被 Applovin 压太久？Unity 未起先嗨

02-25 11:54

大家好，我是海豚君！

美东时间 2 月 20 游戏引擎龙头Unity在日美股市之后发布。 2024 第四季度业绩。Q4 本期业绩没有问题，核心财务指标基本超出预期。然而，雷声正在爆炸。 Q1 在引导方面，收入和利润是双方的。 miss 了预期。

年初的海豚君《Applovin 和 Unity 在比较研究中强调：2025 年 Unity，蹲下就是拐点。由于内部技术的进步很难在业绩上迅速体现出来，所以在电话会议上管理层的相关表述更为关键。

因此这次 “认可度” 都是在电话会议上，管理层重点介绍了广告算法模型在市场上最受关注的实际进展(小超预期)，顺路解释如下 Q1 由于算法迁移的影响，引导弱，出于谨慎的原因，减少了一些担忧。再加上竞争 Applovin 同时被 Bear cave 高调做空，Unity 这次直接暴涨了近 30%。

但是股价有情绪扰动(尤其是 Unity 这种市值小，拐点期业绩反复横跳，曾经被贴上贴纸。 Meme 股票标签企业，短期交易因素影响较大)，假如跳出情绪，从理性的角度来看，Unity 基本面拐点真的来了吗？此外，海豚君也浅谈了一下。 Applovin 昨天晚上又做空的问题(阴谋论，时间点纯粹是巧合吗？)

首先要看财务报告的重点：

1. Unity 6 稳定渗透，客户转移进展 38%：四季度在 Strategic Portfolio 的规格中，Create 增长 8.6%，继续回暖，而且核心发动机订阅收入同比增长与上季度相比，15% 12% 在一定程度上有所反弹，其中非游戏行业(主要是汽车和零售)的订阅增速已经达到 50%。

令海豚君惊讶的是，这次发动机订阅的增长终于不再仅仅依靠价格上涨的效果(包括直接 1-2 每年直接提高价格和套餐服务，即 Plus 到 Pro 套餐被动转换带来的平均客户单价上涨)。管理层强调，增长主要来自客户规模的增加和老客户的续约，进一步反映了客户对于 Unity 商品认同与信心转移。

去年 10 月推出的 Unity 6 反馈不错，现在已经有了。 38% 存量客户已经完成转移， Jefferies 调查显示(2/3) 的被调查 Unity 顾客表示会使用 Unity 6)客户的渗透转换仍在进行中。

而且产品升级能最自然地提高客户对涨价的接受意愿。今年 1 月 1 日起，Unity 两个收费版本的发动机，Pro/Enterprise 将分别涨价 8%/25%。这也是 Create 今年业务主要增长观点和投资逻辑。。

2. 新型广告系统的推广速度超出预期：四季度 Strategic portfolio 里的 Grow 业务终于回归增长，同比增长 2%，虽然明显弱于头号竞争(说明份额腐蚀还在继续)，但这种增长趋势也代表了在算法模型升级之前，抛开横向比较不谈。 Unity 正走出低谷。

上季度管理层提到，目前公司内部正在借助公司。 AI 开发新的广告系统平台(新模型开发)——Unity Vector。因此今年 Grow 企业何时走出底层，核心就是看到这一新模式的推广和落地效果。

由于内部技术进展难以体现在业绩上，所以管理层在电话中如何描述模型开发的进展，对于预期和情绪的影响至关重要。

果不其然，管理层透露了一些积极的信息，这也是业绩大幅上升的关键：

(1)加快节奏：在新模型的第一阶段进行布局 Q1 开始，Q2 以前完成的。与前面提到的年中才能落地，下半年才能安排相比，时间节奏超出了预期。

（2）Q1 在特殊情况下引导谨慎：因为在新模型的转换过程中，系统效果和功能也会发生一些变化，所以客户在短期内有一个适应的过程，这也是管理层对的。 Q1 引导力弱/谨慎的原因。

这里不仅消除了市场对外 Q1 引导 miss 焦虑，也给了广告模型进展超出预期的积极信号。所以，尽管表现还没有体现出来，情绪上来了，股价先高了！

3. 前瞻性指标依然存在 “反复”：海豚君一直关注的几个前瞻性指标，复苏的迹象只能说是隐隐约约，至少没有股价大幅上涨反映的那么乐观。当然，这也是新模型尚未部署的原因:

（1）递延收入环比下降，本期新增合同流量不多；

（2）净扩张率小幅回暖至 96%，但低于市场预测。

（3）大客户数环比增长，主要反映老客户续约和短期流失的客户回流，但幅度比市场想象的要弱；

（4）剩下的合同相关指标本季度未披露财务简报、电话会议，需等待年报；

<1-3>把指标结合起来看，其实可以看到 Grow 短时间内还存在反复的压力，这也与年初广告主的调查信息一致—— Unity Ads 广告转换效果 ROAS 目前尚未看到改进，只有部分广告主开始对下面进行测试 IronSource ads。但在电话会议上对新模型进展超出预期的表述下，预期已经上升，在此， 1-2Q 短期压力也不那么重要。

4. 利润方面也有裁员收入：第四季度，低效业务剥离带来的裁员效果，Q4 GAAP 运营费用同比下降 23%，其中 SBC 减少股权激励 39%。

在三项费用中，下降速度都在加快，其中管理费用收缩最为明显。新闻方面，最近 Unity 开启了新一轮员工晋升，这里可能不是因为业务剥离，而是因为业务剥离。 AI 内部降低成本有关。

最后 GAAP 经营损失减少到 1.24 亿，环比继续亏损，经调整。 EBITDA 实现 1.06 亿，利润率超过企业指导和市场预测的23%。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

简单来说，这次暴涨就是情绪压抑很久以后的爆发。2025 年，Unity 投资逻辑方面的好处是明牌，但是由于过去管理层的信任危机，所以真正的拐点需要市场自己来判断。

Q4 尽管表现并未反映拐点，但超出预期。 Q4 业绩值得一提 5-10 个别点的奖励。在后续电话会议上积极表达新模型(包括对 Q1 弱指导解释)， Applovin 碰巧被空头狙击，是带来的。 10%-30% 区间增长的重要因素。

所以准确地说，现在的 Unity 属于是 "没有开始嗨"。一方面，竞争 Applovin 趁 Unity 混乱已经滋养太久了，很多资金在高估值下都在等待。 Unity 另一方面，拐点；Unity 还有受到 Meme 股票投资者的关注，所以短期内 “情绪上头” 这种情况也很容易看到。

实现业绩细节的拐点可能会等到 Q2 财报发 Q3 在引导的时候，毕竟新模型真的是对的。 ROAS 可以改善多少，还不得而知，此次电话会议也没有透露任何量化数字。

只是情绪有所改善，基于复刻。 Applovin 期望成功，Unity 估值短期内也很难回家，比如年初《Applovin 和 Unity 在比较研究中，海豚君估计的悲观价值。上季度 Q3 在财务报告中，海豚君还强调了情绪的改善和改善。 Meme 当时股票效应带来的抢跑问题被认为是 100 低于1亿的估值中心，能保持相对积极。

现在看来，由于广告模型推动节奏超出预期，并转化为 25 年度业绩预期结束后，中心估值(基于 EV/Sales，Create 10x，Grow 能顺势提升到5x) 120 1亿美元(主要是根据情绪增加估值倍数，但是因为没有具体的关于 ROAS 测试量化数据，所以收入预期并没有增加太多)。能积极关注新的广告模型，在业绩上体现拐点之前。 Unity Vector 测试效果和客户反馈，如果真的反响不错，而且回报率比肩。 Applovin、Meta 等待头部几个平台，才有望夺回市场份额，开始真正、持续的戴维斯双击。

最后来聊聊天吧 Applovin 昨晚被 Bear cave 发布做空报告的事。Applovin 不止一次被空头盯上，核心点在于一个是高估值，一个是高估值， Applovin 游戏行业的玩法与传统的广告玩法背道而驰(广告转换效率低下，但由于广告主和发布者在游戏领域可能是同一类别的开发者，所以变成了小范围的零和 Applovin 成为最大赢家的游戏)，而且这种玩法在电子商务领域并不一定可以玩，所以今年电商广告的叙事逻辑可能会受到影响。

至于第二点，海豚君其实并不否认。月宣布做空 App 的 Lauren Balik 和这次的 Bear cave，卖空逻辑都集中在这个问题上-质疑 Applovin 存在广告效应欺诈，即广告频繁轰炸，诱导客户误点击广告和赌博鼓励广告，同行对此类问题进行了一定的合规性限制。

但是我们也说过，这个问题的游戏开发者也并非毫无戒心，只是 Applovin 在有限的范围内是最佳选择。尤其是 Meta、Google 的 CPM 继续推升，Unity 当支棱不起时，Applovin 的高 ROAS 甚至吸引了一些游戏制造商纳入其中 Top 挑选。

而且关于电商广告的叙述，海豚君认为，短期内， 1-2Q 没有什么大问题，可以让 Applovin 业绩保持强势，可能的压力来自于后面，逻辑是：

（1）Applovin 刚刚进入一个比游戏广告多几倍的市场，而且由于效率高， ROAS 名声在外，年长女性的用户画像特征用户数量和参与性会吸引中小企业跃跃欲试(符合年初调查)。因此，短期内获得客户并实现部分增量并不难。

（2）后续 ROAS 会随着竟价推高（Applovin 透露暂时不打算增加广告库存，所以需求上升会带来竟价上涨)、电子商务的真实转换效果(尤其是在交易方面)，可能会开始受到影响。

在这个过程中，首先溢出的需求是关注高投标的中小游戏开发商，然后是一些关注交易转换的商家。市场预测很可能是因为 1-2Q 强大的业绩线性推演和夸大后续表现，这无疑会增加。 Beat 难度。高估值下一次 miss，要面对更大的销售压力，这需要 Applovin 展示更强大的技术内功来应对。

下面是详细的分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年度第一季度并入 IronSource 业务情况，同时调整了细分业务的划分范围。在新的披露结构下，分公司业务由原来的三项组成（Create、Operate、策略)浓缩成2个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包括原始 Create 除了下面的商品(游戏主引擎)之外，还增加了原来的确定性。 Operate 中的 UGS 收益（Unity Game Service：对于游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、客户运营的一揽子方案)、原 Strategy 的收入，但 2023 从年开始逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包括原始 Operate 中等广告业务，以及合并 IronSource 市场营销(主要是 Aura，Luna 于 1Q24 关掉）以及游戏发行服务（Supersonic）。收入分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及广告平台收入、游戏发行收入等负责撮合竞价的。

第二，谨慎的指导透露了什么？

Unity 第四季度实现总收入 4.57 亿美元，同比下滑 25%，去除 Weta 剥离的影响，同比下降 20%，仍然在业务重组的影响周期之内。如果重组的影响完全消除，单从 Strategic Portfolio 看来，收入同比增长 4%，也明显超出了市场预期。

就细分业务而言，Create 战略合作和专业服务在业务中仍在积极收缩，但核心发动机订阅收入同比增长比第三季度的15% 12% 增长速度继续反弹。Grow 尽管仍在被竞争抢占份额，但自己的趋势仍在回暖，Strategic portfolio 规格下，第四季度也回归增长，同比增长。 2.4%。

就具有前瞻性的经营指标而言，总体而言，向好趋势较慢，压力仍在下降。 Grow 商业上。新模型布局完成前，趋势也会反复出现：

（1）Net expansion rate

净扩张率是市场普遍关注的增长指标。第四季度净扩张率攀升至 96%，但速度略慢于市场预测。这个数字意味着过去。 12 一个月的老客户总收入仍然略有下降，这意味着过去一年的老客户数量较前一年有所下降。

这也许有a. Unity 主动关闭部分业务带来，也许还有b. 老客户自己减少帐户数量或帐户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。

近一年净扩张率持续下降至 100% 下面，这个也应该包括老客户的不满。 Runtime 在不续签的情况下，收费模式。 Unity 与游戏客户的关系正在不断修复，而不是游戏行业的客户，第四季度订阅收入同比增长超过 50%，说明 Unity 6 尤其是在汽车、零售领域，需求旺盛。

所以，随着业务的不断稳定和改善，Create 平稳 Grow 摆脱困境，净扩张率提高到 100% 上述就是顺其自然。

(2)大客户数(年付费超过年付费) 10 万美金）

大客户数量一般为发动机业务用户(至少签字) 1 年)，所以近一年的客户数量变化主要受业务重组的影响。比如原来的 Weta、专业化的服务或者 Luna 有些顾客，在企业关闭业务后，顾客也流失了。另外，在游戏行业前两年的压力下，有些顾客在游戏行业的压力下， Unity 上 “消费降级”，年度支付减少到不足。 10 万美元。

第四季度大客户数量为 1254 家庭，环比增长 12 家庭。除撤销外 Runtime 挽救部分流失客户，增加订阅收入。 50% 非游戏行业的顾客估计也是主要增量(或购买了更多的服务，每年付费消费者升级)。

(3)递延收入&剩余未履行合同金额

第四季度递延收入较上月有所下降，也变相表明运营改善缓慢。但本季度，财务简报和电话会议均未披露剩余合同金额。 RPO，海豚君估计，大概率也会有好转的趋势，但是不一定会很快恢复增长，建议等完整的年报出来再看一看。

同样的，海豚君一半结合 RPO 对新增指标进行二次计算，暂时无法更新。

回到管理层对短期业绩的量化指导：

第一季度收益，调整后的平均利润 miss 预期，预估 Strategic portfolio 收益引导在 4.05 亿～4.15 十亿之间，同比下降 9%～12%。

然而，在电话会议上，我们稍微解释了引导保守的原因——新广告算法转移的影响，因此也部分打消了市场的焦虑。回顾过去的一年，管理层的引导风格在完全换队后更加谨慎，给自己留下了更加灵活的调整和超出预期的空间。

什么时候停止市场份额流失？

尽管 Unity 增长与估值的看点主要集中在非游戏产业场景上，但游戏产业的收益仍然占总引擎订阅收入的绝大部分， Grow 商业上的主要广告收入，所以海豚君一般也会看游戏行业的情况。

从 Sensor Tower 数据显示，四季度全球游戏下载量下降速度有所放缓，内购收入增速略有下降，但仍相当稳定。Unity 尽管恢复缓慢，但是与同行相比 Applovin 广告收入同比增长 73.5%(去除里边约 5000-1 非游戏增量，如亿美元电商，增长率也是如此。显然，60%)，Unity ads 仍然失去了市场份额。

当前，竞争格局的变化仍需等待新的广告系统 Unity Vector 在线，以及广告转换效果的检测。另外，就是 Applovin 增加电商广告需求接入，不同步增加广告库存，可能会降低价格优势，溢出一些需求。 Unity、Ironsource 以及其他中小型平台。