暴跌15%，北美“支付宝”Block实则“罪不至此”
美国支付领域小龙头Block于11月7日早美股盘后，发布了2025年3季度财报。整体来看，本季业绩表现并不差，剔除比特币交易业务后的核心营收，以及调整后净利润都好于预期。
对下季的指引也基本符合预期，业绩上并没有明显缺陷，股价大跌更多是宏观市场所致，核心要点如下：
1、核心营收和利润实际小超预期：本季度Block剔除比特币后的核心营收同比增长17%，较上季度明显提速7个百分点，好于预期。
盈利方面，按公司披露的调整后经营利润为4.8亿，同比增长8%，同样比预期稍好。不过，利润增速较收入增速有所收窄，未能发挥经营杠杆的作用。
2、Square业务加速增长，但经营杠杆未体现：核心指标Square GPV本季同比增速达12%，在上季度已明显加速的基础上继续环比增加2个百分点，增长势头良好。其中，海外地区是主要拉动因素，GPV增速高达26%，已占整体的21%。美国市场虽然绝对增速较低，为9%，但也在环比提速（1.9个百分点）。
不过，由于收入结构的变化（海外比重和大商家比重都在上升），本季度支付变现率继续走低（环比下降0.02个百分点），导致核心财务指标——毛利润额同比增长约9%，跑输GPV增速，未能体现出经营杠杆放大效应。
3、Cash App增长强劲：本季Cash App板块增长更为强劲，营收和毛利润增长都在20%以上，均环比上季明显加速，大幅跑赢市场预期，且此板块的毛利润增速高于营收增速。
不仅财务指标出色，本季Cash App的月活在经过6个月的徘徊后终于突破到了5800万人。反映用户粘性的指标——人均资金流入同比增长10%，同样在提速。
Cash App营收和毛利增速持续加速，主要是由于信贷和先买后付这两个相对新的变现方式的增量贡献。从财务指标来看，本季Cash App的变现率同比提速了21个基点，创近几年新高。
4、获客支出扩张，拖累利润表现：整体而言，Block本季在增长方面表现较为出色。问题主要出在费用支出的扩张上，总经营费用同比增长近17%，远高于先前水平。
具体来看，获客费用支出同比增长17%，增速较高，以及坏账损失同比大增近90%（由于信贷业务的高速增长，近期美国消费坏账率也有上升趋势）。
海豚研究观点
综上所述，本季度Block的业绩表现其实不错，无论是Square还是Cash App板块，在财务指标和业务指标上都呈现向好趋势，且普遍好于预期。唯一的问题是，由于费用投入较多，导致利润增长跑输业务和营收增速，未能体现出经营杠杆。
对于下季度的指引，公司预期毛利润额同比增长19%，较本季还要再小幅提速。同时，指引下季调整后经营利润为5.6亿美元，利润率继续扩张，与市场预期基本相同。
因此，对下季的指引同样显示增长稳定向上，利润增长也较为可观。无论是当季业绩还是对下季的指引，都不至于在业绩公布后出现15%的暴跌。海豚君认为，这更多是跟随市场整体的下跌。
除了业绩，由于公司是少数几个同时拥有支付业务和加密货币业务的公司，市场对稳定币后续可能渗透至日常支付、消费带来的巨大想象空间，是利好公司的主要逻辑。但近期随着加密货币市场的降温，以及稳定币热潮的退去，市场对该故事的关注度已不如从前。
不过，在业务层面，随着Square板块在国际化和向上升级的带动下，增长逐渐企稳。而Cash App板块凭借更好的用户生态，以及信用卡、先买后付（BNPL）和消费贷款等业务的推进，有望带来可观的收入和高利润增量贡献。公司业务情况整体向好。
以下是关键图表：
一、Square板块
二、Cash App板块
三、毛利表现
四、费用支出
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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