股价下跌，佣金争议，利润压力大，携程“稳中带忧”

携程于2月25日公布了2024年第四季度和全年财务业务，保持了稳定的趋势：

携程去年第四季度营收127亿元，同比增长23%，净利润22亿元，同比增长69.23%，EBITA调整为30亿元，略优于2023年同期的29亿元；

携程2024年实现营收533亿元，同比增长20%，净利润172亿元，同比增长72%。

然而，这份财务报告发布后，金融市场并没有买单，而是携程的股价下跌。在过去的两天里，携程的股价在港股和美股下跌了10%以上。

近几天携程美股股价走势，图/百度股市通过

此前，从2024年全年来看，携程是资本市场上表现最好的中国公司之一。其在美股股价年内累计上涨90%以上，在港股股价上涨80%以上。

如今，携程表现出稳定的业绩，但股价却逆势下跌。主要原因是市场普遍担心。从第四季度的盈利表现来看，携程的利润率下降趋势将继续。

第四季度，携程毛利率同比下降1.2个百分点至79.3%，毛利率上升趋势中断，自2023年以来首次低于80%。随着携程本季度“三费”的高增长，携程的营业利润率下降了3个百分点至18.1%，营业利润同比增长只有5%。

另外，携程对下一步业绩的预期指导也不好。

据野村证券介绍，携程预计2025年第一季度非美国通用会计准则的营业利润率为27.5%，低于市场预期的28.6%。；再次聚焦全年，携程还预测，在非美国通用会计准则下，运营毛利率为28%，同样低于市场预期的28.5%。

值得注意的是，市场的这一担忧，与携程目前的业务布局、市场阶段、市场环境密切相关。

正如海豚投资研究所所说，在国内业务方面，携程无法在前几年供不应求的环境中继续控制费用，同时享受超额利润；但纯海外业务在快速增长的同时，也需要较高的成本和投入，利润释放的节奏不会很快。

从这个角度来看，目前的携程，实际上是“稳定”在当下，“忧虑”在未来。

01 佣金争议:在酒店业和OTA平台业绩分化的视野下，携程存在隐患。

在携程的盈利结构中，住宿预订业务和交通票务业务长期贡献80%左右，2024年全年盈利贡献率为78%。

其中，去年全年住宿预订收入216亿元，同比增长25%，为携程提供40%的利润；交通票营业收入达到203亿元，同比增长10%，利润38%。

然而，尽管这两项业务对收益的贡献比例大不相同，但在利润方面的贡献比例却大不相同。

在一定程度上，交通票务更具“引流渠道”功效，利润空间较小。携程依托机票、火车票、汽车票等票务服务的高频特性，将这些用户引导到酒店住宿、旅游等相关业务，形成交叉销售。

这部分业务的佣金比例也不高。比如华泰证券在研究报告中提到，2016年“疯狂降代”政策实施后，携程等OTA平台的机票业务佣金率持续下降，目前只保持在2%左右(包括保险等增值服务)。当然，出境机票的佣金率会相对较高。

住宿预订业务，是携程的重要利润来源。

事实上，不仅仅是携程。对于OTA平台来说，酒店预订业务的佣金空间相对较高。这是由酒店业客户分散、酒店数量分散、连锁化率低等因素决定的。

举例来说，方正证券此前在研究报告中提到，截至2024年3月31日，华住和锦江在OTA渠道的间夜比例分别为20%。、15%，支付给OTA平台的佣金率保持在10%-15%之间。它还提到，携程2023年来自华住/如家的佣金分别为2.48/1.29亿元，比2019年增长了244%。、42%。

图片/方正证券

然而，自2024年以来，随着酒店业和OTA平台业绩分化的加剧，携程也对佣金率过高提出了质疑。为了维护自身利益，酒店业开始加速OTA等渠道订单的比例。

去年9月，36Kr报道称，中国住宅创始人季琦在集团内部发布了《培元固本论会员的重要性》，提到了OTA补货店、OTA店长为了保证出租率让价等现象。，并提出希望中国住宅酒店未来自有会员的比例能达到85%。中国住宅此前向我们透露，截至2024年第三季度，其客户成员比例为76%。

另外，国际酒店品牌万豪集团也宣布不再向OTA提供。、旅行社等第三方渠道预订的白金卡或以上会员提供免费的酒廊、双早、升级等会员待遇。此前，洲际、凯悦、希尔顿等国际酒店集团也专注于自建会员制度渠道。

实际上，OTA平台和酒店品牌的利益纠纷在过去的几年里一直存在。

早在2017年，时任携程COO的孙茂华在“2017中国酒店营销峰会”上说：

“携程做流量很辛苦，有3万多名员工要养活。如果他们不小心，他们可能会赔钱。希望酒店能理性看待佣金。存在是合理的，携程希望保持目前的佣金标准。”

当时很多酒店都在指责OTA佣金太高。据《时代周刊》报道，在那段时间里，一个具有代表性的争议是，万豪在收购喜达屋后，参考了喜达屋的会员计划，但这与携程制定的游戏规则“酒店价格不得低于OTA”相反，直接破坏了他们之间的合作关系。携程只能减少万豪旗下所有酒店的搜索排名，给予反击。

季琦在接受采访时也提到，国际酒店集团应对OTA的方式是通过实现数百万个房间的规模，形成一个自洽系统，从而摆脱OTA的挤压。

从这个角度来看，酒店业和OTA平台之间的佣金游戏其实是一个老问题。至少到目前为止，业界还没有找到最好的解决方案，可以让双方同时满意。

基于此，关注携程的关键问题无非是以下两个方面：

首先，携程住宿预订业务的佣金率到底高不高？

我注意到，目前市场上有一种声音认为，与Booking相比，、Airbnb、对于Expedia等国际巨头来说，携程的综合佣金率并不高——简单地按照收入/成交额计算，Booking、Airbnb、Expedia的综合佣金率为14.3%。、12.3%、13.6%。按照同样的方法，携程的综合佣金率较低，仅为4.4%。

这个数字本身4.4%没有错，但关键在于，能否这样计算，这样比较，实际上还有待商榷。

以Booking为例。

在Booking2024年的利润中，商家预订相关服务和服务咨询的总收入为其贡献了95.48%。

图/Booking财报报告

关于这两个核心支柱业务，Booking在财务报告中写得非常清楚：“我们的大部分业务收入来自Booking.“基本上，我们所有的代理收入都来自于Bookingg的住宿预订”.住宿预订com”。

换言之，Booking的综合佣金率，更能反映住宿预订业务的真实佣金率。

但如上所述，携程4.4%的综合佣金率绝对不是住宿预订业务的真实佣金率。毕竟营收贡献“只有”40%，携程已经很久没有公布具体业务的营业额了。

其次，携程的利润率是否会在头部酒店品牌纷纷增加会员制度建设、降低OTA订单比例的背景下被压缩？

下面我们将详细讨论这个问题。

02 携程在经历了市场复苏和消费复苏周期后，面临着新的增长挑战。

再往前倒一年，携程2023年交出的财务报告数据，更加引人注目。

携程2023年实现营收445.62亿元，同比增长122.19%；归母净利润为99.18亿元，比去年同期增长611.19%。

就各种业务而言，携程当年的表现也特别抢眼——住宿预订、交通票务、旅游团、商旅，实现了173亿元、184亿元、31亿元、23亿元的营收，同比增长了133%。、123%、294%、109%。

携程的这一轮增长很容易理解。疫情过后，经济复苏，消费信心复苏，客户出行需求飙升。客观上，携程又回到了2019年之前的正常运营节奏。

比如2023年，携程的收入比2019年增长了24.8%。与住宿预订和交通票相对应，收入同比增长28%。、31%。

当年10月，携程集团创始人、董事局主席梁建章在新加坡举行的一次峰会上表示:“我们旅游业的复苏才刚刚开始，未来还有很好的前景等着大家。”

在一定程度上，携程2024年的收入增长也得益于疫情后经济复苏带来的红利。

如图所示，2023-2024年，实际上是客户出行链整体景气度加速回升的两年，也基本恢复到2019年以前的水平。

图片/方正证券

此前，文化旅游部也发布了一项数据，称2024年国内旅游人数达到56.15亿，同比增长14.8%，已恢复到2019年93%的水平。

但这在一定程度上意味着携程在这个过程中几乎已经消化了“容易获得”的增长空间——接下来，携程将会遇到与2019年之前相同的考验:如何找到流量，寻求增长，寻求利润。

事实上，2024年下半年以来酒店业供需结构的调整，从其核心利润来源，即住宿预订业务来看，已经带来了潜在的挑战。

自2019年以来，中国酒店房间的数量已经走出了一条V型曲线：

首先，宏观环境导致的酒店业供应清晰，然后主要酒店产品在复苏阶段开始提前布局，同时在下沉和中高端市场加快店铺拓展。在这个过程中，酒店业也从短期的“供不应求”转变为“供大于求”。

图片/浦银国际证券

因此，在ADR(日均房价)、OCC（住房率）、RevPAR(平均可以租房收入)等指标，酒店业经历了一个先涨后降的过程，以及酒店连锁化率的上升。

据STR数据显示，截至2024年9月，mainlandChina酒店年累计RevPAR、ADR、同比下降了6%的OCC、4%、平均房价连续三个季度呈现同比下降的2%。

在过去的财务报告电话会议上，一些分析师问了ADR酒店价格的走势。携程管理层回答说:“行业数据显示，酒店价格仍低于去年，但正逐渐接近去年的水平。...展望2025年，我们预计旅游需求的增长和供给的正常增长将使酒店价格稳定。

在一定程度上，酒店业的这一趋势，也是酒店品牌与OTA平台佣金分歧加深的原因。

然后回到我们上面提到的问题，携程的利润率会不会在头部酒店品牌寻求降低OTA订单比例的背景下被压缩？

从短期的角度来看，携程仍然可以相对稳定地停留在舒适区。

其核心原因在于，携程作为中国最大的OTA平台，在客源结构上仍有足够的流量优势，并存在差异化。

尤其在当前酒店业竞争加剧的背景下，酒店集团很难在短时间内摆脱携程等OTA渠道。

但从长远来看，携程可能会有一定的压力。

方正证券表示，近年来，中国酒店业的连锁化率持续上升，从2018年的19%增长到2023年的40.95%。伴随着连锁化率的提高，酒店集团的市场份额也在进一步提高。2019-2022年，国内十大酒店集团在连锁酒店的市场份额(房间规格)总额从54.16%提高到62.36%。

在此过程中，如上所述，酒店集团对自身会员等直销渠道的建设也在不断加码。

酒管集团与OTA渠道的自然竞争关系决定了酒店直销比例的持续增长会在一定程度上挤压OTA平台的流量，削弱后者的议价权，给佣金率带来压力。

03 国际业务：携程在重投周期下的挑战和机遇

从财务报告和后续财务报告电话会议来看，海外无疑是携程目前关注的增量市场。携程还使用了几组数据，印证了国际业务领域的辉煌增长:

2019年疫情前同期，出境酒店和机票预订已全面超过120%；国际OTA平台酒店和机票预订同比增长70%以上；入境旅游预定同比增长100%以上。

携程管理层在回答分析师提问时也强调，我们将在短期内继续优先扩大海外业务，这也是释放长期增长机会的重要战略关键。

回顾过去，早在近十年前，携程就开始关注国际业务——2017年，梁建章就提出了五年内将携程国际业务收入在整体收入中所占比例提高到40%-50%的目标。

现在，携程离这个目标还有很长的路要走。在财务报告电话会议上，管理层透露，2024年，国际业务为公司提供了10%的收入，其中第四季度为14%。

但客观来说，携程在全球业务方面确实有比较广阔的增长空间(目前携程的国际化重点是亚洲市场)。

首先，有足够的潜在市场空间。招商局证券此前在研究报告中预测，2030年亚洲重点市场(中国内地除外)在线旅游市场将达到3842.3亿美元，2024-2030年CAGR(复合年均增长率)约为11.4%。

其次，在主要地区，旅游市场代表企业的市场份额并不高，后来者进入的难度也比较小。

如图所示，在多个目标市场中，当地市场份额排名前三的公司，总市场份额在25%左右。

图片/招商证券

根据Fastdata的数据，早在2021年，携程系(携程系)就是携程系(携程系) 去哪儿 同城)已占据国内OTA市场约2/3的份额。

三是近年来，尽管宏观环境导致业务布局放缓，携程仍在全球市场积累了相对丰富的旅游资源。

根据携程的官方信息，到目前为止，其住宿服务已经在全球范围内提供了170多万种住宿服务，包括酒店、汽车旅馆、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所等物业；其机票业务提供来自600多家航空公司的机票服务，覆盖全球220多个国家和地区的3400个机场。

基于以上几点，理论上，国外市场有望在下一步为携程贡献更多的业务增量。是否获得更多的市场份额，自然取决于携程的能力。

正如我们在文章开头所说，携程海外业务在接下来的一段时间里将处于一个沉重的投资周期。

去年第四季度，携程销售和营销费用的大幅上涨在一定程度上说明了这一点。当季，携程的费用为34亿元，同比增长45%。

参考携程第四季度几乎“增收不增利”的收入表现，可以预见，短期内，海外业务可能会拉动携程的收入增长率，但利润何时释放是未知数。

换言之，对于刚刚完全恢复的携程来说，它接下来的机会会增加，但是不确定性也会增加。

头部图片/携程官网

本文来自微信微信官方账号“听潮TI”，作者：郭佳怡，编辑：张晓 ，36氪经授权发布。

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