Uber: 暴跌 10%，优等生犯了什么错误？

2024-11-05

10 月 31 日晚美股盘前，“海外版滴滴”$优步.US 公布了 2024 年三季度财报。业绩公布后，公司股价大幅下跌 10%，第一眼看到的主要问题是核心出租车业务订单增速放缓，海豚投资研究之前。 first take 中间已经有了初步的解释。本次详细评估，我们将进一步挖掘是否有还有其它缺陷，详细要点如下：

1、订单金额指标最为重要（Gross booking）上，打车（Mobility）业务，本季同比增加订单金额与上季度相比，17%放缓了大约 5.6pct。在去除汇率影响之后，也是下降的。 3pct。出租车业务超出预期放缓。，实际订单金额低于预期。 1.8%，是 Uber 本季度财务报告最大的不足。它的主要竞争者 Lyft 推出的 “Price Lock” 低价出租车商品可能是对的 Uber 造成一定的压力。

但是另外一根柱子，Uber eats 本季度外卖业务订单金额同比增长与上季度相比，16%的增速基本持平，没有放缓，略有超市预期。，没有瑕疵。

在价格驱动因素方面，虽然客户数量仍在同比下降，但下降幅度缩小到了一定程度。 0.7%。核心业务订单数量同比增长 20% 放缓到了 17%，即单量减弱是增长放缓的主要原因。。进一步看，月活客户达的同比增长 13%，基本稳定。而平均月活客户每季度下单 17.8 次，虽然环比仍在上升，但由于去年同比数量较高，同比增速大幅下降，接近 3pct。因此，在上述所有低于预期的指标背后，下单频率增长初显乏力是真正的诱因。

2、收益视角，虽然出租车业务的订单增长略低于预期，但GAAP 相反，规格下各项业务的收益基本上都在小幅加速，也都小于预期，看似不错。但其中有 Uber 确定收入规格在不断微调的影响，实际收入增长在去除规格影响后仍存在一些缺陷。

在可比口径下，出租车业务 take rate 环比下跌了 0.4pct，促使与收入增长相比，出租车业务的增长速度有所下降。 7pct。且从 take rate 从环比下降来看，可能 Uber 的确是受到了 Lyft“打价格战” 的影响。

调整后，本季度外卖业务变现率也略有下降。 0.1pct，由于现在 Uber eats 广告变现正在推广，但变现率却比上年略有下降。所以，调整之后，收入增长率也略有放缓。 2.6pct，幸好幅度不大。

3、不过，另一个转折点是，虽然订单量增长放缓，但调整后可比变现率也逐月下降。但是本季度毛利同比增长与上赛季相比，20.8%的速度大幅加快。 7.4pct。而且从逻辑上来说，收益规格的变化对毛利影响不大，毛利的增长就是 “真实可靠” 的。可见，Uber 调整后流动率的下降并没有影响公司自身的收入。即使感受到一些竞争压力，公司也有能力将其传递给司机或企业。

4、费用视角，公司控制费用提高效率的趋势仍在继续。部分内部费用的管理和R&D支出的绝对金额仍在同比下降。营销和运营费用尽管与经营规模更正相关的绝对支出同比略有增加，但是随着毛利率的提高，费用率仍然逐月收缩。总体上，全部经营费用占毛利的比例较上月有所下降 5pct 到了 76%。

所以，毛利仍在快速增长，控费提效的效果也在不断释放，公司经调整后的经营利润达到 15.1 亿，同比增速仍高达 70%。更受关注的调整后 EBITDA 这个季节的指标是 16.9 亿，略高于预期 0.4 亿，同比增长仍然存在 55%。

细分来看，调整后的出租车和外部业务变现率虽然有所下降，adj.EBITDA实际上，订单金额的利润率各自增加了。 0.4pct 和 0.2pct。利润大跨步释放叙事毫发无伤”。

5、展望四季度，公司指导中值订单总额 435 亿，略低于预期平均值。 437 亿。引导中值对应 15.8% 与本季相比，同比增速大致持平，略有下降 0.3pct。这些指导也包括在内 2pct 汇率逆风影响，所以也不算弱。从盈利角度来看，adj.EBITDA 引导中值为 18.3 在亿之间，也略低于预期。 18.4 亿。但是差别基本上可以忽略，相应的同比增长率仍然达到 40% 以上。

海豚投研观点：

经过更详细的解读，我们可以看到，除了出租车订单增长超出预期放缓这一主要缺陷之外。还可以看到一些额外的问题，包括：① 增长放缓主要是由于数量走弱而不是价格，相对来说是一个比较严重的问题，因为数量的变化可能更有趋势；② 与口径相比，出租车和外卖业务的变现率实际上在下降，这表明公司可能确实感受到了更大的竞争压力(例如 Lyft）。

然而，也有亮点。首先，毛利实际上仍在快速增长，表现出来。 Uber 强大的议价权，即使实现率下降，也有足够的能力降低成本(骑手或商家传导)，保证自己的能力。国内滴滴和美团也是如此。即使增长放缓，人均消费能力下降，平台收入也在上升。

所以，即使不能否认 Uber 出租车业务的增长确实有所放缓，竞争压力确实有可能边际增长。然而，公司整体利润增长了两位数。 “毫发无伤 "，平台的利润没有感觉到压力。

换言之，Uber 最大的问题还是一致看多下，市场预期和定价过于饱满。甚至在持续下跌之后，目前的市场价值对应 26 每年的净利润仍然存在 20x PE 以上。在过于充实的预期下，市场预期优等生。 “80 分” 上面的答卷，那么 “60~70 分” 也就成了不过关。总之，仍然是好公司也需要好价钱的问题。虽然我们认为 Uber 中长期堡垒和盈利空间并没有出现根本问题，等待更好的价格，才是不败的策略。

以下是本季财务报告的详细解读。

01 出租车业务预期放缓，订单频率增长乏力是根本诱因。

最体现真实经营状况的订单指标（Gross booking）上，打车（Mobility）业务，本季订单金额约 210 亿，同比增加与上季度相比，17%放缓了大约 5.6pct。不过在去除汇率影响之后，实际增长率下降了。 3pct，幅度略小。出租车业务超出预期放缓。，导致实际订单金额低于预期。 1.8%，是 Uber 本季度财务报告最大的不足。

然而，海豚投资研究了解到，一些投资银行基于高频数据提前预示着出租车业务的增长可能会放缓。此外，它的主要竞争对手 Lyft 推出的 “Price Lock” 低价出租车产品的确可能是对的。 Uber 造成一定的压力。

而Uber eats 外卖业务这个季节的订单金额大约是 187 亿元，同比增长了与上一季度相比，16%的增长率基本持平，所以也是略有超市预期。这种情况也符合一些高频数据显示出外卖需求相对较强的情况。

由于出租车业务预期放缓，加总外卖出租车核心业务整体订单增长率也从上季开始。 20% 放缓到了比市场预测略低17% 0.7%。

价格驱动因素，量视角(外卖) 打车）的核心业务订单数量同比增长 20% 放缓到了 17%。对于虽然平均客户单价仍在同比下降，但下降幅度缩小到了一定程度 0.7%。可见问题在于订单数量或需求的减弱。而非汇兑因素或海外业务比例增加手机结构对价格变化的影响。

再进一步看订单量增加下降的原因，本季月活客户达的同比增长仍然存在 13%，与上个赛季相比，没有明显的放缓。而平均单月活客户每季度下单 17.8 次，虽然环比仍在上升，但由于去年同比数量较高，同比增速大幅下降，接近 3pct。因此，在上述所有低于预期的指标背后，人均下单频率的增加开始显现乏力是真正的诱因。

02 变现率明显上升，果然体会到了竞争的压力？

因为 Uber 由于法律原因，英国、加拿大等地区的一些业务已经从平台型转变为自营模式，公司确定的利润也从净佣金转变为总支付金额，导致收入放大。因此，以下大部分业务都是从去除会计变更影响后的表现来分析的。

收益视角，虽然出租车业务 Gross booking 稍有不及预期，但GAAP 在规格下，打车业务收入反而略有加快，而且小于预期，take rate 也小幅走高。不过，去除方法影响较大，可比口径下，take rate 这是一次环比下降 0.4pct，因此出租车业务调整后，与收入增长率相比有所下降。 7pct，幅度较大。从 take rate 从大幅下跌的角度来看，环比确实如此。可能 Uber 是受到了 Lyft“打价格战” 面对竞争压力，影响降低了变现率。

调整后，本季度外卖业务变现率也略有下降。 0.1pct，有点出乎意料的是海豚投研。照理目前 Uber eats 随着广告业务的发展，变现率应该有持续上升的趋势。所以收入增长率也略有放缓。 2.6pct，但在可接受的范围内还是可以接受的。。

对于 Uber 货运业务，本季度收入约为 13.1 亿元，同比小幅增长 2%，虽然最终告别了萎缩阶段，但在低基数下几乎没有增长，说明该业务目前还没有明显改善，不需要过多关注。

增加各种业务，Uber 这个季度的总收入 112 亿美元。名义上高于市场预测，增速较上季有所上升。 4pct 到 20%。但是从上面可以看出，如果去掉规格变更的影响之后，实际收入增长率还是有一定的下降。

03 变现率略有下降，但毛利率仍在上升，公司议价权依然优秀。

由于企业的收入规格不稳定，不断变化。与不完全相比，毛利/收益比例指标。所以，我们也是主要关注毛利的增长。本季度毛利同比增长 20.8%，与上个赛季相比，大幅加速 7.4pct。 虽然从上面可以看出，本季度收益口径调整正在调整。 GAAP 在规格下夸大了收入的增长率。。但是逻辑上的收益口径调整对毛利没有明显的影响，所以就毛利而言，Uber 调整后变现率的下降并不影响公司自身的收益，即使有压力也会向司机或商家传递。