股价跌超四成，珀莱雅能否突破美护行业成长瓶颈？

出品/卿照

撰文/轻羽飞扬

观察中国化妆品行业，有个现象耐人寻味：欧莱雅、宝洁等国际巨头市值均超万亿元人民币，国内龙头企业市值却仅五百多亿元，这与国潮崛起的普遍认知形成鲜明反差。

另一组对比同样值得关注：创新药领域通过多项BD交易催生了十余家千亿市值企业，底层逻辑相通的美容护理板块却整体停留在小市值区间。这种结构性反差，恰恰凸显出美护行业未来的成长潜力。

可以肯定的是，中国美护行业终将诞生千亿级上市公司，关键是谁能率先打破成长瓶颈。行业核心逻辑也将从初期的“国产平替”转向更深层的“技术平权”。

这些宏观反差需要具体企业案例来解读，而作为A股美护第一股的珀莱雅，其成长路径无疑是最具参考价值的观察样本。

01

品牌与产品基本盘

美护领域中，消费者往往更熟悉明星大单品，比如雅诗兰黛“小棕瓶”、兰蔻“小黑瓶”、SK-II“神仙水”、赫莲娜“绿宝瓶”等，这些产品凭借抗衰、补水、美白等差异化功效深入人心。

珀莱雅主品牌通过“早C晚A”护肤理念成功占据用户心智，红宝石系列贡献了主品牌65%的营收，而主品牌全年85.81亿元的营收占公司总营收的79.69%，可见大单品策略支撑了公司近半营收。

相比对大单品的依赖，投资者更关注企业推新及持续孵化大单品的能力。珀莱雅现有品牌矩阵包括珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等。

不同品牌定位如下：

在护肤类营收增速放缓时，彩妆及洗护类营收增长成为第二增长曲线。从占比看，因彩妆及洗护类增速持续高于护肤类，护肤类营收占比已从2021年的86.55%降至2025年半年报的78.4%。截至2024年末，彩妆类营收13.61亿元，洗护类3.9亿元，按2025年上半年数据年化，预计全年彩妆+洗护类营收约23亿元。

值得注意的是，2025年半年报数据也反映出护肤类增长困境，同比增速仅0.2%，这不仅是珀莱雅一家的问题，更是全行业的趋势性下滑——美容护理销售额自2021年起持续走低。

未来美护上市公司的出路在于：对内提升市占率，对外出海开拓新市场。珀莱雅拟H股上市正是出于出海战略的考量。

02

拆解财务数据背后的逻辑

珀莱雅2017年11月在A股上市，营收从2017年的17亿元增长至2024年的超百亿元，是国内首家营收破百亿的美护上市公司；净利润从2017年的2亿元增长至2024年的15.85亿元。

2025年上半年，公司营收增速从上年的21.04%降至7%，净利润增速14.11%。悲观者看到增速下滑，乐观者则看到行业负增长背景下的逆势表现。

过去公司95%的营收依赖线上渠道：天猫是基本盘，抖音自播占比60%，京东位列国货TOP1。2022年达播占比从80%降至30%，主品牌自播复购率提升至50%、彩棠达35%，这一转变使毛利率提高3-5个百分点，营销策略成效显著。

对应的业绩表现是，近年销售毛利率稳定在70%左右，销售净利率约14%。

公司现金流充足，保持低负债运营。2022-2024年ROE介于25.54%-31.83%，2025年半年报ROE为14.35%，同比下滑1%——销售净利率上升但ROE下滑，主要因权益乘数下降，因此公司响应政策首次进行中期分红。

从三费占比看，2025年半年报销售费用/营业收入比略有上升，增速下滑背景下公司加大了销售投入；营收规模效应让管理费用控制在较好水平。

研发费用占比介于1.65%-2%，低于上美股份但远高于H股上市的毛戈平；从绝对金额看，仍居国内美护行业AH上市公司首位。

公司核心竞争力还体现在高营运周转效率：2025年上半年存货+应收账款周转天数合计97天，而巨子生物、上美股份、毛戈平分别为136天、140天、174天。

图：营收及净利润增长情况；来源：企业财报，锦缎研究院

图：销售毛利率、销售净利率及ROE；来源：企业财报，锦缎研究院

图表：三费占比情况；来源：企业财报，锦缎研究院

图：美容护理上市公司营运周转情况；来源：企业财报，锦缎研究院

03

美护巨头的核心要素是什么？

美护行业到底是营销驱动，还是技术主导？

或许过去靠讲故事、抓消费热点就能立足，但国内市场进入存量竞争后，消费者愈发理性，纯靠投流换市场的时代已过。

越来越多消费者开始关注产品成分、功效与价格，行业产品迭代加快：从草本萃取到生物合成，从透明质酸到重组胶原蛋白或肽类，从国产平替到技术平权，国产品牌市占率提升正是竞争力的体现。

复盘海外高端品牌的长青史，“清晰定位+产品迭代+持续推广”有助于延长产品生命周期。产品迭代是消费者需求与研发实力共振的结果，甚至能技术引领需求。

比如雅诗兰黛小棕瓶生命周期超40年，功效成分不断更新，但始终紧扣“修复”与“抗衰”定位。

近年国内护肤品牌多走植物萃取或生物质合成路线，功效成分有从透明质酸向重组胶原蛋白或肽类迭代的趋势。从大单品到产品矩阵，本质是从1到N的复制，背后是企业“消费者需求洞察+研发实力+推广能力”的综合体现。

04

珀莱雅已到布局时机？

从近5年股价走势看，珀莱雅自2023年2月创下135.22元（前复权）高点后震荡下行，2025年10月14日收盘价77.75元，较高点下跌44%。

从PE曲线看，2021年消费品大年时美护行业PE普遍高企，珀莱雅PE从100倍降至如今的19倍，这是PE理性回归与增速放缓的戴维斯双杀结果。

那么，现在的珀莱雅是否到了布局时机？

从市赚率（PR=PE/ROE）看，珀莱雅当前PR为0.68倍，处于相对低估水平，股息率1.77%（按上年分红1.19元*0.5+年中分红0.8元计算）。与国内AH股美护公司相比，PR值最低，远低于贝泰妮的8.81倍（2025年半年报营收与净利润双降）。

引入增长因子后，仅对比增长率10%以上的公司，珀莱雅修正后的PR为0.6倍，仍具估值优势。虽不算极度低估，但与同业相比优势明显，尤其是营运周转效率远超同行。

综上，国内美护市场存量博弈下，当前AH股上市的国内企业尚无绝对优势，未来出路在于提升国内市占率与出海。珀莱雅在大单品及多品类延伸上已初显成效。

但能否成为全球巨头，目前的数据与趋势还不足以过早定论。

图：美护上市公司PR对比；来源：企业财报，锦缎研究院

图：美护上市公司修正后的PR对比，注：PR1=PE/(ROE*(1+每股收益增长率*1%))；来源：企业财报，锦缎研究院

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com