携程：静待海外利润释放时刻

11月18日早美股盘后，携程公布了2025财年3季度财报，本次业绩表现依旧稳健，收入和利润均略好于预期，具体情况如下：

1、整体业绩保持稳健：总体来看，本季度携程集团整体净收入约183亿元（剔除营业税），同比增长15.4%，增速环比稍有放缓，但仍略高于市场预期的14.5%，增长态势较为稳定。

利润方面，加回股权激励后的调整经营利润为62亿，同比增长13%，高于公司指引的58 - 59亿。由于毛利率收窄且费用增长较快，利润增速仍低于营收增长，但趋势在逐渐改善。

2、海外业务高速增长，出境游复苏加快：据公司披露，本季度入境游预订同比增长超100%，纯海外业务预订量同比增长60%，与上季度增速相同，在进入高基数期后，仍保持着良好的增长态势。

出境游的机酒预订量超过19年同期的140%，较上季的120%进一步提升，随着国际航班供给增加，出境游进一步复苏。

3、两大支柱业务情况：本季度酒店预定营收同比增长约18%，环比继续降速3个百分点，接近公司先前指引区间14% - 19%的上限。除基数升高外，国内外酒店客单价下行也是拖累因素之一。

票务收入本季同比增长11.4%，环比继续提速。一方面，去年2季度开始减少机票绑定销售的影响已过基数期；另一方面，本季度出境游的强劲表现也有较大贡献。

4、毛利率持续下滑，但幅度收窄：本季度毛利率为81.7%，同比仍在下降，但下滑幅度从上季的0.9个百分点降至本季的0.7个百分点，主要是因为收入结构中毛利较低的海外业务占比上升。受此影响，毛利润额同比增长14.5%，略低于营收增速，但高于彭博预期。

5、费用仍处于投入阶段：本季度携程经营费用总支出同比增长近17%，明显高于收入和毛利润增速。

为促进海外业务增长，公司仍处于费用投入扩张期。其中，营销费用增长较多，同比增长近27%，不排除国内获客压力增大。其他费用方面，研发费用和管理费用分别同比增加约12%和9%，仍略低于收入增长。

6、净利润超预期源于出售股权：本季度GAAP下净利润高达199亿，远超正常水平。这主要是因为本季度确认了公司出售印度酒旅OTA平台MakeMyTrip约29%股权的收益，使得本季度其他非经营性收益高达170亿。

海豚研究观点：

总体而言，携程业绩相当稳健，收入增长维持在15%左右。另一方面，由于低毛利的海外业务占比上升，同时需维持较高获客费用，利润率仍处于下行阶段，但与前3个季度相比，利润率下滑幅度已开始收窄。

随着海外业务进一步成熟，投入减少、利润率提升，携程利润增长大概率会向收入增速靠拢，甚至实现反超。

展望公司后续业绩走势：1）市场调研显示，国内酒旅需求总体平稳，客单价在经历约2年下降后近期开始企稳。整体上，国内酒旅需求将保持稳中略缓的趋势。

2）国内业务竞争格局方面，海豚认为，由于酒旅（尤其是高端）供给相对有限且排他性强，携程的业务和壁垒不会轻易被流量优势冲击。虽然酒旅看似是轻资产生意，但对效率和服务要求较高。因此，海豚认为携程不会轻易被具有流量和资金优势的京东、阿里等动摇。

同时，京东、阿里等大概率不会在酒旅业务上投入过多，因为酒旅与他们的核心主业关联度低，低频的酒旅需求导流作用有限。

潜在的逻辑问题主要来自国内酒店的集团化和客源会员化，这与OTA商业模式存在一定冲突。因此，我们对国内业务中短期风险不悲观，对长期逻辑也不过分乐观。

3）随着公司国内酒旅业务走过新冠疫情的受损和受益期，业务增长逐渐平稳（除可能面临京东和阿里飞猪的竞争压力外），公司后续业绩的主要想象空间取决于海外业务（以Trip.com为主）的稳态收入规模和利润率水平。

目前，海外业务增长趋势良好，关键在于利润率大幅提升的时间节点何时到来。

不过，携程财报披露信息有限，分业务板块的营收、利润等对投资决策更重要的数据和指引，可关注海豚后续整理发布的管理层电话会沟通内容进行综合判断。

以下是详细点评

一、收入增长稳健，海外持续高增长，出境游复苏

本季度携程集团整体净收入约183亿元（剔除营业税），同比增长15.4%，增速环比略有放缓，但仍略高于市场预期的14.5%，增长态势稳健。

据公司披露，本季度入境游预订同比增长超100%，纯海外业务预订量同比增长60%，与上季增速相同，在进入高基数期后仍保持高速增长。

出境游的机酒预订量超过19年同期的140%，较上季披露的120%进一步提高，随着国际航班供给增加，出境游增长态势强劲。

按财报收入细分，本季度酒店预定营收同比增长约18%，环比继续降速3个百分点，接近公司先前指引区间14% - 19%的上限。除基数升高外，国内外酒店客单价下行也是拖累酒旅收入增长的原因之一。

票务收入本季同比增长11.4%，环比继续提速。如海豚上季度所说，随着去年公司减少机票绑定销售导致的低基数期过去，票务业务收入增速将有所修复。此外，本季度出境游需求复苏也对票务业务有较大贡献。

二、广告和商旅业务增长超预期

另外三项小体量业务表现如下：

1）商旅业务收入7.6亿，同比增长15%，增长明显提速，高于公司先前指引区间上限的12%。公司此前预计商旅增速提高主要是季节性因素，关注电话会是否提及其他利好趋势。

2）打包游产品收入16亿，同比增长3%，疫情后旅客更偏好自由行，打包游产品增长不佳。

3）以广告为主的其他营收同比增长34%，增速环比加快近3个百分点，表现超预期强劲。后续广告渗透率提升以及携程平台旅游社区功能的运营，有望推动这部分收入持续增长。

三、毛利率收窄、费用扩张，利润率下滑但好于预期

本季度毛利率为81.7%，同比仍在收缩，但幅度从上季的0.9个百分点降至本季的0.7个百分点。结合公司解释，毛利率下降主要是因为收入结构中毛利较低的海外业务占比上升。因此，毛利润额约为150亿，同比增长14.5%，略低于营收增速。

费用方面，本季度携程经营费用总支出同比增长近17%，明显高于收入和毛利润增速，可见公司为促进海外业务增长，仍处于费用投入扩张期。其中，营销费用增长较多，同比增长近27%。除海外业务拓展需求外，不排除国内获客压力增大。

其他费用方面，研发费用和管理费用分别同比增加约12%和9%，略低于收入增长，部分抵消了营销费用的影响。

GAAP口径下，由于毛利率收缩，费用支出扩张，本季度携程的GAAP经营利润率同比收窄1.2个百分点，经营利润同比增长11%至55.7亿。

加回股权激励后Non - GAAP口径下，调整后经营利润为62亿，同比增长13%（本季股权激励费用同比增幅较大，因此Non - GAAP下利润增速稍高），高于公司指引的58 - 59亿。虽然本季度利润增速仍低于营收增长，但较今年前两个季度有所改善。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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