飓风过后，瑞幸短暂的蜜月期已经到来？

2024-11-02

北京时间 10 月 30 日晚美股前，$瑞幸咖啡(ADR).US 公布其 2024 第三季度报告。Q3凭借旺季效应叠加补贴减少，业绩持续 Q2 持续环比改进，整体表现超出了海豚君的预期。

具体而言：

(1)积极放慢开店节奏，积极尝试国外市场：

Q3开店数量方面环比净新增 1382 家。其中直营店面 880 家，加盟店 502 家。海豚君认为，经过几年前的高速开业，一方面考虑到中国市场空间有限，另一方面，为了缓解新店对老店分流的影响，公司积极降低开业率是理性的。另外，作为公司海外试点的第一站，新加坡在第三季度有所增长 8 家庭商店，亏损较前期有所收窄。

(2)同店增速下滑收窄，店铺盈利能力持续提升：

投资者更关心同店的营业额。 Q3 同比下滑与第二季度相比，13.1%收窄 7.8pct。海豚君认为主要是因为开店速度放缓，新店分流影响减弱。另外，根据我们的计算，直营店单店的收入和净利润在旺季在减少补贴的背景下，也逐步进步，实现 55 万元、13 一万元，利润率修复到 23%。考虑到去年同期，瑞幸推出了一款爆款酱香拿铁，无论是杯量还是杯量。 ASP 从数量的角度来看，我们认为数量更高， Q3 商店的收入修复情况比较好。

(3)付费用户持续提升，新产品贡献显著：

Q3 付费用户持续增长，月平均付费用户接近 8000 万。这个数据暂时缓解了我们对补贴减少后用户数量可能流失的焦虑。一方面，我们认为第三季度公司的大单品轻奶茶表现优异(月销量超过 4400 万杯)完成了跨品类新用户的转换，另一方面也表明公司主流客户对价格的敏感度较低。

绩效指标一览

海豚君观点

短期看，Q3 作为一年中咖啡饮用场景的旺季，叠加补贴放缓，公司 Q3 交出一份不错的答卷，同店营收增长率、付费客户数量、店铺盈利能力等关键指标都显示出公司短期优秀的经营实力，所以海豚君认为公司估值短期修复的确定性更高。

但是从中长期来看，我们认为投资者需要思考。：

1)国内门店数量达到天花板后，公司的增长会逐渐过渡到国外市场寻找增量，或者通过整合和提升现有门店来提升自己的盈利能力。那时候估值会不会下降？

另一方面，虽然库迪的价格战即将结束，瑞幸在现制咖啡领域的市场份额相对稳定，但我们认为瑞幸在切入轻奶茶跑道后，未来仍将面临以霸王茶姬为代表的现制茶的冲击。当时价格战是否还会有更激烈的不确定性还是很高的。

下面是详细的分析

01 开店主动减速，单店模式不断改进

比如海豚君第一季度和第二季度的评价预期，瑞幸第三季度的开业速度持续放缓。。Q3 环比净新增 1382 家庭。其中直营店面 880 家，加盟店 502 在家里，海豚君认为，经过几年前的高速开业，一方面考虑到国内市场空间有限，另一方面，为了缓解新店对老店分流的影响，公司积极降低开店率是理性的。

就出海进度而言，瑞幸在第三季度增加了新加坡。 8 家庭商店，累计店面达到 45 家里，海豚君认为，国际运营有望成为公司未来国内市场逐渐饱和的第二条增长曲线，并建议在未来积极关注公司的国际化进展。

另外，据公司介绍，国内开店数量的上限大致是 3 万家，目前公司开店总数已达到万家。 2.1 万家，我们预计从开店数量来看。 2026 年后或将达到瓶颈，后续发力的重点是整合，提高店铺的盈利能力。

单店模型有所改进

1）Q3 同一商店的营业额同比下降与第二季度相比，13.1%收窄 7.8pct。海豚君认主要是由于开店速度放缓，新店分流影响减弱。另外，根据我们的计算，直营店单店的收入和利润在旺季在减少补贴的背景下，也逐步进步，实现 55 万元、13 一万元，利润率修复到 23%。考虑到去年同期，瑞幸推出了一款爆款酱香拿铁，无论是杯量还是杯量。 ASP 从数量的角度来看，所以海豚君感觉到了。 Q3 商店的收入修复情况比较好。

2)每月付费用户数量达到 7980 人类，环比增长 15%。第三季度，每月活跃用户数量也在不断增加，这也暂时缓解了我们对补贴减少后用户数量可能流失的焦虑。我们认为一方面，第三季度公司的大单品轻奶茶表现优异(月销量超过 4400 万杯)完成了新用户的转换，另一方面也表明公司主流客户对价格的敏感度较低。