鸡”的高度，至少可以超过自走棋游戏的高度。
让我们谈谈第二个。在今年第一季度网络广告总量增长非常缓慢的情况下，腾讯广告业务仍然可以实现约20%的同比增长，其中大部分应该得益于视频号。同时，我们应该意识到:与字节跳动相比，腾讯的广告商业化水平仍然较低。从财务报告来看，我估计微信生态的年化广告收入只有800-1000亿元，与微信庞大的流量基础相比，这个水平显然是不够的。金融市场通常把这归咎于“张小龙太爱羽毛了”，但我认为微信广告最大的瓶颈在于缺乏电子商务闭环——电子商务闭环是近年来Tiktok和Aautorapper商业化增长的最强动力。
多种迹象表明，微信将继续坚持电子商务:它已经成立了一个新的电子商务部门，其负责人是张小龙最信任的下属；微信店已经可以转发到朋友圈了；微信广告直接跳转到微信店的比例越来越高。问题在于，现在是2025年，而非2018年或2020年(也就是快手、抖音电商的崛起阶段)。内容电商的版图已经被划分为零散，商家普遍珍惜推广成本。在这种情况下，微信电商相当于“逆势上涨”，恐怕每一笔广告费用都要从其他平台的碗里抢走。所以，这一定是一场持久战，短期内看不到太多结果。
无论如何，微信电商的“战略路线”已经确定:以微信店为核心媒体，以视频号为流量中心，整合微信对话、朋友圈、小程序、微信官方账号等场景。这条路线是正确的，但遗憾的是迟到了几年。在我看来，只要微信愿意聚集它所有的资源，坚定不移地投资电子商务，它就像一台“压路机”。虽然它很慢，但它的力量不容小觑。对哪些竞争者的市场份额将首先受到影响，这是另一个值得研究的话题。
第三条。腾讯员工数量恢复了约4%的增长，员工工资同比增长了31%。这是一个信号:在过去的几年里，“降低成本”已经走到了尽头，扣除非净利润的增长率远远高于收入增长率的局面不会永远持续下去。除了员工工资，腾讯对AI基础设施的投入也会带来折旧成本的压力，元宝等AI应用的营销推广也会带来营销成本的压力——这些压力会持续很长时间。我想重视的是，上述情况不仅存在于腾讯，也存在于大多数大型互联网公司。
如果金融市场能接受未来某个季度(可能是今年)扣除非净利润的增长率远低于收入增长率，因为人员扩张和AI投入，腾讯(以及其他大型互联网公司)。现在当然可以，因为市场情绪比较好，但是以后就不一定了。一些海外科技厂商已经从AI应用中获得了一定的收入水平，但国内厂商短期内不太可能做到，因为国内的应用商业环境(不管To) B还是To C）都不够成熟。
无论如何，腾讯的经营现金流足以让腾讯在增加AI资本支出的同时，每季度回购最高数百亿港元，这对其市值形成了最强有力的支撑。今年是港股融资的新年。各行各业的企业(名字不点)都在争相利用宝贵的时间窗口进行融资，腾讯还在大规模回购。需要强调的是，回购本身并不反映企业的经营状况，也不能帮助企业做好业务；但这至少反映了公司管理层把二级市场的股东当成自己的主人而不是乳牛。
这篇文章没有得到腾讯或其竞争者的任何支持或背诵。
本文来自微信微信官方账号“互联网怪盗团”（ID：TMTphantom），作者：裴培，怪盗团团长，36氪经授权发布。
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