自然堂赴港上市：71亿背后的光环与挑战

2025-10-10

那个大家熟悉的自然堂，即将赴港股敲钟。

在美妆行业，资本热潮涌动，新锐品牌靠融资快速扩张，而自然堂却是个“异类”。这个创立24年的国货品牌，一直保持着家族企业的低调，直到近期冲刺IPO，才首次向加华资本、欧莱雅等外部投资者敞开大门。

近日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股说明书。据弗若斯特沙利文数据显示，集团旗下的自然堂品牌，在消费者认可度、购买频率及复购意愿方面，在受调研的大众国货化妆品品牌中排名第一。以2024年零售额计算，自然堂是中国第三大国货化妆品品牌。

这份招股书背后，隐藏着怎样的美妆帝国？曾经的国货之光，又面临着哪些成长难题呢？

郑氏家族的美妆版图

故事要从创始人郑春颖说起。上世纪80年代，作为东北财经大学的高材生，郑春颖毕业后进入辽阳市财政局，拥有了稳定的工作。十年后，改革开放的浪潮让他决心下海创业。2001年，他在上海创立了伽蓝集团（自然堂集团前身），推出了“自然堂”和“美素”这两个知名品牌。

经过近24年的发展，自然堂集团已经打造出“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”等五个主要品牌，产品涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理等多个领域。

这片“美妆江山”是郑氏家族共同努力的成果。招股书显示，该企业具有浓厚的“家族企业”特征。

公司成立时，郑春颖与弟弟郑春彬分别持有40%与60%的股权。改制为股份有限公司后，郑春颖持股55%，三位弟妹各持15%的股权。

在冲击上市前，自然堂通过巧妙的股权设计，实现了对上市主体的股权控制、资产隔离与继承规划，既保持了控制权，又实现了资产保护与税务优化。

据招股书，自然堂集团上市前的最新股权结构分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池。总体来看，郑氏家族累计控股近87%。

有意思的是，一向对资本谨慎的自然堂，在IPO前夕，迎来了两位重要“外援”：全球美妆巨头欧莱雅投资4.42亿元，持股6.67%；知名投资机构加华资本投资3亿元，持股4.20%。按此计算，自然堂估值约为71.4亿元人民币。

与早已进入资本市场的珀莱雅、丸美等同行相比，自然堂的发展步伐稳健且保守。从财务数据来看，它也有这样做的底气。

招股书数据显示，2022 - 2024年，自然堂营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2025年上半年为24.48亿元。2022 - 2024年，经调整净利润分别为1.39亿元、3.13亿元和2.03亿元；2025年上半年为2.19亿元。

毛利率方面，2022 - 2024年分别为66.5%、67.8%、69.4%，2025年上半年为70.1%，呈小幅增长。此外，2022 - 2024年净利率分别为3.2%、6.8%、4.1%。

2022年和2023年，自然堂经营活动现金流净额为负，而2025年上半年转正至0.42亿元，这表明公司运营状况有所改善。

毋庸置疑，自然堂是一家经营稳定、家底殷实的企业。但在光鲜背后，也存在明显的隐忧。

创新不足，增长承压

作为国货美妆的头部品牌，自然堂有自己的优势。

自然堂集团是中国美妆行业首个建立“一盘货系统”的企业。该系统于2021年7月启用，通过数字平台将仓库、经销商和终端零售点连接，实现从下单到物流配送的全流程数字化运营。“一盘货”的建立，让自然堂成为国内首批开启数字化转型的美妆集团。

自然堂的数字化转型离不开加华资本的支持。加华资本自2021年起对自然堂集团进行深度调研，并组建专业团队，为公司提供战略规划、预算管理等多方面赋能，助力其完成数字化转型。

此外，自然堂集团是少数具备从原料到产品自主研发、生产能力的中国美妆企业。

据弗若斯特沙利文资料，自然堂是中国第一家拥有酵母成分自主产权、开展太空护肤研究项目的国货化妆品公司，研发出喜默因、蓝科雪等核心成分。在生产方面，自然堂在西藏林芝和上海建立了两大工厂，并于今年8月在上海开设新的发酵工厂。

然而，优势背后也有亟待突破的瓶颈。

首先是营销和研发投入失衡。

消费者被自然堂广告吸引时，可能没注意到，公司在研发上的投入远低于营销。招股书显示，2022年至2025年6月30日，自然堂累计研发开支为3.48亿元，研发开支占营收比例分别为2.8%、2.1%、2.0%、1.7%，呈逐年下降趋势。而同期销售及营销费用占收入比例高达57.0%、54.2%、59.0%及55%，这成为其“科技转型”战略的一大挑战。

自然堂集团一直采用多品牌运营策略，强调以消费者需求为中心开发多元化产品。但目前营收主要依赖自然堂单一品牌。

除自然堂外，其他品牌市场影响力较小。2022 - 2025年上半年，“自然堂”收入占比在95%左右波动，这意味着其他四个品牌业绩占比仅5%，市场声量微弱。2024年，伽蓝集团更名为自然堂集团，也宣告了多元品牌战略的失败。

这种对单一品牌的过度依赖，导致创新活力不足。

近年来，不少国产美妆企业凭借敏锐的市场洞察力推出爆款产品，如薇诺娜的医用修复面膜、巨子生物的可复美面膜、珀莱雅的早C晚A系列，它们抓住了消费者对功效护肤品的需求，实现了收入和市值的快速增长。

相比之下，自然堂虽努力向科技护肤方向发展，但旗下单品后续动力不足。

2021年，自然堂推出金钻微雕系列和微精华喜雪高保湿系列，其中微精华喜雪高保湿霜宣称有96小时持久保湿力。