以AI企业估值逻辑审视东方电气：合理估值几何？
刚过去的一周，东方电气H股（HK:01072）收报21.4港元，周涨幅约8%，其中11月28日单日大涨6.7%。同期，港股哈尔滨电气（HK:01133）延续年内强势，单周涨幅约6%，年内涨幅超五倍，11月初股价一度突破14港元，较年初约2.5港元的水平实现惊人反转。
然而在我们看来，即便经历此轮上涨，估值悖论仍存。东方电气2025年一季度末在手订单1526亿元，前三季度新增订单合计885.83亿元，扣除555亿元收入后，订单估值倍数仅约0.4倍。这与AI行业形成鲜明对比——若AI公司合同价值达市值两倍，估值往往高达数十倍。
美股市场中，业务结构相似的电力设备企业已获重估。GE Vernova截至2025年11月市盈率达96倍，市值超1700亿美元，在手订单超1287亿美元（上半年数据），订单估值倍数达1.32倍。
这种估值落差的核心问题在于：中美电力设备制造企业的估值逻辑是否存在代际差异？
AI时代来临后，电力价值愈发受重视，美股电力相关股票开启上涨行情，核电领域的OKLO、电力建设领域的AGX等企业被赋予新估值体系，在手订单被视作AI软件企业的经常性收入（ARR）进行估值。
AI软件公司高估值的核心要素为可预测收入流、高客户粘性与低获客成本，而电力设备商在这三方面的表现或比想象中更接近订阅模式。如GE Vernova和AGX等企业，在美国本土几乎无强劲竞争对手，生态位与东方电气、哈尔滨电气相似，即便非央企，投资者也无需担忧订单持续性与履约问题。
毕竟，美国电力市场的终极支付方是谷歌、Meta、亚马逊等科技巨头，风险极低。
由此可见，中美资本市场对电力企业的估值差异确实存在。国内投资圈仍以当期净利润为电力设备企业估值基准，仅考虑已确认收入对应的估值，当期收入外的合同价值几乎未纳入考量。
但鲜有人注意到，电力央企客户意味着近乎零违约风险，大型项目长周期带来极强的收入可预测性，双寡头格局使竞争获客成本极低，这些特点与AI软件的经常性收入高度相似，完全可套用美股估值体系重估。
若美股对AI产业链的价值传导有效，国内电力设备商的在手订单未来或被市场视为“合同价值”估值。支撑这一估值体系的基本面变化主要有三：订单质量提升、订单来源多元化、超级订单落地。
先看订单质量变化。2021 - 2022年，两家公司订单价值不突出，导致后续两年毛利率承压；但该阶段已结束，高毛利订单进入交付期。哈尔滨电气2025年上半年整体毛利率12.05%，同比提升近1%；东方电气前三季度毛利率改善幅度相近。
订单质量提升源于定价权回归，利润率修复周期刚启动。2022年后，电力投资持续高景气，设备商在与业主谈判中逐渐占据主动，煤电、核电设备价格均有不同程度上涨，成本端原材料价格趋于稳定。国信证券预测，东方电气2025 - 2027年归母净利润分别为43.4亿、55.2亿、60.9亿元，同比增速分别为48.5%、27%、10.3%。
哈尔滨电气利润修复更显著。据2025年半年报，上半年主营业务收入224.74亿元，同比增长31.86%；归母净利润10.51亿元，同比增长101.06%；基本每股收益从0.23元升至0.47元，增幅达104.3%。新型电力装备毛利率16.84%，同比提升7.08个百分点。
再看订单来源变化。长期以来，两家公司收入高度依赖国内市场，形成单一市场折价。但2025年上半年，哈尔滨电气出口订单达118.74亿元，同比激增945.25%。近十倍增长表明公司成功打开国际市场，订单来源从国内央企扩展至全球。
两家公司多年国际市场技术认证与业绩积累终于转化为订单，出海降低了风险溢价。当收入完全依赖单一市场时，投资者会担忧政策变化、需求波动冲击；但出口订单占比从个位数跃升后，这种担忧减轻，为估值向国际同行靠拢奠定基本面基础。
最后看超级订单落地。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，建设5座梯级电站，装机容量6000 - 8100万千瓦，相当于三个三峡工程，建设周期约20年。国资委专门成立中国雅江集团有限公司作为业主单位推进该工程。
雅江工程对东方电气和哈尔滨电气意义重大。花旗银行预计，东方电气将获270 - 540亿元订单，相当于2024年收入的40% - 77%；从管理层参与的投资者交流活动可知，哈尔滨电气也将受益。对两家公司而言，这是一份为期20年、总金额或超500亿元的合同，客户为国资委直属央企，几乎无违约风险。
关键在于，水轮机制造需数十年技术积累与大量工程业绩背书，新进入者几乎无机会，双寡头格局未来难改变。
以AI企业合同价值思维理解：若一家公司签下占现有收入40% - 77%的超大型多年期合同，市场应如何反应？按美股当前估值逻辑，这类合同应按全生命周期价值计入公司估值。但A股市场对雅江工程开工反应平淡——7月下旬东方电气股价短暂冲高后回落，市场仍以当期利润而非订单价值定价。
三大论据指向同一结论：东方电气和哈尔滨电气的订单价值存在重估空间。订单质量提升使每元订单转化更多利润；订单来源多元化降低风险溢价；超级订单落地扩大订单规模。三者同时发生时，传统市盈率估值框架或失效。
核心问题并非“两家公司是否被低估”，而是市场何时用新框架重定价。在我们看来，重定价日子不远，触发因素可能包括：雅江工程订单正式签约公告、出口业务持续超预期、国际资本重新配置中国电力设备板块等。
至少从上周市场表现看，重估序幕或已拉开。
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本文来自微信公众号“躺平指数”，作者：躺姐，36氪经授权发布。
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