聪明的钱 | 采访中欧基金：牛市未完待续？还能用什么？

作家|黄绎达

编辑|郑怀舟

本轮牛市的起点是9月24日上午9:00国家新办召开新闻发布会，央行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展的相关情况。新闻发布会上公布了许多重磅政策，其中许多政策在调性和力度上是前所未有的。投资者看到了管理层支持经济复苏的决心，于是回应了当天a股的暴涨。

国庆前，a股表现如虹，散户、公募、外资等各种资金跑进市场。9月24日至30日，短短5个交易日，上证指数从不到2800点冲到3300点左右，期间涨幅超过21%。上一次暴涨，但可以追溯到2014年的牛市。

图表：上证指数近期走势；资料来源：wind，36氪

国庆期间，a股关闭，港股交易如常，港股交易持续火爆。港股在国庆期间的高光表现也让a股投资者跃跃欲试，港股具有流动性、国际基本面和国内特色的特点。10月8日，a股高开如预期，开盘高点几乎突破3700点。虽然最终收盘，但当天3万亿元的交易量创下历史新高。

看看本周a股的整体表现。本周四个交易日，上证指数3阴1阳回到3200点左右。经过持续调整，单日起伏不小。这时，市场不可避免地会质疑牛市。那么，这轮牛市还能继续吗？哪些行业值得关注？

在最近的一次线下采访中，36Kr邀请了中欧基金的多位基金经理讨论a股最近的表现，并仔细演绎了未来可能的走势。以下是基金经理在这次采访中的核心观点:

周蔚文中欧新蓝筹混合基金主管

对近期的一系列政策方向和力度进行整理，综上所述，中央政府稳定资产价格，支持民生。稳定资产价格是促进房地产、股票市场、股票市场等社会主要资产价格停止下跌甚至上涨。最近的政策就是要打破负循环，使经济、资产价格回归正常基本面，甚至在一定程度上，经济和资产价格的正循环。托民生底是为了拖累困难的个人和企业，帮助他们保持基本的生活质量，摆脱困境。

经过几天的大幅上涨，股市正在向合理点回归。未来，相关政策的实施和一些增量制度的推动，可能会让a股市场告别过去三年的熊市，这可能是一个新的起点。考虑到股票市场已经下跌超过三年，各类投资者对a股、H股配置比例较低等各种因素，不排除股市阶段性上涨超出预期。

在投资方向的选择上，只要未来选择的不是行业发展前景明显下滑的相关股票，大概率比现金好。有两个大方向可能产生超额收益：

1.今明两年经营趋势向上的行业，这些行业景气度上升，在过去的熊市过程中定价不足。市场总是担心未来会出现负面信息，压制股票上涨。熊市心态结束后，这类股票还有上涨的空间。

2.得益于这一轮经济政策的某些方向，主要是促进内需与惠民生相结合的政策，过去，家用电器和汽车以旧换新，未来将有低端消费和服务、必要的消费和服务行业，这些行业将受益于基本的民生保障、养老和怀孕。此外，受益于促进房地产市场止跌回稳定增量体系的行业，受益于提升金融市场，告别熊市的相关领域也将在未来表现出来。

蓝小康，中欧融恒平衡混合基金主管。

目前，中国一系列政策的态度非常明确和坚定，与以前相比发生了很大的变化。所以大的政策方向已经基本确定，政策只是节奏问题，不影响结果。短期流动性充裕，后续经济走向的关键在于房地产和财政政策。

关于收益股还是得分类型。一个是水电等与经济增长相关性较低的行业；另一个是银行、房地产链、周期(煤炭)等与经济增长相关性较高的行业。在这两种情况下，更看好与经济增长有关的收益类股票的表现。

在短期内，股票的顺周期表现将会更好，包括金融(券商、保险、银行)、与房地产产业链相关的股票。发票的机会仍然很小，短期内超卖反弹较多，没有长期投资价值。

罗佳明，中欧丰泰港股通混合基金主管

在过去的国庆假期中，港股市场迎来了一波明显的上涨，恒生指数从9月30日的21134点稳步上涨到10月7日的23099点，完成了9.29%的上涨。这一轮上涨主要是由于政府出台的一系列经济刺激政策和市场对美国降息周期的预期。各种因素共同提高了投资者的风险偏好，“估值洼地”的港股市场更容易吸引资金流入。

信息技术、消费、房地产建筑等行业领涨市场，这主要是由于政策预期的良好变化。此外，港股市场成交量创下新高，特别是在国庆期间港股通资金缺席时，市场活跃度仍在上升，这表明海外投资者和香港当地资金的参与度明显提高。

国庆节过后，港股市场出现了一定程度的调整，这也是意料之中的。一方面，经过快速上涨，市场自然需要盈利；另一方面，美国国债利率的上升也扰乱了投资者对美联储降息节奏的预期。

展望未来，投资者不应过于关注美联储降息的速度，而应更加关注哪些行业或公司的收益可以在国内外经济支持政策的出台和全球无风险利率持续下降的背景下恢复增长趋势。。继续看好以下投资方向：1)上游资源产品，2)中国企业出海创收；3)科技驱动相关板块，例如，因特网，电子半导体，以及生物创新药物。

雨轩是中欧时代智慧混合基金的主管

近期市场上涨的基础来自几个方面。一是国内部分优质资产处于估值相对便宜的位置，这部分企业在现金流和利润的持续水平上表现出较强的韧性；同时，全球市场在降息周期下流动性充足；再加上国内投资者信心的恢复，成为本轮市场反弹的动力之一。

就行业选择而言，当前消费品具有一定的性价比，自2021年见顶以来，核心资产已回调三四年，其中一些优质企业在此期间业绩仍保持中高速增长，同时具有堡垒、业绩可靠性和可持续性，所以现在从胜率或者从赔率的角度来看，都有一定的配置价值。

国庆假期期间，上海等地发放消费券等一系列政策鼓励居民消费，早期低迷的餐饮端也逐步恢复，一些高质量的餐饮供应链公司的表现同样值得期待。

刘伟伟，中欧时代的双赢混合发起基金经理。

最近政策力度大，市场信心恢复，整体走势强劲。宏观来看，政策思路发生了一些变化，旨在疏通经济堵点，包括刺激消费需求、帮助地方债券等。所以，市场的转折点很有可能已经出现，因此仍然要保持乐观，并且相对较高。

在技术方面，经过一波较大的调整，AI目前的性价比更高。最近发布的GPT-o1意义重大，推理侧的Scaling Law(规模法则)开始出现，最大的催化剂应该是年底的GPT-5。

在新能方面，储能最近有所调整，但基本面仍然超出预期，在等待招标的过程中，中东有20gwh的大储项目。

在汽车方面，新旧置换政策开始显示效果。最近乘用车销量明显超出预期，整车和零部件迎来了修理窗口期；在车辆和储能的双重驱动下，龙头电池企业接近满产。

从整体市场风格来看，经过三年多的调整，成长股性价比突出。除了成长板块，我们还看好工程机械、基础化工等低价值行业。一些行业和企业已走出右边反转的迹象。

中欧中证芯片产业指数发起基金经理宋巍巍峨

随着美联储加息的结束，这一轮美元洪水进入了降息周期。9月18日，美联储四年来首次降息。美联储加息后，资本将再次从美国流出，在世界各地寻找价值洼地。

九月二十四日，我国央行果断出台了“组合拳政策”：RRR降息0.5%释放1万亿元，降息0.2%，降低抵押贷款利率0.5%，降低首付比例刺激房地产市场。最重要的是，央行专门为上市公司回购股票和金融机构购买股票而设立了支持资本市场的货币政策工具。双向保护经济和资本市场政策，推动a股市场预测翻盘。

本轮a股上涨叠加外资流入，内资加仓，投资者入市，构成交易量和市场快速上涨。流动性充沛的市场环境有利于科技成长股，是国内制造业资产，尤其是全球竞争激烈的科技资产，是本轮市场的高弹性板块。

半导体周期复苏、人工智能创新带来的计算能力需求和国内替代是国内芯片产业的三大上升驱动力。作为人工智能的重要下游应用之一，人形机器人及工业机器人技术，它将代表一个国家最先进的制造能力，同时也是各科技巨头大力投资的方向。另外，手机操作软件、计算机操作软件、计算机设备、国产软件的替代在今年将继续迅速进行，对软件板块有利。

王健中欧新动力混合基金主管王健

根据a股的历史经验，股市和房地产稳定后，有机会开始新一轮牛市。最近的政策完成了股市企稳反弹的趋势；房地产价格下跌收窄，预计在后期政策的影响下企稳。中国经济最近的困难时期可能已经过去，目前预计将开始改善。

在过去的三年里，国内股市的资产和房地产价格普遍下跌了1/3左右，如果同样的情况放在欧美国家，或者已经出现了严重的金融危机。但在中国，在消费者方面，国内汽车和部分白电销量创下新高，餐饮业有序运行；在制造方面，一些品类的出口增长是基于产业链、技术和人力的优势。经济能够平稳运行，在资产价格如此下跌的前提下，仍然存在着亮点，体现了我国经济的强大韧性。

9月24日，新政策在方向、力度、工具等方面取得突破。，并分阶段扭转了悲观预期，可以跟踪相关政策的实施情况。最新的一揽子政策是扭转整体经济的政策。随着后续的经济政策，整体经济的走势将受到影响。政策将在经济和金融市场上作用，并将按两个行业顺序进行解读。

在金融市场方面，预期的扭转有望恢复市场各行业的估值，尤其是内需和中小市值企业的相关领域。经济方面，行业真正的改善可以使市场持续下去，需要时间来观察具体政策的落地情况，重点是企业盈利的恢复。

王培中欧行业成长混合基金主管王培

这一轮政策的幅度、幅度以及对经济问题的看法与以往有着本质的不同，这是对经济复苏的有针对性支持。当前经济复苏仍然需要制度的关怀，所以货币政策与经济政策的结合，可以看出政府托经济的决心。

从行业方面进行分析，这一轮扶持政策最直接的关系主要是风险偏好的提高，以及股票价格上涨后最直接受益的行业，包括非银行、TMT、消费者，科创板等，过去，这些板块受到增长困境的压抑。在这项政策的引导下，反差很大。基金经理需要把握投资节奏，选择好企业。

反映在持股方面，投资组合的建立基本上是基于1到2年的中期水平。目前的政策调整逻辑上会对产业周期和公司基本面产生一定的积极影响。但需要结合盈利范围和企业估值水平，最终通过综合性价比和未来判断来调整资产配置。

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