JD.COM，阿里：“稀释”回购，是真诚还是套路？

以 2005 百度上市前后是起点。在中国资产出国上市的20年里，尤其是最近五年，发生了很多麻烦的事情，环境发生了翻天覆地的变化。如果说最大的变化之一，在海豚君看来，很多上市公司还没有适应，那就是在估值体系的变化过程中，需要企业治理的进步迭代，更具体的是回购。

本来从去年开始，很多股票已经开始迭代，一些分红回购开始逐渐运作，有些公司在回报率上还是很真诚的。然而，最近，JD.COM和阿里开始跟风，用可转债融资支持回购，这让一些市场基金不禁感到怀疑:

1. 大部分上市中概资产不都号称现金流满满吗，为什么要借钱回购？

2. 市场熟悉各大企业的高水平融资骚操作，高息环境、低价值的低水平融资是什么操作招数？

3. 一方面是回购降低股本，提高股价，另一方面是隐性可转债转股后稀释股本，这种回购的效果到底是什么？

4. 把概资产从股东回报的角度投入，是真命题还是伪逻辑？

下面，海豚君试着把这些问题整理出来，但是在整理之前，先说说为什么现在这么重要。

一 逝去的好日子 vs 患得患失的中概股

长期以来，赶往海外上市的中国资产一般都是国内的。 GDP 高增长，行业与自身 Alpha 支持远远超过海外同行的收入和运营指标增长能力，以及海外超低利率环境，外围低利率 个股高增长组合的结果是估值超高的增长溢价。在这种增长溢价下，基金的核心追求是股价的差价收益，对股东的回报没有要求。

但从 2022 从2000年开始，这些在海外上市的中国资产开始面临完全相反的组合环境——外围高息 自我低成长。外部高息环境意味着投资股权的沉淀成本非常高。毕竟美元的钱是躺着不动的，买一些货基和国债都是。 5-6% 而且大部分中国资产在个股方面都面临着中国市场的竞争； 出海比保持存量更困难，导致自身成长停滞。

从美元资金的角度来看，投资中概资产的现实问题是:外部利率高导致投资沉淀成本更高，货币贬值导致投资中国在美元估值下需要承担额外的人民币利润和汇率损失。除了这双宏观风险，大部分股票的增长停滞不前，大部分都没有回馈股东的习惯。

由于这些宏观和微观问题的叠加，中国资产在海外上市的估值不断挤压水分，估值溢价的成长股一直被挤压成估值折扣的价值股，很多股票被挤压到只剩下的账面上。 60-70% 当净现金价值被承担估值时，美元资金仍然被拒绝。不喜欢的原因简单直接:“不管账户里有多少钱，不分红，不回购，账户里的钱再好，跟我有什么关系？”

而且扭转这个问题的关键之一就是，随着新国九条的发展，海外中国资产也逐步大力分红回购。事实上，从去年下半年开始，腾讯、阿里等龙头公司已经有了很大的回购力度，一些企业在私人交流中也表示，他们将在未来的资本配置计划中更多地用于回购，但真正正式公布的基本上是在去年第一季度发布的第四季度财务报告中解释的，发布的信号极其清晰响亮:与公司市值相比，股息回购的回报率基本上是 4-7% 之间，与美国目前的无风险利率基本相比。

二 那究竟要不要回购？

中概资产开始认真分红回购后，从美元资金潜在投资者的角度来看，如果他们准备购买中国资产，至少有一个基本的安全垫层保证:当他们以足够低的价格购买时，他们承受的股价下行压力就不会那么高了。同时，有了能够与无风险收益相比的分红和回购，就相当于买了一个可以控制的下行损失，至少可以通过分红回购的收益来弥补损失。并且可以向上游戏股价弹性的机会。

但是，从企业的角度来看，回购的本质是企业面对自己的经营现金流，如何进行资本分配，实现最高。 ROI，最终提升公司 ROE 的问题。

一般而言，一家公司拥有可以自由支配的经营现金流后，一般需要使用：

1. 内部业务投资

a) 一条跑道再生产，投资未来，构建长期堡垒，类似于拼多多早期客户补贴；b) 开拓新赛道&新市场，建立第二条成长曲线——类似美团的社区团购，拼多多的社区团购。 TEMU 等等；c) 维持当前业务量的股票投资，一般完善企业不需要再生产，维持当前业务需要进行一些基本的更新投资。

2. 外部权益投资

a) 以长期股权投资的方式，在自己不擅长的领域，将半条命送给合作伙伴，让一线合作伙伴为自己拼命，比如腾讯。

3. 直接投资自己

你可以觉得自己有很大的成长潜力，比如英伟达的分红回购，或者中国证券交易所的大多数企业。肉眼可见的绝对低估。如果你购买自己的高回报率，你可以做投资。

但这里的区别是，如果回购不被取消，在海豚君看来，自己炒股和别人炒股没有本质区别。如果回购被取消，将是真正的股东回报。

所以，回购问题的本质是资本配置效率的问题。事实上，在海豚君看来，如果资本配置的话 ROI 非常高，可以明显超出资金眼中的沉淀成本(美元世界的无风险收益、当前环境下的汇率损失、股权激励对股本的摊销等。).在这种情况下，没有额外的资金进行股息回购是可以理解的。

在这里特别提到一直特立独行的拼多多。

这家公司上市的头几年，一直说自己还是自己。 “infant“，更不用说疯狂赚钱的利润了(详情请回到“拼多多:反复圈钱，套路还是福报？”)，当大多数企业开始真正意义上的分红回购时，拼多多直接关注投资者的回购建议:“我们的资金有更高效的配置，暂时不考虑回购”。

但在海豚君看来，投入产出率一直很高效的拼多多，其实说的高只是参与投入生产的资本产出效率高；但事实上，目前拼多多 TEMU 传统的海豚君按季度进行。 50 一亿元的损失，一年也就是两百亿元的损失，但是这家公司主站一个季度的收入已经站在了一边。 300 亿，剩余大量留存收益不参与经营投产和资本创造，只是把利息放在账户里(注意拼多多在留存收入沉积过程中并没有像阿里那样在买买买买)，反而不利于。 ROE 的提高。或等待拼多多 TEMU 这个故事结束了，而自己主站的增长放缓之后，它仍然需要回答股东的回报。

但除了拼多多，几乎都面临着海豚君前面提到的资本分配的前两个方面的瓶颈——体内主要跑道的存量或竞争恶化，同时很难找到第二条曲线，海外市场难以拓展，股权投资反垄断后路径基本封闭，一般低估自己。 PE 8-10 在倍上下的情况下，明显投资自己的股价，对许多现金流充足的中概资产实际上是提高资本配置效率、提高投入产出率的有效手段。

在目前的市场环境下，其实无论是估值相对较高的美国股市，在海豚君覆盖的企业中，除了亚马逊和特斯拉，其他巨头或多或少都会分红回购，无论是苹果、谷歌还是Meta 或者英伟达，或多或少都会分红回购；而且许多垂直小龙头，不管是什么， Uber、Netflix，基本上现金流一转正就开始分红回购。

这些企业的普遍估值已经很高了。从股息回购的回报率来看，其实收益一般。投资这些企业本质上是赚股票的差价收益，但几乎都有持续稳定的股息/回购支付率，很多寻求稳定的基金也会吃这一套。

三 JD.COM阿里的稀释回购，到底是什么招数？

在收益股东方面，美国公司的道路也十分完整。举例来说，为回购股东， 2022 在2008年之前的低息时代，公司直接借款回购基本上是一种常见的操作；近两年来，美国传统能源企业也出现了，拒绝提高资本产出，而是利用钱给股东分红回购，承受着拜登拉油气产能、降低原油价格的压力。

这一次，JD.COM和阿里开始回购可转债，回购海外贷款。乍一看，他们不得不回购，因为他们没有钱借钱。回购似乎充满了诚意。但事实上，由于融资工具不同，融资时利率环境不同，差距确实相当大。

美股大部分企业的回购都是低利率时代的低息债务，债务资金成本会低于股权融资成本，从而带动整体资本成本。（WACC）下降了，但让我们来看看国内两家公司的运营。因为阿里的财务比较复杂，海豚君以阿里为例，来看看融资回购的设计:

1. 对于投资者：名为可转债，实际上看涨期权

1). 总共通过可转债(含绿靴)进行毛融资 50 净融资亿美元 49.3 亿；

2). 债务部分：利率 0.5%（vs 目前美债无风险利率 5% ），每年年中、年末各支付一次利息；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；

3). 股份部分：初始转换价格为 105.04 与可转债公布时的美金相比， 80.8 美金溢价 30%；

4). 用途：全部用于与回购相关的操作。——a. 首笔回购 12 与可转债公告日同步发生亿美元，回购价格 80.8；b. 将来回购；c. 161.6买入限价看涨期权。 美金。

这款产品设计的背后，有几个要点：超长期满日，自我低估的前提下，只是 30% 溢价转换价格，以及债务部分相对无风险利率极低的资金成本，而且融资的目的是回购，用于直接支撑股价。

也就是说，这笔融资背后的股份远远大于债务，五年内 30% 涨跌很容易实现，完全可以理解为阿里的投资者在 80.8 美金/ADS 市场价格位置，行权价格比市场价格溢价 30% 的看涨期权，而且看涨期权的成本(这里指的是沉淀成本，实际市场价格最低是 0.5% 债券利息)，简单理解就是市场同期无风险收益率。 0.5% 债券利率的利差。

2. 阿里：卖出看涨期权

事实上，阿里作为这笔交易的对手，正在卖出看涨期权。这种正常策略是看跌策略，一般在整体偏牛市场和个股市场。如果认为正票已经严重超涨，股价实际上有明显的天顶，很难突破，那么看涨期权就会出售。例如:

在我看来拼多多 200 元/股是一个明显的向上阻力位，可以以行权价格出售。 200 美元的拼多多看涨期权，我赌的是拼多多股价不会突破的高概率。 200 美元，从中赚取一笔期权费。

但是一旦拼多多有了突破 200 美元，对手选择行权，在裸卖空，也就是自己手里没有拼多多股票的情况下，我会以市场价格(如果 300 )买进拼多多股票，然后再买进拼多多股票。 200 在这个看涨期权商品中，元的价格将买入的股票交给买家，当然实际交易应该只结算价差部分。

从逻辑上讲，在正常使用下，卖出这种看涨期权的本质是博弈股下跌，收益很低——只是期权费。一旦股价疯狂无限上涨，卖方的损失基本就是这个。 200 理论上，元看涨期权的行权价格与市场价格之间的差价没有上限。

阿里的融资目的是回购以提高股价，这种看跌策略很可能会亏损。因此，它在出售这一看涨期的同时，还操作了一个限价看涨期权，以进一步对冲这笔交易的风险。

四 究竟阿里的费用是多少？

在这笔交易中，阿里作为投资者的对手，相当于在 80.8 在美元的位置上出售行权价格。 105 美元阿里看涨期权。接下来，这个问题的关键是阿里发行这样的可转换债券的资金成本是多少。海豚君在这里有三个简单的场景假设:

1). 阿里股价没有突破 105.04 投资者不能行使美金：最终只能收回资金 0.5% 利息，那对应阿里的资金成本就是利息， 0.5% 年度利息支付。

在这种情况下，阿里的成本是最低的，但概率也是最低的，除非业绩完全落后，一去不复返，宏观也一起下降，这使得它很难上升。与阿里融资前的原投资者相对应，部分股本减少，是真正的股东回报。但在这种情况下，可转债投资者的收益只是 0.5% 票息，是没有动力去认购这些可转债的。

2). 阿里的股价已经超过了 105.04 美金/ADS，所有投资者都要求用阿里的股票代替自己的投资：即实物行权，投资者以实物行权。 $105 以价格购买阿里的股票。在这种情况下，投资者的收益是有期间利息，加上阿里市场价格和行权价格之间的差价。如果行使权利，阿里市场价格是 140 美元，相当于投资者使用美元。 105 美元，即折价 购买市场价格的75% 140 阿里股票。

此时，阿里将使用实物资产-股票来支付投资者的股份转换需求。如果阿里发行额外，将导致原股东权益的稀释。如果阿里通过放置之前回购的库存股来满足股份转换的需求，就相当于再次释放之前回购的股份，增加了流动股的数量。

最后，经过一次操作，考虑到可转换债券的融资和合规成本，从股东的角度来看，几乎没有回购。这是阿里的回购。与其说是回购，不如说是期权卖空，同时是正股。

从阿里的角度也变成了： 80 美元买的股票，现在市场价格 $140 的时候，以 $105 转让给债券投资者(这种操作回购效果基本为零，相当于回购不取消，然后回归市场)，阿里赚的是 $80-$105 债券投资者在这部分价差中赚取的是 $105 到 $140 这个部分的差价，纯粹是自己炒股。

3). 阿里的股价已经超过了 105.04 美金/ADS，投资者要求用现金代替他们所有的投资：可转债投资者现金行权，完全不稀释股本。

也就是说，阿里回购的股票被注销了，阿里真的回购了。在这种情况下，阿里支付给投资者的不是实物股票，而是白花花的美元定价的银子。

假设可转债投资者仍然是可转债投资者 140 当美元行使权利时，相当于阿里用现金支付。 105 行使价格和市场价格 140 它们之间的差价，而非使用股本支付，这相当于阿里用自己的美元现金来承担可转债的利息，以及 105 到 140 这个部分的现金价差，不需要股东支付。

在这种情况下，最终取决于行权价格，阿里支付的成本可能远远超过正常债券的资金成本。显然，阿里不太可能结算所有的现金。

因此，在最终结果中，企业很可能会引导一些仓位以股票的实物交割，并将成本分配给股东，以及一些现金结算。其中，阿里现金结算部分通过买入限价看涨期对冲这部分成本，达到降低现金成本、稀释股本的目的。

五 把概资产从股东回报的角度投入，是真命题还是伪逻辑？

所以通过以上分析，大致可以有这样一个清晰的判断：

a. 对于普通投资者来说，在可债券转换价格以下 (阿里的情况，80 美金以下) 而且越低越好，可以相对放心的去买阿里，超过转股价格。 105，债务人转股后可能会出现抛售压力，要开始谨慎；

b. 对于不参与可转债投资但重视中概回购的普通投资者，在计算分红/回购回报率时，建议直接去除可转债部分融资形成的回购水分，然后再考虑是否进入或进入多少。

例如，阿里目前一年回购一次。 传统的分红额估计是 120 如果阿里这样，亿美元 50 亿全用于可转债回购，那么简单直接的排水回购额就是 70 相应的亿美元 1900 市值不足1亿美元的回报率 4%。

六 真的缺钱吗？为什么要发可转债回购？

现在的问题是，一般可转债融资是股价偏高时的融资工具，当股价处于较低水平时，很少使用这种工具。那么问题来看，JD.COM和阿里真的那么缺钱。在如此高的美元利率环境和如此低的股价下，他们应该进行可转债融资？

对于JD.COM来说，海豚君在JD.COM可转债融资中的速评其实已经反映出来了:JD.COM虽然真正的现金利润不多，但由于是零售商，对供应商和商家都有很强的业务占用能力，从现金余额的角度来看还是绰绰有余的。更不用说阿里了。与JD.COM的运营资金相比，阿里账户是实实在在的经营现金利润，其实并不缺钱。

不缺钱并不意味着不缺美元现金。据海豚君了解，各企业购汇金额有一定限制。一般当地外管局直接或通过当地银行向当地客户分配购汇金额。

根据今天一篇外媒介绍内部人士的报道，特别是在这段时间的货币贬值压力下，很多企业可能会被口头指导单位时间的购汇额度，大部分中国证券交易所企业都是 VIE 结构下的协议控股，并不是真正意义上的境内外资企业，很难自由汇出。 真实合规” 收益和分红。这样也导致了这个中概股本质上看起来财大气粗，不差钱，但实际上缺少美元。

这自然带出了另一个问题。在自由化的美股市场，以分红回购为长期逻辑投资资金。事实上，真正关心的企业分红回购量占现金流的比例，并希望支付率能够稳步上升。在这个看不见的天花板下，如果中国证券交易所也应用这种思维，逻辑上显然会受到严重伤害。

所以，在这种情况下，中概企业的回购逻辑是否会完全崩溃？对海豚君来说，这并不完全正确：

a. 低总市值企业：例如维品会，由于市值小，要求的回购金额也不大，很难得到这种换汇金额的无形限制；

b. 具有持续现金流的海外资产包括经营性资产和正现金流的股份性资产。比如腾讯海外有游戏业务，海外游戏业务高的时候可以占企业游戏收入。 30%，海外也有股权资产。这些股权资产除了可以出售之外，还可以给腾讯分配股息和收益，让腾讯继续积累美元现金。

所以这波可转债回购操作出来后，真正需要预防的还是总市值中高(回购金额较大，容易触及上限)。、国外业务失血或根本没有美元利润的企业。但是中概中能够同时符合高市值和海外业务标准的企业并不多。

所以一般来说，海豚君认为JD.COM和阿里示范的稀释回购减少了回购逻辑投资中的一般含金量，但在股价足够低的情况下，对短期投资者的不良影响并没有那么大。

真正的核心问题是根据股息支付率(高股息回购的可持续性)，而不是根据股息回购的回报率(低估逻辑)投资二级资金，面临真正的灵魂拷问:是否投资，投资后是否及时获利。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com