经过十年的控股并购，傅唯表示，他们是投资行业的蓝领工人。

多年来，傅唯和康桥资本一直是投资行业的少数。当大多数人讨论行业周期低迷和缺乏机会时，傅唯是为数不多的呼吁关注新机会的人之一。

在过去的一段时间里，这家机构经常带来意想不到的消息:他们的瑞桥信贷基金成功退出了生物医药公司Paratek的投资，通过药物特许权融资；前不久，康桥和穆巴达拉宣布，他们以6.8亿美元(约49.26亿人民币)收购了优时比中国的五种神经和免疫系统药物。此外，康桥在医疗领域还有一系列布局。

理性地说，对于一级市场投资者来说，无论走势是好是坏，都包含了发现价值的机会。真正令人担忧的是，市场停滞不前，流动性丧失。

我们邀请傅唯参加9月12日在深圳举行的36氪行业大会。他的演讲主题聚焦于目前市场低迷时期备受关注的话题:M&A。傅唯不仅深入探讨了M&A投资的时代意义和社会价值，还分享了M&A投资如何利用多元化的退出策略，在流动性不足的情况下，为投资者带来高确定性和稳定的收益。

给我们印象最深的是，傅唯生动地将M&A投资者比作投资行业的“蓝领工人”。在M&A投资过程中，他积累了可重复的价值创造、经验和能力，将其比作“工程化”（Engineered）“流水线”，并将并购股份描述为“生息证券”。在过去的十年里，傅唯带领康桥完成了20次医疗卫生行业M&A和250亿元控股M&A投资，这些描述体现了他不断迭代的经验和洞察力。

傅唯的演讲非常精彩，下面是他的整篇演讲，略作编辑。

M&A投资可能是股票时代最大的增量。

最近，关于M&A的讨论越来越多。在欧美LP(有限合伙人)的投资组合中，M&A的总投资是风险投资和成长型投资的几倍——这种趋势在过去的二三十年里一直保持一致。然而，在中国，M&A似乎仍然是一个新的领域。

为什么M&A投资在中国仍然是一个新的领域？我认为核心原因是，在过去的20年里，中国的GDP从2亿美元飙升到18亿美元。风险投资和成长型投资侧重于增量资产，而M&A投资主要包括股票资产和股票GDP。在过去的20年里，中国的增量资产规模非常大，这部分收益和利润主要通过风险投资和成长型投资获得。

然而，中国已经成为世界上实际购买力最强的经济体，在过去的20年里，不可能保持每年10%的GDP增长率。然而，我们现在有一个巨大的股票市场基础——18万亿美元的GDP。这对M&A投资者来说是个好消息:投资方向变得更加丰富多样。这就是M&A投资成为热门话题的原因。

M&A投资的时代意义在于打造“行业航母”

M&A投资和少数股权投资有明显的区别:M&A投资必须成为被投资企业的实际控制人。公司的经营状况和能否度过金融危机取决于实际控制人的决策和行动。这就是为什么M&A投资者必须亲自参与企业运营。这也是我今天想和大家分享的主题:M&A投资的核心价值和时代意义。

这一年是康桥资本成立的第十年。2014年我们在上海成立，现在我们已经成长为一家拥有160名员工的国际公司，在12个国际城市全球布局。得益于医疗行业的全球特色。现在，康桥的资产管理规模已经达到840亿元。尽管我们的投资似乎很少，但是在过去的几年里，我们的平均投资高达40-50亿。到目前为止，我们已经投资了250亿人民币进行并购控股，并成功控制了20多家医疗保健公司。这类企业中，有40家国际国内创新医药管道正在治疗二、三期，控股企业员工总数超过一万人。表面上看，我们是一只控股基金，但实际上，我们更像是一个工业集团。

我们250亿元的股权投资只涉及20多家企业。这是什么意思？每笔投资的股票本金都超过10亿元。换句话说，我们投资的是已经盈利、规模可观的成熟企业，在各自的行业中处于领先地位。

M&A投资是不是只是炒冷饭？只是购买股票资产，高抛低吸吗？这对中国经济和科技发展的真正意义是什么？

这个问题我和许多人讨论过。过去，人们在处理科技创新问题时，普遍认为应该支持“投早投小”和“专精特新”公司。但是我们不禁要问：国家的科技创新真的要依靠成千上万的中小企业吗？事实上，我们更需要的是科技行业的“航母”。对于半导体问题，我们应该像华为这样的巨头；应对医疗创新的挑战，我们应该像恒瑞这样的龙头企业。M&A投资的核心任务是不断在各行各业建设这样的“航母公司”。

航空母舰公司不仅可以长期布局R&D和技术，还可以将市场、R&D和生产整合到统一的平台上。这正好解决了很多中小企业面临的痛点。

我们的经济已经相当成熟，下一个突破就是走向国际，把我们的创新和技术推向全球市场。但是，仅仅依靠中小企业每年派遣一两名员工到东南亚或者墨西哥几次，能否真正解决“出海”的问题？恐怕不能。正如一位外国人一年来中国四次一样，也很难在这里创造可观的利润。Temu、这些海外巨头华为、比亚迪，哪个不是他们所在行业的巨头？要真正在国际市场创造财富，必须依靠有规模的企业。一年四次访问墨西哥，最多只能算是一位“资深游客”，而非真正的市场开拓者。

我们谈论“出海”，但出海只是一个动作。今天，中国公司不仅需要学习这个动作，还需要学习如何真正成为跨国运营商。但是，我们不禁要问:哪家成功的跨国公司没有并购？哪家跨国公司可以完全依靠自己的力量进入每一个新的市场？其实基本没有。

M&A不仅可以促进R&D，还可以解决当前经济周期下创新型企业面临的严重流动性问题。在资金短缺的情况下，科学家和首席执行官很难规划未来三到五年的R&D方向。相反，他们厌倦了应对回购压力和短期工资支付。但是，任何有价值的研究项目都需要长期的规划。假如一个项目能够在一年内完成，它的认可度恐怕不高。所以，M&A为企业提供了稳定的资金支持，使其能够致力于长期的科技创新。

还有一点值得探讨的是，经过20年的发展，18万亿美元的GDP意味着什么？为何M&A可以提高新的生产力？事实上，这个18万亿美元的GDP就是收益的概念，今天我们GDP所形成的利润并没有预期的那么高。因为在过去，各行各业普遍采用了一种叫做“网络思维”的商业模式——即跑马圈地，追求规模，优先考虑大收益。许多企业在资金充足的时代，因为他们总能融入资金，所以十几年都不能盈利。但是，现在这种情况已经不复存在了。M&A投资的关键任务是增加利润，降低成本。假定一个企业年收入20亿，利润3亿，我们的目标就是通过优化经营，将利润率提高10%。每一次M&A投资都是一个挑战。所以，即使GDP增长放缓，M&A投资也可以提高GDP的质量，实现底层实体产业的高质量发展。

M&A投资的底层逻辑是实干。

人们经常问M&A投资如何盈利。我认为它的核心逻辑是努力工作。很多人认为M&A基金高不可攀，整天穿着西装打着领带。但今天，我想颠覆这个想法:M&A投资者其实是投资行业的“蓝领工人”。

为什么这么说？M&A基金不需要研究下一个AI应用领域在哪里，也不需要探索下一个行业的出路跑道。最近面对一些LP的尽职调查，他们经常问的第一个问题是:“你认为医疗行业的下一个出路在哪里？”我的回答很直接:“对不起，我不会花时间研究这个问题。”

M&A投资和收购的公司已经处于行业的风口浪尖，都是龙头企业。他们已经站在风口浪尖上了，我不需要探索下一个风口在哪里。年利润3亿、5亿的公司已经证明了自身的价值，其行业“存在即合理”。

所以，第一，我们不需要水晶球，我们不需要聪明到可以预测下一个风口在哪里。取而代之的是，我们要做的就是“砌墙开挖”——把我们的堡垒建得更高，把环城河挖得更深。通过这种方式，创新型企业很难颠覆我们。今年我们赚了5亿元，占了10%的市场份额，明年还要保持这10%，最好能提高到12%。、15%、甚至16%。能否将利润率从15%提高到20%，甚至30%，同时推动20亿收入？那是我们日复一日地做的事。

在M&A投资中，我们不需要预测一个人未来50年发展的超能力，也不需要判断谁是创业天才。很多人问康桥控股的企业如何吸引顶尖人才——比如像张一鸣这样的企业家。事实上，我们不与他们合作。我们的合作伙伴是职业经理人。

风险投资致力于从0到1，然后从1到10，最后从10到100。而且M&A投资也不一样。我们收购一家价值50的公司，目标是把它发展成100。我们不需要经历从0到1的艰难过程。从50到100，通常只有一两条路，只有一两个行动需要采取。只要ABC做好这三件重要的事情，公司就能从50到100成长。

所以我们聘请公司首席执行官的过程是这样的:我们一般选择有20年以上工作经验的职业经理人，寻找过去20年成功完成ABC三大关键事情的人。我们不惜三顾茅庐，五顾茅庐，甚至六顾茅庐邀请他们加入。我们重视扎实的工作能力、勤奋的态度、充足的耐心和完善的经验积累。

其次，M&A投资的价值创造。我们不需要识别创业天才，也不需要预测下一个行业的出路。然而，M&A投资的成功是通过实际行动实现的。

在2022年，我们完成了五种心血管和代谢领域的药物——武田制药。这个项目至少有20到30只基金被调查过，大家都看得很清楚:这是一种已经过了专利期的原始研究药物，未来将面临集中采购、数量采购和新一代创新药物对市场份额的腐蚀。是的，每个人都能理解这一点，我也不例外。对于这项投资的本质，我估计市场上99%的投资者都有共识。在投资的第一天，我觉得如果按照常规操作，投资收益率在10%到15%之间，所以大家都觉得没有什么吸引力。但是，这次投资的结果却令人惊讶。在合肥产投和合肥政府的支持下，2022年3月DPI(投资资本分红率)仅用18个月就达到100%，IRR(内部收益率)甚至达到50%。

原因是什么？我认为我们继续采取三四个关键行动。短短18个月，我们陆续收购了罗氏、默克和韩国生物制药公司Celltrion的血管业务。通过这一系列收购，我们的收入规模从最初收购时的6亿元飙升至今年的20多亿元。

我们采取的第一个措施是将四个团队整合成一个团队，这使得公司的人员管理成本从收入的10%降低到3%，为净利率贡献了7%。％。

第二个措施是将四家跨国公司分布在四条中国生产线上，集中在合肥，降低了我们50%的生产成本，为净利率贡献了10%。％。通过这两种措施，虽然收入没有增加，但是我们的利润却翻了一番。

我们还采取了第三项措施。众所周知，这些都是专利过期的原药，未来收入增长空间有限。因此，我们引进了新一代降血脂创新药物。这种药物已经在美国完成了第三次临床试验，我们在中国和亚洲都获得了所有的权益。预计这种药物将于2027年上市。这意味着到2027年，这种新药有望将我们的收入从20亿增加到40亿。

请注意武田制药分拆投资的案例。虽然一般叫鸡肋，但是大家都能准确清晰的看透，这不是坏事。这反映了M&A投资的本质——我们的价值创造是通过实际行动一步步实现的。

另一个例子是我们投资的内窥镜耗材公司。2016年投资时，公司年利润只有500万。我们以1.2亿元和24倍的市盈率收购了这家家族企业。虽然我们意识到了带量采购的考验，但一些投资者质疑:“为什么要买一家没有技术含量，面临带量采购的公司？”我的回答是:“正是带量采购让我们看到了机会。”

进入公司后，我们将这家医疗技术公司完全转变为制造企业。在第一天，我们向新的管理层传达了一个想法：每个人都需要富士康文化，而非医疗科技企业文化。在同一条生产线上，我们通过自动化的方式将产能扩大10倍。在过去的六七年里，我们的产品单价每年以20%的速度下降，但是利润率却从5%上升到25%。绝对利润从500万元增加到1亿元。现在，只有公司账户上的现金已经是当时投资的三四倍。

因此，带量采购和医疗器械行业的发展趋势都是已知的信息。我们尊重行业规律，脚踏实地推进企业转型，从而实现价值创造。

并购也是一件特别无聊的事，一定要有耐心。

下一步我想强调一点：做并购投资还是一件很无聊的事，你必须要有耐心。

许多人认为这个行业的门槛不高，认为他们也可以做我们刚才说的话。但实际上，这一行业的门槛在于需要一群既懂行业又能沉住气的人来做。当我们发现新的价值创造过程时，我们不断寻找类似的交易机会，重复这些已经被证明是有效的价值创造模式。举例来说，我们从跨国公司收购产品线，将医疗器械企业转变为大型加工制造业等等。为了什么，我们不断地练习和重复这些成功的做法？这样每一次新的投资都可以比上次做得更好。这种“工程化”（Engineered）方法使我们能够持续提高投资效率和利润。

本人大学学习电子工程，我的电子工程背景对我在投资领域有很大帮助。DNA工程师对我的投资理念有着深刻的影响。我所追求的是一个完整的、可重复的价值创造过程，就像一条高效的生产线，可以将1元投资转化为2.5元产出。那是我们不断追求的目标。通过反复实践、不断迭代，我们不断寻找这样的机会，完善我们的投资模式。而且中国市场包含了很多这样的机会。

正因为如此，我们称自己为“蓝领工人”。我们的团队常说，我们的工作与汽车修理厂非常相似。当一辆车进入工厂时，我们可以诊断出问题——可能是空调故障，或者轮胎需要更换。这个过程我们反复重复，就像汽车修理厂一样，对每个企业进行精心修复。举例来说，我们可以用50,000元买一辆“车”，用三到四年的时间仔细修理，最后卖到100,000元。我们日复一日地重复着这一价值提升的过程。而且中国医疗企业普遍面临着类似的价值提升挑战。

修车有三条“流水线”。

第一，价值创造。中国医疗行业有1万家医疗器械企业和5000家医药企业，呈现出“小、散、乱”的特点。如何将这些公司整合串联起来，成为行业内的“航母”，是一个创造价值的过程。

第二，我们反复收购大型跨国企业的资产。到目前为止，我们已经完成了五笔交易。最新一笔是收购比利时最大医药公司在中国的神经科业务，耗资49亿元。如果企业效率不高，我们会提高效率；如果不够“接地气”，我们会本土化。这是我们创造价值的过程。

三是帮助当地企业出海。一切企业都面临着出海的考验和需要。我们的业务不仅在中国进行，而且延伸到韩国。我们收购了韩国最大的医疗美容集团秀杰（Hugel），收购价值7000万美元，当时90%的收入来自韩国。仅仅两年后，包括中国、欧洲和美国在内的收入结构就转变为50%来自韩国，50%来自海外。上半年，该公司刚刚获得美国FDA的许可。在过去的两年里，我们预计这家公司将有30%的经营现金流来自韩国，70%来自海外。

我们反复重复公司全球化的过程。医疗行业本质上是全球化的——一种药物和产品在中国有效，在美国也有效。因此，如果一家公司仅限于一个国家或市场，那无疑是一种巨大的价值浪费。

这些都是我们关注的三条“生产线”，我们不断重复这个价值创造过程。

M&A投资购买生息证券，始终退出渠道。

很多人一直在问我:“M&A投资怎么退出？”事实上，M&A投资的退出是一个伪命题。M&A投资和少数股权投资最大的区别在于，M&A投资本质上是购买公司经营现金流的分配权，而不是简单的股权。

假设一家公司的年利润是5亿元，作为一个实际控制人，我可以决定如何分配这笔资金。我可以选择在R&D使用2亿元，剩下的3亿元分配给股东；或者放弃R&D，把所有5亿元分配给股东。甚至，我也可以决定在未来三年内抵押每年5亿元的现金流，一次性从银行借入15亿元，分配给股东。这些都是我能做的决定。

所以，我们购买的是公司的经营现金流，这实际上是一种生息证券，每年都可以获得优先分配权。购买此类证券时，您知道每年都有利息分配，这类证券一定有其价值，只是价格问题而已。正如购买一栋每年能带来5000万租金净收入的建筑一样。对于房地产市场，人们可能会有不同的看法，但是这个建筑一定是有价值的。相比之下，如果你只购买少量的股票，你对公司的决策几乎没有影响。无论公司的经营状况如何，对你的影响都很小。只有当公司上市时，你才能通过出售股票来获利。但是，如果股票缺乏流动性，少数股权投资就会面临巨大的困境。

当然，我们也可以向其他M&A基金出售资产。虽然中国的M&A基金市场还没有形成完全的流通生态，但我相信这种趋势还会继续。我们也可以选择逐步分红或者M&A贷款。我们在业务上做了M&A贷款。通过一次性M&A贷款，我们可以退还大多数投资者的资金。最后，我们还有一个选择，就是把资产卖给战略投资。

目前是通过并购实践价值投资的黄金时期。

我认为现在是M&A投资的黄金时期。主要原因有以下几点：第一，经济形势的变化使得很多优质企业愿意被收购，这在经济繁荣阶段是罕见的。第二，由于创新挑战者的生存空间被挤压，龙头企业的市场份额不断扩大。第二，二级市场估值下降导致并购估值下降，“买得便宜”才是王道。另外，M&A贷款利率处于较低水平。结合各种因素，促使M&A成为目前最有效的另类投资布局。

最后，我衷心感谢您对M&A投资的关注。虽然M&A投资仍然是一个相对新兴的领域，但我深信，在当前的历史背景下，我们每一位投资者都应该积极参与其中，用实际行动促进经济发展。再次感谢大家！

本文来自微信微信官方账号“36氪”，作者：暗涌，36氪经授权发布。

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