CDD 参议院通过稳定货币法案研究合伙人郭大治 难以解决美债危机
数字化货币产业迎来了里程碑。
根据央视新闻报道，当地时间 6 月 17 日本，美国参议院通过了一项立法，旨在为被称为“稳定货币”的数字货币建立监管框架。该项目名为《指导和建立美国稳定货币国家创新法案》(以下简称《GENIUS 法案)的议案得到了两党的支持， 68 票对 30 在参议院获得票据的通过，意味着该院首次批准了主要的数字货币立法。
白宫官员曾经说过，《GENIUS 法案“消除了长期阻碍数字货币领域创新和竞争力的不确定监管环境”，将加强美元在数字货币领域与其他货币形式相比的主导地位。然而，许多民主党人强烈反对警告说，这一措施缺乏足够严格的监督标准和监督制度，不可避免地会滥用行为。
最近德鼎创新（Draper Dragon）承办的上海 RWA(现实世界资产通证化)产业论坛，CDD JAP研究合作伙伴郭大治(香港数码港、德鼎创新联合加速器计划) 21 《世纪经济报道》记者表示，美金稳定币的发展是解决美债危机的“阳谋”，《GENIUS 根据其它措施，法案可以刺激投资需求，可以促进美金稳定币的扩张。与此同时，中国经济的强劲发展为人民币稳定货币的发展提供了长期的动能，中国香港发展人民币稳定货币是对人民币国际化的积极探索。
随着稳定货币的兴起，各种赞美和指责接踵而至。在郭大治看来，面对新事物，很容易说“不”，空洞的赞美不利于牢牢把握其真实价值。基于深刻的认知和系统的思考，有必要在可预见的风险和收益之间找到新的发展空间。
郭大治。资料图
《GENIUS 难成美债危机解药法案
《21 世纪》：通过美国参议院《GENIUS 法案，这似乎是对美元地位的间接考虑，发展稳定货币是否有利于解决美债危机？
郭大治：稳定货币在解决美债危机方面的作用在于它能够提供一个从美元到美债的转换渠道。根据《GENIUS 法案，稳定货币发行方需要 100% 以美元现金或短期美债为储备资产。这个意思就是每次发行 1 美元稳定币，相应 1 美元美债被锁定为储备，这样用户购买稳定货币的资金就可以转化为美债需求，最终形成“客户”→稳定币→“美债”资金闭环。理论上，稳定货币的规模越大，消费的美债就越多。
假设发展稳定货币是美国化债务的一个阳谋，《GENIUS 该法案的发布是否可以直接促进美债规模的减少？显然不是，因为《GENIUS 法案的主要内容是规范稳定货币的发行，比如全额抵押和禁止向用户发放利息，这是稳定货币的“供给侧改革”，但对稳定货币的投资、跨境交易和通货膨胀对冲没有直接的刺激作用。《GENIUS 该法案不能直接帮助解决美债危机。
值得注意的是，拥有稳定的货币也要承担一定的经济成本。根据美国《GENIUS 根据法案，稳定货币发行人不得向用户支付利息，因此拥有稳定货币意味着放弃可以通过法国货币获得的无风险收益，如银行存款或国债利息。这种经济成本的大小主要取决于稳定货币的总数。当稳定货币主要用于小额支付时，这种经济成本通常可以忽略不计；当有大量稳定货币时，客户主要是根据这种经济成本与稳定货币预期收益相比的大小来决定的。当客户因投资需求或通货膨胀对冲需求而拥有稳定货币时，往往忽略了经济成本。然而，当客户仅仅因为跨境支付需求而拥有稳定货币时，与节省的支付成本相比，他们所拥有的机会成本是不可忽视的。因此，在目前的市场状态下，稳定货币支付主要用于跨境小额场景。
两个特征，三个需求
《21 世纪》：从本质上看，什么是稳定货币？什么是核心机制？
郭大治:稳定货币这个名字乍一看有点奇怪，但是从虚拟资产市场几次涨跌的角度来看，似乎可以很好的理解这个名字，以及这个名字背后商品的主要功能和价值。以比特币为例。比特币交易需要一种媒体来发挥价格规模和流通手段的作用。如果用法定货币作为交易媒介，价格规模的功能是可以的，但是直接清算是无法实施的，因为比特币和法定货币属于不同的技术体系。基于这一需求，诞生了一种产品，与虚拟资产属于同一技术平台，同时可以在虚拟资产交易中发挥价格衡量和流通手段功能，即稳定货币。
稳定货币本质上是一种兼顾技术属性和金融属性的金融技术产品。其中，技术特性综合表现为链上支付的低门槛、低成本、高效结算，构成跨境支付场景中稳定货币的长期需求；由于稳定货币导向法定货币，稳定货币的金融属性主要由法定货币的金融属性定义，稳定货币的扩张可以通过虚拟资产投资和通货膨胀对冲来促进。
稳定货币的关键机制是其价格形成机制，根据价格形成机制的不同，稳定货币可以分为抵押稳定货币和算法稳定货币。其中，根据不同类型的抵押资产，抵押稳定货币可分为法定货币抵押稳定货币、商品抵押稳定货币和虚拟资产抵押稳定货币；算法稳定货币不需要抵押资产，而是通过算法调整代币供需，达到代币价格导向某一法定货币的效果。事实上，挂钩美金的稳定货币占据了市场的绝对主导地位，USDT(泰达公司)和 USDC（Circle 企业)总市值超过 2100 占市场总规模的亿美元 85% 以上。
《21 世纪》：从经济角度来看，稳定货币的具体需求来自哪些方面？稳定货币发行方如何受益？
郭大治:稳定货币起源于虚拟资产交易场景。随着市场对其在支付场景下低成本、高效率、自然跨境优势的逐步认可，稳定货币的应用场景迅速扩展到跨境贸易支付、日常交易支付、金融投资清算、员工工资支付、防止货币贬值等领域。但是在现实中，稳定货币的应用，特别是大稳定货币的应用具有很高的合规成本，例如美国国家税务局 IRS 只有对金额的支持 1 万美元以下的支付免除了客户的申报责任，所以稳定货币的支付功能只适用于跨境、小场景。
基于稳定货币的技术金融属性，根据稳定货币的应用场景，其主要需求可概括为投资、跨境交易和通货膨胀对冲。
过去的投资需求 10 年度市场表明，每一次稳定货币规模的大幅上涨都与比特币的上涨密切相关。一般来说，投资者对货币价格上涨的预期形成了稳定货币扩张的主要驱动力。虽然大多数用户无法实现预期收益，但这种需求是刚性的、不可替代的，对稳定货币扩张的支撑作用也是最直接的。然而，这种需求受虚拟资产市场趋势的影响。它具有不受控制、周期性等特点。
当用户使用稳定货币进行跨境支付时，其预期收益主要体现在跨境支付成本的降低或支付效率的提高导致的运营成本的降低上。然而，在预期方面，与虚拟资产的增值收益相比，任何成本的降低都是微不足道的。因此，跨境支付对稳定货币扩张的支持并不像投资需求那样直接，但这种需求依赖于稳定货币的自然技术优势。不受市场趋势等短期因素的影响，具有长期和连续性的特点，构成了稳定货币需求的基本盘。
对于通货膨胀对冲，美国国内用户使用美元稳定货币显然不能对冲通货膨胀。对于美国以外的用户来说，法国货币通货膨胀越严重，地缘矛盾风险越高，对美元稳定货币或其他强势货币稳定货币的需求就越高。这种需求直接支持稳定货币的扩张，但这种需求是局部的，不是全局的。
稳定货币发行人的好处是什么？一是给用户发行和回收稳定货币时收取一定的手续费；二是投资客户抵押的资产，获得一定的收益，但这类投资只能投资特定类型的资产，可靠性和流动性有保障，类似于传统金融市场的货币基金和美国的货币基金。《GENIUS 该法案要求发行人只投资美国国债等低风险资产。
“不稳定”的稳定币是一个伪命题
《21 世纪》：当稳定货币成为全球头条时，我们应该注意哪些风险？
郭大治:关于稳定货币，有些人经常用稳定货币不稳定来形容风险。事实上，稳定货币不稳定本身就是一个谬论。与价格剧烈波动的虚拟资产相比，稳定货币的稳定性可以为虚拟资产交易提供价格衡量和流通手段，这是稳定货币的基本需求。就像“运动是绝对的，静态是相对的”一样，包括美元在内的法定货币往往经历巨大的汇率波动，对于稳定货币提出绝对稳定的需求毫无意义。还有一种说法是，稳定货币的风险也在于美元的崩溃，这当然是显而易见的，但是这并不是稳定货币的独特风险。
在我看来，稳定货币的独特风险主要包括三个方面。首先是脱锚的危险。法定货币抵押稳定货币(例如 USDT、USDC）发行方储备资产的真实性主要取决于脱锚风险。尽管在现实中 USDT 和 USDC 它占据了市场的主要份额，但是脱锚的风险却各不相同。其中，USDC 根据美国信托标准，经管控机构批准，并可提供银行出具的储备资产证明，其发行人 Circle 公司已于 6 月 6 第一天正式登陆纽交所(首日估值约) 45 亿美金）；而 USDT 的发行方 Tether(泰达公司)选择离岸主体进行注册，尽管市场份额排名第一，并且经过多年的沟通，已经与美国司法机关达成和解，但仍未取得合规地位，也无法通过银行等第三方机构出具资产证明。另外，托管银行的经营稳定性也会影响稳定货币的脱锚风险，例如 2023 2008年硅谷银行陷入困境 USDC 一度脱锚至 0.87 美金。
第二，技术风险。稳定货币面临的技术风险主要来自其区块链底层技术，涉及智能合同、共识机制、网络安全等多个方面。例如，智能合同代码中的编程错误可能会导致资金被盗或系统崩溃。2023 年 Poly Network 在攻击事件中，黑客利用合同漏洞窃取 6.1 亿美资产。另外，在用户使用方面，由于钱夹私钥泄露，或在转账过程中使用错误的帐户地址而造成财产损失的案例也层出不穷。
最终是合规风险。稳定货币不是法外之地，关于稳定货币的应用仍然需要遵守各种法律法规。例如美国国税局（IRS）财税合规与反洗钱（AML）从交易报告、收益分类、合规义务和惩罚机制等角度对稳定货币支付提出监管政策。香港特区政府多次强调，“同样的业务，同样的风险，同样的规则”的原则适用于虚拟资产管控，但稳定货币客户显然不能遵循当前的规则。 KYC(了解客户)认证，因此，监管规则的抽象也成为制约稳定货币快速扩张的关键因素。
拥抱新机遇
《21 世纪》：香港是稳定货币发展的前沿，你对未来的发展有什么期待？
郭大治：香港发展稳定货币有港币和人民币两个方向。从金融属性的角度来看，港元的金融属性就是港币稳定货币的金融属性。根据香港自 1983 2008年开始实施的联系汇率制度，港币兑美元存在正常波动范围：7.75(强方兑换保证)至 7.85(弱方换取保证)，港币本质上是一种链下美元稳定币。未来，香港人民币稳定币的发展将是对人民币国际化的积极探索。
人民币稳定币如何在香港发展？仍然需要回到稳定货币的三个需求框架来寻找答案。从对冲通胀的角度来看，人民币具有长期增值的趋势，至少与美元相比。历史经验告诉我们，大国的崛起伴随着本币的升值。历史上不同阶段，随着我国制造业和服务业在全球产业链中逐渐占据高附加值、高堡垒的核心地位，本币升值是一个不可避免的趋势，一个国家的需求和供给深入参与全球产业分工。这是一个长期趋势，与短期货币政策无关。这一趋势是人民币国际化的前提和基础，也是人民币稳定货币逐步获得市场认可的长期势能。
从投资需求的角度来看，历史经验表明，投资需求直接促进美元稳定货币的持续扩张，人民币稳定货币的发展也需要投资需求发挥类似的作用。虚拟资产行业远未成熟。如果能够积极把握行业发展的一些重要趋势，通过产品结构和交易机制的创新，人民币可以在虚拟资产市场发挥一定的影响力，比如结合新能源、人工智能等新兴产业的发展，探索或培养一些突破性的资产品类别，从而为人民币稳定货币创造一定的投资需求。在这方面，蚂蚁集团基于内地新能源资产在香港市场发行。 RWA 这是一个有益的尝试。当然，这一尝试必须离不开创新产业的大规模发展，也离不开金融产品和金融监管方面的制度创新。总而言之，人民币稳定货币的发展需要投资需求。
从跨境支付的角度来看，由于跨境支付需求源于稳定货币的技术特性，美元在国际市场占据绝对优势，香港扩大稳定货币的支付功能不一定只是聚焦人民币稳定货币的一个品种，而是可以为美元稳定货币、港元稳定货币和人民币稳定货币提供开放生态，让各种稳定货币共同发展。从而有利于积累探索和建立稳定货币相关监管机制的经验。
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