下一款福耀玻璃，很有可能在轮胎行业诞生
中国汽车在海外市场掠夺土地，势不可挡。目前，国内汽车公司已获得全球新能源纯电市场份额的60%，插电式混合动力市场高达80%。
此外，国产公交车和卡车在海外市场也表现出强劲的增长势头。配套玻璃也受益匪浅，福耀玻璃占全球34%，远超板硝子、圣戈班、旭硝子等百年外资品牌。
另外，近年来被外资折磨的中国汽车轮胎行业也迎来了春天，同样上演了国内市场替代、国外市场爆发的故事。
作为a股市场最大的国产轮胎公司，赛轮轮胎的营收规模已经上升到全球轮胎行业的第12名。未来赛轮轮胎是否还有更大的发展空间值得追踪和探讨。
01 基本面大PK
今年前三季度，赛轮轮胎收入达到236.3亿元，比去年同期增长24.3%，归母净利润达到32.44亿元，比去年同期增长60.2%。这比行业平均表现更快——a股轮胎板块收入增长14%，归母净利润增长45%。
由于出口保持了较高的景气度，中国车胎业绩均实现了较高的增长。
从长远来看，赛轮轮胎的收入几年来基本保持稳定的增长趋势，净利润量从2018年开始，从当年的6.68亿元大幅上升到现在的30多亿元。然而，几年来一直处于非常低的水平，并没有随着收入的增长而增加。
2018年之前，赛轮轮胎的净利率大多保持在2%-3%的极低水平。归根结底，2013-2017年，中国国内轮胎市场增速放缓，贸易摩擦加剧，导致出口受阻。国内轮胎公司已经开始降低产能，从最高11亿条大幅下降到8亿条，轮胎价格疲软。
历年赛轮胎净利率走势图，来源：Wind
2017年以后，中国领先的轮胎公司纷纷出海。一方面，他们可以占领海外市场的蛋糕，另一方面，他们可以避免一些贸易纠纷。国外市场的轮胎毛利率明显高于国内市场，促进了整体毛利率的上升。此外，轮胎三费率保持下降趋势，净利率从2018年开始持续上升，净利润表现更强。
截至2024Q3，赛轮轮胎净利率为13.96%，比2017年底大幅上升11.67%。在此期间，2021-2022年有所下降。根本原因是原材料中的橡胶价格大幅上涨，海运价格大幅上涨，毛利率大幅下降。
米其林、普利司通、固特异、倍耐力净利率分别为8.63%，与海外巨头相比，截至2024Q2。、9.33%、0.24%、-1%，均弱于赛轮轮胎。
国内外轮胎龙头净利率比较，来源：Wind
截至2024Q3，玲珑轮胎、贵州轮胎、通用股份、森麒麟净利率分别为10.73%。、7.2%、7.63%、27.2%。森麒麟定位较高，主要用于17英寸以上的大型乘用车、轻型卡车轮胎，利润率最高。
可以看出，国内领先胎企的整体盈利能力普遍高于海外。主要原因是海外胎企三费率处于很高的水平，无法控制，而国内胎企持续下滑。虽然海外巨头的业绩规模远高于国内胎企，但国内胎企的盈利能力也是竞争实力暗流涌动的体现。
在分红方面，轮胎轮胎只能算是不起眼。今年第三季度，公司意外分红4.93亿元，这是历史上第一个季度分红。近四年来，公司累计分红19.5亿元，平均分红率为27%，分红支付率呈下降趋势。主要原因是公司开始了新一轮的资本支出——目前国外五大生产项目总投资近100亿元。
总体而言，赛轮轮胎业绩保持良好增长，盈利能力不断修复，是股价走稳的重要动力。
02 数量涨价平方式
从中长期来看，赛轮轮胎的生长情况如何？本文从数量、价格两个方面进行分析。
根据QYResearch的数据，2023年全球轮胎市场规模将达到1729亿美元，预计到2029年将达到2252亿美元，年复合增长率为4.5%。
就市场结构而言，米其林、普利司通、固特异和德国马牌的市场份额分别为16%。、15%、10%、7%，占全球市场份额的48%。国内轮胎公司基本处于第二、第三梯队。其中，中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎各占2%。、2%、1%。
来源：2023年全球轮胎企业市场份额：轮胎商业
在中国，胎企销售量占据全球市场份额的趋势比较明显。2006-2022年，中国胎企进入全球75强的数量从11家增加到36家，总市场份额从5%增加到18%。而且海外三大巨头的份额从2003年的56%下降到2022年的39%。
全球75强中国大陆公司销售比例，来源：华鑫证券
目前，中国越来越多的轮胎制造商走向世界，在海外市场建设生产能力。据统计，目前国外有12家轮胎制造商生产18家轮胎工厂，其他很多轮胎制造商正在准备，主要集中在泰国、越南、柬埔寨等地。
比如越南工厂赛轮轮胎的新生产能力包括100万个全钢轮胎和300个半钢轮胎，柬埔寨工厂的新生产能力包括1200万个半钢轮胎。此外，墨西哥正在建造600万个半钢轮胎。
玲珑轮胎在塞尔维亚建造了1200万个半钢轮胎，森麒麟在西班牙和摩洛哥建造了1200万个半钢轮胎和1200万个半钢轮胎。
与此形成鲜明对比的是，大多数海外巨头都表现出收缩产能的趋势。比如米其林关闭了德国和法国的工厂，固特异关闭了德国和马来西亚的工厂，普利司关闭了比利时的翻新工厂等等。
除了数量上升之外，以赛轮轮胎为首的中国龙头胎企能否从中低档进入中高档，价格利差也保持上升趋势？
205/60R160在美国半钢胎市场、255/45R18、在225/65R17等主轮胎型号中，赛轮轮胎的价格远低于海外三大巨头。在国内半钢轮胎市场，赛轮轮胎205/60R16、255/45R18在主要竞争对手中处于领先水平，但在米其林和普利司通中处于领先水平。
半钢胎在美国市场的价格比较(美元/条)，来源：
与国外品牌相比，轮胎的海外价格更低，具有性价比优势，也是抢占市场份额的杀手锏。但与国内外相比，赛轮的海外价格仍然高于国内，海外毛利率也更高。
2016-2023年，赛轮轮胎整体价格从259.9元/条大幅上涨至441.3元/条，累计上涨69.8%，年复合上涨7.86%。整体价格看起来很亮眼，但拆开仔细看并不乐观。
2022年，赛轮轮胎单价高达459元/条，同比大幅上涨24.4%，是一个异常值。归根结底，包括橡胶在内的原材料价格持续上涨，推动终端价格大幅上涨。要知道，2022年公司毛利率仅为18.4%，较2020年大幅下降8.8%。
轮胎原料主要包括天然橡胶、合成橡胶、碳黑、钢丝帘、胎圈钢丝等。，占公司生产总成本的70%-80%。其中，橡胶占原材料价格的50%左右。可以看出，橡胶的价格对轮胎的盈利能力影响很大。
近几年来，赛轮轮胎终端价格上涨主要是由于原材料被动上涨，而由于品牌实力导致的主动涨价贡献较小。
事实上，国内胎企很难依靠品牌主动提价。主要原因是产品技术壁垒不太高，行业整体门槛不高，使得行业内大量存量玩家能够实现产能的快速扩张，导致价格无法持续上涨。
综上所述，赛轮轮胎未来销量确定性强，价格差保持稳定的概率更大，增长也不差，但商业模式不如福耀玻璃“量价齐升”。
03 低估值谜团
截至十一月十九日，赛轮轮胎PE是11.41倍，在最近10年的估值下线范围内，看起来处于很低的水平。
历年赛轮胎PE走势图，来源：Wind
与同行相比，玲珑轮胎PE是13.6倍，森麒麟是12.5倍，贵州轮胎是10.2倍。另外，米其林是11.44倍，普利司通是12.3倍。
很容易理解，外资龙头的估值倍数较低，业绩增长不佳，再加上市场份额逐渐被侵蚀，估值达到10倍以上并不便宜。
内资龙头成长性强，盈利能力好，为什么估值也只有10倍以上？市场可能有两个顾虑。
首先，美国作为世界上最大的轮胎市场，是国内轮胎企业的战略要地。自2009年以来，美国对中国轮胎出口实施了多轮贸易保护政策，包括直接征收关税的双反调查和贸易摩擦。
这些政策导致中国轮胎公司直接出口到美国市场，基本为零。相反，他们去泰国、越南等地建厂，间接出口到美国。特朗普上台后，是否会对中国出口的这些轮胎施加新一轮关税，就像光伏行业一样，存在很大的不确定性。
其次，包括赛轮轮胎在内的中国轮胎企业仍然专注于低端市场，缺乏明确的针对高端市场的策略，品牌认知度和忠诚度不高，难以与海外品牌相媲美。
例如，在国内比亚迪轮胎供应链中，10万元以下和10-20万辆汽车的主要供应商包括玲珑轮胎、赛轮轮胎等。，而超过20万元的汽车主要供应商是外资品牌，包括马牌、米其林和倍耐力。
国内轮胎公司无法顺利品牌化，估值自然会有折扣。但以轮胎为首的中国龙头轮胎公司，未来业绩增长还不错，市值继续膨胀的确定性更高，值得密切跟踪。
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本文来自微信微信官方账号“锦缎”，作者：陈江，36氪经授权发布。
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