四年未融资上市，元气森林的等待与挑战

无糖饮料，是过去几年少数仍在高速扩张的消费赛道。

艾媒咨询数据显示，2016年—2022年中国无糖饮料行业市场规模逐年增长，由31.2亿元增至199.6亿元，预计2025年达615.6亿元。

然而，作为无糖饮料浪潮的早期引领者，元气森林却陷入了发展的尴尬期。

在规模最大的无糖茶赛道，农夫山泉旗下东方树叶以75%的市占率占据绝对优势，元气森林的份额滑落至个位数；在其发家的气泡水领域，市场占比从85%的高点腰斩至50%以下；目前仅在电解质水这一新兴品类中，元气森林仍以近半市场份额保持领先，但传统饮料巨头已开始加速追赶。

自2017年首轮融资以来，元气森林吸引了淡马锡、红杉中国等众多知名投资机构。按照VC/PE基金5—7年的运作周期，部分资金已逐步进入退出窗口期。

但元气森林迟迟未启动上市。

今年1月，彭博社援引知情人士消息称，元气森林正考虑在香港IPO。不过，元气森林相关代表回应称，公司目前暂无IPO计划。

尽管公司否认上市传闻，但这一消息仍释放出信号：在增长放缓与估值回调的背景下，这家新消费代表企业正逐步走到需要回应资本市场的关键节点。

当互联网打法不再能稳定打造爆品，元气森林需要重新证明，它靠什么支撑曾经的高估值？

01 估值承压

元气森林诞生于新消费热潮期，历经多轮融资。其投资者包括淡马锡、华平投资、红杉中国、L Catterton、高榕创投、龙湖集团、元生资本、黑蚁资本等知名机构。

最后一次融资在2021年11月，融资金额近2亿美元，投资方包括淡马锡、华平投资、红杉中国，投后估值达150亿美元。此后，元气森林未再公开披露新的融资信息。

在那个阶段，资本市场对新消费的判断仍以高增长为核心。

元气森林凭借“0糖0脂0卡”的产品概念，在气泡水等细分赛道迅速打开市场，加上渠道扩张与品牌营销，实现高速增长。2018年到2021年，其营收分别为2亿元、6.6亿元、27亿元、70亿元，增速高达200%、300%、160%，成为投资机构追捧的明星企业。当时，新消费公司的高估值并不罕见，甚至被视为对其潜在市场空间的提前定价。

但实际上，将元气森林推至约150亿美元估值的融资，客观上提高了后续融资与退出的难度。

从股东结构看，红杉中国、华平资本等机构多在2017—2020年入局。按VC/PE基金5—7年的运作周期，部分资金已进入退出窗口期，流动性需求开始显现。

不过，在头部消费项目中，基金周期延展并非个例，退出路径也不局限于IPO，还包括老股转让、并购整合等。因此，仅以周期到期推导上市压力并不充分。

真正的担忧来自外部环境。

过去两年，消费赛道估值体系出现系统性回调。二级市场对消费公司的定价逻辑，正从规模与增速优先转向盈利能力优先。

以港股与美股消费板块为例，多个曾以高增长著称的品牌公司上市后遭遇估值压缩，市场对“讲故事”的容忍度下降。这种变化直接影响了一级市场的预期锚点，也让未上市公司面对资本市场时更谨慎。

在此背景下，元气森林目前的增长难以说服资本。2025年，其整体业绩仅实现26%增长，不到之前增速的零头。在150亿美元的估值基数上，这样的增长水平已难以支撑原有的高溢价逻辑。

上市本质是接受二级市场的重新定价。当前行业估值中枢下移，加上公司仍处于能力结构调整阶段，意味着这一定价存在不确定性。

此外，元气森林正从爆品驱动向系统能力驱动过渡。早期增长依赖对消费趋势的快速捕捉与产品创新，随着品类红利释放、竞争者涌入，公司开始加大供应链、生产体系与渠道端的投入。这一转型周期中，其盈利模型与增长逻辑正在变化，但尚未完全被市场验证。

02 爆品焦虑

元气森林的起家爆品——气泡水，早已被传统饮料巨头挤满。

2019年，元气森林在气泡水市场的占有率曾达85%，支撑了估值的快速上涨。但随着可口可乐小宇宙AHHA、农夫山泉苏打气泡水等竞品入场，到2022年，这一数字已滑落至50%以下。

这种下滑并非元气森林自身失误，而是来自传统巨头的密集渠道围剿。

2021年4月，元气森林在全国下沉市场投放8万台智能联网冰柜，每布置一台给业务奖励200元、主管100元，希望快速打开餐厅、小卖部等传统渠道。这种补贴换入口的打法早期有效，但这些渠道并非空白市场，而是传统巨头早已深耕的阵地。

农夫山泉的反击很快将竞争拉回其熟悉的节奏。在部分区域，农夫山泉要求经销商将自家苏打气泡水陈列进元气森林的冰柜，并配套激励：“每陈列一瓶农夫山泉气泡水，送一瓶终端售价3元的长白雪，封顶48瓶。”看似简单的补贴，本质是用成熟产品的利润反向补贴新品，撬动终端陈列权。

这种差距在渠道规模上被进一步放大。农夫山泉在全国拥有300万终端网点，可口可乐覆盖四五百万个销售点，几乎深入每个县城与乡镇；而元气森林当时的销售网点仍在百万以内，不在同一量级。

气泡水市场失守的同时，元气森林也在寻找下一个爆品。在饮料行业整体增长放缓的背景下，无糖茶成为唯一的确定性红利，但元气森林在这一战场表现出战略被动。

根据线下零售监测机构马上赢的数据，2023年12月至2024年11月，无糖即饮茶类目中，农夫山泉（东方树叶）、三得利、康师傅前三名的市场份额总和达85.41%。相比之下，元气森林排名从2022年的第3位连降至2024年的第8位。

目前，农夫山泉（东方树叶）占据无糖茶饮市场超70%的份额，元气森林不足10%。当东方树叶凭借十几年品牌积淀在2022年后爆发、单品占半数以上市场份额时，元气森林未能复制气泡水领域的单点爆破。由于缺乏具备心智壁垒的长线茶饮单品，元气森林在这一核心品类竞争中被边缘化，错失了支撑估值增长的第二曲线。

在多个品类受挫后，电解质水成为元气森林最稳固的防线。2025年电解质水赛道火热，元气森林旗下“外星人”稳居龙头，预估保持近50%的市场份额。尽管电解质水表现强劲，但巨头们正加速布局健康植物基饮料、功能性饮料。2026年，单品类的阶段性领先能否对冲气泡水和无糖茶阵地的失守，仍是资本市场审视元气森林价值的关键。

03 互联网打法失效后

元气森林正试图撕掉互联网标签。2023年，其官网简介从“互联网创新型饮品公司”改为“中国食品饮料企业”。

创始人唐彬森曾将游戏行业“营销为王”模式视为破局点，提出产品要向游戏公司学习。在流量红利期，元气森林通过高比例广告投入实现单点爆破。2020年，其在27亿元营收中投入9亿元做广告，占比达三分之一。

然而，随着抖音、小红书等流量见顶，“顶流明星+热门综艺+种草笔记”的获客成本急剧攀升，营销边际效应递减。事实证明，饮料行业的长期心智竞争，最终仍需回归产品本身与稳定的线下触达。

“长期来说，依托经销商发展销售网络才是正道。所谓的去中心化，这种互联网思维是毒药，是对销售的理解不够。”2023年元气森林全国经销商大会上，唐彬森对过去的底层逻辑进行了罕见的自我否定，并感叹“前几年运气太好，但如今交了很多学费。”

早期元气森林通过线上直销与一二线城市便利店渠道切入市场，试图建立绕过传统分销层级的销售网络。但这种思维在面对广阔的线下存量市场尤其是下沉市场时，遭遇严重水土不服。由于缺乏传统经销渠道的流通与管理经验，元气森林在下沉市场的知名度始终未能突破。

2020年后，公司开始大面积招募快消人员并铺设智能冰柜，但因销售管理系统不完善，2022年出现严重窜货与市场价格混乱。2023年后，元气森林开始改革：唐彬森频繁拜访各地经销商，多次强调“依托经销商才是正道”；同时重资产投入自建工厂，截至目前已布局7座，累计总投资近80亿元。

这种转向反映了元气森林对快消品行业基本规律的回归。高额利润空间和冰柜补助虽能吸引经销商，但稳定的控价体系和供应链才是长久经营的基础。从互联网公司向饮料企业的跨越，本质是从追求流量爆发向供应链与渠道能力的转型。

在交了昂贵“学费”后，元气森林终于意识到，在中国饮料市场的巨头丛林中，没有所谓的“降维打击”。当互联网光环褪去，元气森林必须在传统巨头最擅长的领域重新证明自己。能否平稳度过这场“传统化”阵痛，将直接决定它是稳住百亿美元估值，还是成为昙花一现的网红公司。

本文来自微信公众号 “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：市值榜团队，36氪经授权发布。

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