止损为何可能导致账户亏损？塔勒布论文解析与实操四大问题
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严格止损反而亏损加剧？
近期，《随机漫步的傻瓜》《黑天鹅》作者塔勒布一篇关于“止损”的文章引发广泛关注。
止损一直是投资领域争议不断的话题，涉及投资理念与实际操作。这篇论文的价值在于通过5000次蒙特卡洛模拟，将此前的部分结论进行了量化，不过这些结论在实际投资中的应用仍需探讨。
本文先简要介绍论文核心观点，再深入分析止损相关的四大实操问题。
论文最关键的是这张图：
横坐标为组合收益率，纵坐标是获得该收益率的概率。紫色曲线代表不止损状态下的收益率分布，呈标准正态分布，概率峰值出现在微亏（交易费用）位置，收益或损失越高，发生概率越低。
图中黄线为“下跌10%”的止损位，绿色曲线是止损后的收益率分布。从图中可见，右侧正收益部分的概率显著增加，左侧亏损部分概率减少。
但问题在于10%止损线处出现亏损峰值，论文借用数学名词“狄拉克质量（The Dirac Mass）”来描述。止损虽能避免灾难，却也切断了反弹机会，导致大量交易以止损收场，集中在止损线上，形成狄拉克质量。
在无漂移随机漫步（类似零涨跌的抛硬币环境）、年化波动率约20–25%（与沪深300波动率相当）、10%固定止损的条件下，约50%的概率会触及止损，这一数字超出多数投资者的心理预期。
这只是指数的波动率，个股波动率通常更高。
A股中小盘股、创业板和科创板个股的年化波动率一般可达60%，设置10%止损时，高达85%的交易以止损结束。
止损是为投资买保险，防止账户因崩盘出现永久性亏损，但它并非“保险箱”，会改变概率分布。因此论文给投资者以下建议：
1、固定且低于20%的固定百分比止损，主要作用是无意义地对抗随机噪音，如同每年花大量钱为“上班迟到买保险”。
2、止损比例需结合市场波动率，年化10%的低波动市场（如红利低波指数），10%固定止损下触及止损的概率仅15%，可防止崩盘，是较合理的策略。
3、固定比例止损并非良策，应结合自身投资方法与基本面，设置正常情况下不会触发的止损位。
论文内容先介绍至此，更多数据可自行查阅。
关于止损，我此前已多次撰文探讨。
止损本身有其必要性，由于上市公司存在“黑箱性”，研究也难以完备，为防范“黑天鹅事件”，需采取止损等安全措施。
但止损不是“免费午餐”，固定每笔交易最大亏损可提高赔率，然而许多“跌破止损价后反弹”的情况会使盈利交易变为亏损，降低胜率。
止损策略本质是将可能的巨亏转化为多次小亏，属于高赔率低胜率策略。止损能否提升最终收益率，取决于策略是否合理。
塔勒布的论文提供了不少实用实验数据，本文将探讨投资者在A股及期货实操中易遇到的四大问题。
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怎样减少止损对账户的损害？
第一个问题：如何降低止损对账户的伤害？
止损针对的是合理投资遭遇“意外风险”，无法拯救草率、主观的投资，它是昂贵的“保险费”，而非保险箱。
止损造成的账户亏损分三类：
第一类，机会选择不当
利弗莫尔是止损策略运用娴熟的投机大师，其核心策略是“突破关键阻力位”，买入位为突破点，止损位即关键点，从不“扛亏损”，一亏就止损。如此，每笔交易最大损失固定，收益取决于对机会的判断。
因此，对机会的判断、等待与捕捉才是交易核心，机会选择需极为谨慎。利弗莫尔在《股票大作手回忆录》中记录了违背“突破关键点”原则的失败案例：
一次，利弗莫尔认为棉花会大涨，但价格始终在关键点位下波动。他明知应等待，却突发奇想“稍作推动就能突破阻力位”，于是提前买入。棉花价格虽突破关键位却又回落，他反复“助力”，价格多次冲高回落，最终不得不止损出局，净亏20万。之后棉花自然突破关键位，按计划他应买入，但此前折腾让他信心动摇，未及时出手，眼睁睁看着价格暴涨。
第二类，市场处于无趋势的大震荡状态
利弗莫尔此次棉花交易失败并非偶然，是1911~1914年交易的真实写照。这几年市场持续震荡，他在回忆中多次提到“等了很久却无机会”“进场后市场未按预期发展”，要么找不到机会，要么一进场就止损，亏损严重，最终导致人生第二次破产。
无论多高明的投资者，遇到“逆风”市场环境，如在无趋势市场做趋势交易，易因心理压力操作变形，频繁提前试仓、反复试错，导致信号质量下降，止损频发。
第三类，高杠杆下的止损
当时利弗莫尔还面临投资体系新问题：前期顺风顺水、缺乏破产经历且急于积累财富，使他这段时间杠杆率极高。
高杠杆下永久性亏损概率上升，止损更重要，但高杠杆也放大了止损伤害。连续小幅止损在高杠杆下对账户的损害，相当于低杠杆下一次“不止损深跌”。
杠杆本质是加大波动率，两倍杠杆可使波动率从20%升至60%。按论文统计，10%固定止损触发概率从50%升至85%，胜率过低时，赔率提升意义不大。
期货投资是典型例子，一般杠杆5~20倍，长期盈利的期货高手需“低仓位+严格止损”，单一品种持仓不超20%，止损为个位数百分比，且要求各品种总仓位多空平衡，降低宏观波动影响。
机会选择需谨慎，要关注基本面大趋势与矛盾，排除潜在利空，还要看资金面和形态信号；
操作更需谨慎，无浮盈时保持“小仓位+小比例止损”试错，止损比例严格与品种波动率挂钩；有浮盈时加仓并“向上移动止损位”，保护盈利头寸。
即便如此，靠期货暴富的投资者仍远多于股票长线投资者。
可见，止损只是投资体系的小环节，许多人误以为进了“保险箱”，放松机会选择标准，最终频繁交“保险费”导致重大损失。
投机大师中也有不止损的，如索罗斯，在想法未变时能接受巨大浮亏，《金融炼金术》记载了不少亏到崩溃后行情反转的经历。
索罗斯这种“不按价格止损”的操作，更接近价值投资者。
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价值投资是否需要止损？
第二个问题：价值投资者应该止损吗？
多数价值投资者不赞成止损，巴菲特几十年的股东信、年会问答和访谈中，几乎未提及“止损点”，他认为若因股价下跌20%就卖出，从一开始就不适合持有股票。
这体现了价值投资与趋势投资的本质区别：价值投资者眼中，股价下跌意味着性价比提升，应买入而非卖出。
巴菲特的风控前置在三个层面：商业模式是否长期可行、竞争护城河是否稳固、价格是否明显低于内在价值。若这三点成立，短期下跌对他是噪声，甚至是加仓机会。
但任何人都可能判断错误，巴菲特也在不断纠正错误。因此价值投资并非没有止损，只是不能按跌幅止损，只能在判断基本面变化时止损。
我在《若不知道“何为错”，坚持则无意义》一文中提到：任何投资逻辑都隐含“反逻辑”：
研发新产品，反逻辑是研发失败；
重磅新产品上市，反逻辑是销售不佳或影响老产品销量；
扩大产能，反逻辑是良品率不达标；
傍上大客户，反逻辑是丧失经营自主权、应收款大增或业绩波动大。
研究时认可逻辑有道理、有获利空间即可，但投入真金白银前，必须找到逻辑的“反逻辑”及对应信号。成功投资者能容纳两种相反逻辑，以便随时“止损”投资决策。
索罗斯虽总体是投机，但止损不单纯依赖“价格信号”，而是通过“基本面信号+价格信号+仓位调整”控制风险。
例如狙击英镑交易中，前期他依据基本面反复试仓、调整仓位，政策信号与判断不符就缩仓。真正重仓出击是在德国央行态度明确、英国政策逻辑被市场放大、进入“反身性自我强化”状态之后。
所以基本面止损是基于逻辑而非价格的止损，一旦出现“反逻辑”条件，必须中止投资。
高手止损的关键在于其“高手”身份，如同昂贵乐器在演奏家手中能发出美妙声音，在普通人手中与入门款无异。
而散户在止损问题上，往往要么过于随意，要么死扛不止损。
本文来自微信公众号“lig0624”（ID：sxgy9999），作者：思想钢印，36氪经授权发布。
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