市值蒸发超1900亿后，“奶粉茅”飞鹤仍扩产7万吨，成人奶粉成新方向
谁能想到，曾以2200亿港元登顶港股乳业市值榜首的中国飞鹤（6186.HK），如今市值已跌去超1900亿港元。
截至4月9日收盘，中国飞鹤港股股价报3.39港元/股，创2025年以来新低，较2021年约24.06港元/股的高位，累计跌幅达86%，总市值更是跌破300亿港元，仅约298.6亿港元。
自2019年上市至今已有8年，董事长冷友斌曾公开表示“飞鹤奶粉折成公斤价，是全世界最贵的”。然而，这款曾“全球最贵”的奶粉在2025年交出了近五年最差的业绩：全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.68%，盈利几乎“腰斩”。
作为核心业务的婴幼儿配方奶粉，2025年营收158.68亿元，较2024年减少近32亿元，同比下滑16.8%，占总营收的比重也从91.9%降至87.6%，核心增长动力显露出疲态。
据东方财富网数据，飞鹤净利润在2020年达到74.37亿元的峰值后，2021年至2025年的五年间，除2024年微增外，其余四年均同比下降，其中2025年降幅最大。
资本市场的选择往往基于未来预期，而飞鹤主打的婴幼儿奶粉领域正面临人口周期调整，同时还受到伊利、君乐宝等同行竞争及品牌影响力下滑等因素影响，冷友斌带领的飞鹤还能让资本重拾信心吗？
71亿营销费未拉动增长
飞鹤其实付出了不少努力，2025年销售及经销开支高达71.62亿元，与上年基本持平，但换来的却是营收两位数下滑、利润腰斩。
飞鹤对自身营销动作的拆解显示，主要营销策略包括三大部分：
1）面对面研讨会，涵盖妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。2025年，飞鹤共举办超70万场面对面研讨会；
2）最大化提升与消费者的线上互动；
3）针对性且注重成果的媒体报道。
这些策略并非新举措，比如面对面研讨会，2021年号称超100万场、2022年100万场、2023年95万场、2024年92万场。显然，2025年的70万场不仅是近五年最低，还同比减少了22万场。
值得注意的是，2021年至2023年，飞鹤披露在面对面研讨会基础上，每年新增客户数量分别为226.6万人、超300万人、超280万人，但2024年和2025年，飞鹤不再公布这一数据。
此外，细算这些数据会发现一个有趣的现象：2021年至2023年，每场研讨会平均带来2到3名新客户，这样的成绩究竟如何？飞鹤办一场研讨会的成本也不得而知。
尽管销售费用同比微降，但销售费用率从2024年的34.6%飙升至39.5%，创近年新高，而2024年伊利和蒙牛的这一费率分别约为24%和26%。
2025年，飞鹤整体毛利率从66.34%降至65.01%，净利率从17.61%骤降至11.56%，下滑6.05个百分点。
对消费者而言，飞鹤营销支出最直观的体现是邀请明星代言，从章子怡、奚梦瑶到杨迪、何广智等，还成为《浪姐7》的首席合作伙伴。飞鹤在“明星牌”上投入不小，但从近年对营销业绩的推动效果来看，似乎不如当年章子怡代言时显著。
营销效率下降的同时，飞鹤渠道也出现收缩。线下零售网点从2020年的超11万个减少至2025年的7万个，四年间消失4万个，收缩幅度达36%；经销商数量从2800家降至2700家。
产能大增超7万吨，第二增长曲线短期难挑大梁
飞鹤在财报中直面人口出生率问题。
国家统计局数据显示，中国出生率从2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，2025年新生儿数量约790万人。据行业咨询公司弗若斯特沙利文，0至3岁儿童数量从2020年的约4190万人降至2025年的约2650万人。而0-3岁婴幼儿是飞鹤婴配粉的核心消费群体，这一群体规模缩水36.75%。
市场总量下降，作为行业龙头的飞鹤，其增长逻辑受到最大冲击。过去依赖人口红利自然增长的时代已彻底结束，即便公司主动控货稳价，也难以守住基本盘。
目前，飞鹤核心超高端单品如星飞帆、卓睿的增速均有所下滑。同时，伊利、君乐宝等同行对手正在瓜分不断萎缩的市场份额，更不用说外资品牌在超高端赛道的市占率。
为对冲主业下滑，冷友斌提出全生命周期营养、全球化、乳蛋白三大转型方向，3月底还在新加坡神经科学峰会高调展示科研成果，试图讲好第二增长曲线的故事。但从财报数据看，这些新业务目前仍杯水车薪，要支撑营收大盘还需时日。
成人奶粉、液态奶、辅食等其他乳制品业务，2025年收入20.61亿元，同比增长36.1%，增速看似亮眼，但体量仅占总营收的11.4%，且毛利率仅1%，而2024年同期还有5.2%的毛利水平。
更棘手的是产能与需求的严重错配。2025年飞鹤设计产能达43.8万吨，同比大增7万吨，涨幅20%，旗下拥有11座工厂，但终端需求市场规模下滑，如何维持产能利用率、避免产能闲置是飞鹤需要正视的问题。
高股息能否吸引资本青睐？
据东方财富网数据，中国飞鹤当前股息率约8.5%，按当前股价和年度分红计算，投资者每投入100元持有飞鹤股票，理论上每年可获得约8.5元现金分红，远超银行理财和货币基金收益率。
此外，中国飞鹤市盈率TTM为14.11，以最近12个月实际净利润计算，当前估值为14.11倍，假设盈利保持不变，投资者需14.11年依靠企业盈利收回投资成本。
从上市公司整体水平看，这一数值不算高，但飞鹤去年已出现净利润腰斩、营收下滑，且未来盈利高增长难度较大，在此前提下，是否具备安全边际仍需观察。
有投资人调侃：“你看中它的高股息，它看中你的本金。”
如前文所述，曾登顶港股乳业市值榜首的中国飞鹤，市值已缩水近1900亿港元。截至4月9日收盘，其港股股价报3.43港元/股，较2021年约24.06港元/股的高位，累计跌幅超85%；自年报披露以来，股价也跌超6%。
股价下行也从侧面反映了飞鹤的业绩增长压力。2025年飞鹤存货规模同比增加3.5亿元，存货周转率降至上市以来新低2.72次，而2019年上市时，存货周转率曾高达6.11次，2025年的水平还不到当年的一半。
库存增加、周转放缓，通常意味着终端动销持续乏力，产品从生产到销售的周期大幅拉长，渠道去库存压力向上游传导，进一步抑制出货量。
财务层面的风险同样不容忽视，净利腰斩直接导致现金流恶化。2025年飞鹤经营活动现金流净额22.14亿元，同比大幅下滑47%；期末现金及现金等价物75.39亿元，同比减少17.82亿元，降幅19.12%。飞鹤还披露，截至2025年末，公司计息银行借款约7.33亿元。
在现金流下降的同时，飞鹤推出高分红，2025年全年分红总额约20.3亿元，分红率高达104.85%，几乎将全年净利润全部分配。
东方财富网显示，中国飞鹤董事长冷友斌持有公司49.38%的权益股份，据此计算，他可获得公司大部分分红。《2025年·胡润百富榜》显示，冷友斌个人财富220亿元，位列榜单第284位。
对冷友斌而言，在“最贵奶粉”的标签之后，他需要为中国飞鹤讲好新故事，才能持续吸引资本市场的关注。
本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者：阿尔法，36氪经授权发布。
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