牛，还在吗？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

每当市场出现亏损效应时，投资者总会陷入这样的灵魂拷问：a股的牛市还在吗？

2024年9月，a股在极度悲观的预期下大幅反弹。从波动理论的角度来看，这种反弹是牛市启动第一波(1波)的典型特征——悲观预期的修复和估值的回归，之后是2波的调整。

当两波调整结束，没有创出新低时，市场开始企稳并逐渐回升。在这个阶段，敏感的投资者已经开始发现基本面在改善，并逐渐进入市场。此时股市上涨的动力逐渐由基本面支撑，投资者信心恢复。因此，三波一般是五波上涨中持续时间最长、幅度最大的阶段。

很明显，目前我们还处于2个浪漫的调整中，这个调整远远超出了市场预测，让很多投资者疑惑:牛市还存在吗？

虽然调整还没有结束，但是情况并没有想象中那么悲观。。

市场情绪进入减温方式

2024年底，随着Deepseek的诞生和春晚机器人的出现，AI的技术革命终于为a股市场吹响了号角。正如洪浩先生所说，Deepseek的崛起打破了美国科技股的泡沫，这也显示了中国在AI行业的强大潜力——我们不仅可以追求美国，甚至可以与之并肩竞争。

所有这些，实际上都是一种基本面的表现形式：在AI的映射下，经济前景再次光明，进而驱动中国资产从“成本收益”向“创新溢价”转型。叙事重构和技术突破也带来了市场估值重构。，例如恒生科技etf(513130)年内最高涨幅高达40%。

但是这种快速上涨使得市场情绪过热，导致投资者畏高情绪，在DeepSeek发布时，市场上也没有像DeepSeek那样强大的新催化事件，Manus AI的发布也没有带来足够的冲击波。。这样的话，短期客户自然会选择“及时获利”。

当前市场的悲观情绪，也与外部预期的变化密切相关。

一方面，在美国，对华税收的不确定性已经成为市场上的“隐形炸弹”。根据特朗普的最新声明，美国政府将于4月2日开始向世界征收“相等关税”。

据《华盛顿邮报》援引的消息人士透露，特朗普正在督促助手增加关税，这不是他之前“安抚市场”时提到的“柔软”版本。各大机构也普遍预测，4月2日，美国将对中国商品实行更广泛、更有针对性的行业双重关税。如果这一预期实现，中国的出口增长将面临重大挑战；

另一方面，对美国经济衰退的预期也在悄然升温。2月份的零售销售数据一经公布，显示美国消费增速明显放缓，边际走弱，给已经不是情况的消费市场泼了一盆冷水。更令人担忧的是，美联储大幅降低了2025年的经济增长预期，同时提高了通货膨胀和失业率预期，这意味着美国将面临滞胀的风险。高盛最新的美国经济前景指出，美国来年下滑的概率为30%。

这些负面因素抑制了股市情绪，但a股面临的最根本问题仍然是国内经济复苏尚未得到实质性验证。。

如果内部循环顺利启动，出口压力将大大减轻，甚至可能迎来意想不到的转机。这就是为什么三波市场的到来需要经济复苏的基本面和市场乐观情绪的共鸣。

但是现在看来，我国经济回暖只能算是“好坏参半”。根据1-2月发布的最新宏观经济数据，国内消费和房地产投资逐月回升，基础设施和制造业投资保持高增长率，释放了一些积极信号。另一方面，CPI和PPI仍处于低位，信贷数据下降，整体经济复苏仍不够强劲。

所以，最后我们必须考虑一个关键问题：我们国家经济回暖的底气到底在哪里？

三思宏观经济

对于经济前景，我们需要考虑三个因素：判断过去的经济表现及其内因、前瞻性指标和未来的经济上行空间。

先看看经济上行空间。毫无疑问，我们无法回到前一年平均增长率8%以上的水平，甚至超过5%的增长率也很难实现。这是因为，伴随着工业化进程的逐步成熟，无论是出口还是基础设施地产，增速放缓几乎是不可避免的。。

从宏观上看，世界经济也很难迎来更快的增长，除非世界上有一个像中国这样的国家进行工业化。因此，经济增长速度逐渐下降，走向更稳定的增长阶段，是一种长期趋势，短期内我们很难逆转这种趋势。

但是，这并不一定是坏事。

例如，我们用空调行业来解释增长速度，业绩和股价的关系。美的公司(0003333)和格力集团(000651)的股价在2000年至2005年经历了近10年的震荡整理，这是空调行业增速最强的一年。当空调行业的增长率从二位数下降到个位数甚至小位数时，美的公司和格力电器的股价在2007年股市触底后开始了近15年的牛市。

为何会出现这种现象？

这是因为，高增长率和高增长代表着行业的不稳定和起伏。今天的龙头企业可能会随时被明天的黑马取代。。四川长虹(600839)和春兰股份(600854)是2000年至2005年空调行业的领头羊，但是为什么美的公司和格力集团在增速放缓后能够走出一波长牛呢？关键在于价格战后市场结构稳定，美的公司和格力集团成功保持领先地位。

把空调行业的这种现象放在整个a股市场上，是不是很像？在过去30年GDP高增长的背景下，a股市场一直保持着高起伏、牛短熊长的局面。

所以，我们观察到的经济复苏，实际上并非单纯的宏观经济增长，而是上市公司利润质量的提高。这一改善的背后，就在于经济增长逻辑的转变:从快速增长到做大“蛋糕”，再到更加注重“蛋糕”的成熟和合理分配。。

在展望之前，我们不妨回顾一下过去三年经济下行的逻辑。这些因素是否已被充分消化？

本文总结了两个要点：第一，在新能源汽车和出口的双重压力下，制造业出现了严重的生产过剩；第二，房地产市场经历了长期的下滑。。特别是后者，其长期的转折点在短期内以一种急剧而激烈的方式爆发。

而且现在，我们看到这两个问题已逐步缓解：通过需求的持续增长，新能源汽车的过剩正在得到修复。房地产的下跌已经分阶段停止。至少像过去这样的共振冲击已经很难重现了。。

让我们来看看前瞻性指标——公司居民存款增长率，M1、PPI、根据华创宏观张瑜老师的研究，一线城市二手房同比增长率和政策贷款增长率。目前，这些前瞻性指标已经见底，尽管复苏的动能仍然有点弱小。。

可以看出，下半年经济更有可能逐步触底并回升，明年上半年是否会出现加速复苏的情况，取决于目前的高频数据能否带来一些亮眼的表现。

两个方向的a股市场

假如市场迎来了三波上涨，大家最关心的无疑是：有哪些方向值得我们掌握？

技术将是主流方向之一。毕竟技术突破带来的中国资产估值重构还没有完成，尤其是与AI直接相关的智能驾驶和机器人板块。。

从行业趋势来看，智能驾驶和机器人实际上有很多重叠。两者本质上都是制造业，很多相关公司都是新能源汽车产业链的重要组成部分。

今年年初以来一直是科技股市场，科技乐观的前景向我们展示了经济复苏的信心。同样，作为一个行业趋势，如果按照行业生命周期的思路，AI还处于起步阶段，向成长阶段过多。一个典型的指标是，大模型的渗透率刚刚超过10%，而成长股的投资范式无非是在一轮又一轮的业绩验证和事件驱动下，持续高变动的新高。

从宏观角度分析了中国AI技术的乐观前景，现在我们从市场潜力的角度来看，机器人空间是一个重要的支撑。

除了工业制造机器人，其实在过去的新能源汽车和快递物流中已经得到了广泛的应用，家用机器人(或C端机器人)还处于空白阶段。过去，我们看到家用电器行业的扫地机器人呈现出强劲的趋势。事实上，我们认为家用机器人的使用场景和市场潜力可能远远大于此。

从投资的角度来看，我们现在需要做的是深入挖掘这个市场空间的潜力。家用机器人会像冰箱和洗衣机一样受欢迎吗？这是一个长期的乐观前景。同时，从形势投资的角度来看，要高度重视龙头公司的订单和新产品的进展。

除科技领域外，另外一个值得关注的板块是银行，主要是从做多经济韧性的角度来看。。

如上所述，过去三年经济下行的核心原因之一是房地产的长期转折点和短期分歧释放。银行业无疑与房地产产业链关系最密切。在过去的三年里，外国投资者看空中国的核心逻辑之一是对银行系统的焦虑。毕竟他们经历过类似的困难(比如雷曼时刻)。

但现在，我们的思想可能需要调整。在政策的支持下，核心城市(一二线)房地产已经软着陆，银行系统债务没有崩溃。银行部门的估值修复会超出预期吗？

事实上，自2023年底以来，银行业出现了一轮趋势性牛市，其背后有两个逻辑：一是国债利率下降环境下收益资产的崛起；二是房地产行业超出预期的修复。我们认为后者可能是一个更重要的因素。。

与市场普遍关注股息率或EPS(每股收益)的增长不同，我们认为银行板块的上行逻辑更多的是估值修复，而这种估值修复的核心指标是PB(市盈率)。

过去，超出预期的准备修复(即银行在准备方面比原来预期的要多，通常意味着他们准备了更多的资金来应对潜在风险)促进了银行净资产的复苏。

与经历过房地产泡沫的美国和日本市场相比，加拿大皇家银行、富国银行和三井住友金融集团的PB普遍高达1.5倍，而中国银行股的PB只有0.8倍左右。如果这种估值修复能够持续下去，银行业可能会迎来超出预期的市场。

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