创新药物进入公募最强跑道，估值泡沫还是价值重构？

在AI、在北交所、新消费层出不穷的热潮中，创新药物最近从后面来，成为公募年内赚钱效应最强的板块。

根据Wind的统计，截至6月9日，今年主动权益基金业绩TOP10，其中8只是药业主题基金，其中8只是重仓创新药，而且区间上涨超过68%。

当人气高涨时，矛盾开始出现。知名药业基金经理万民距离号肯定在业内群聊中，“这波创新药的泡沫远大于上一轮cxo(医药外包行业)的泡沫”。但也有观点认为，即使到目前为止，仍然有很多材料较好的创新药企，处于估值合理甚至低估的状态。

药业主题基金业绩霸榜

2025年将超过一半，从目前的情况来看，创新药将成为公募年中的胜负手。

药业主题基金在年内主动权益业绩排名前三。长城医药行业排名第一，涨幅达到84.59%。汇添富香港优势紧随其后，获得82.14%的收益。永胜医药创新智选排名第三，涨幅为74.52%。

此外，中国银行港股通医药、中国航空首选领航、诺安首选价值、平安核心优势、华安医药生物5只基金也乘着创新药的东风进入榜单前十，涨幅均超过68%。

从规模来看，这8只药业主题基金规模不大，截至第一季度末均低于3亿元。甚至有些商品之前都在清算线的边缘，长城医药行业的首选、中航的首选、华安医药生物的规模都低于第一季度末的5000万元。

也就是说，分享这波创新药红利的基民并不多。

实际上，创新药物的复苏始于年初，但最近才开始拥挤。根据Wind的统计，截至6月9日，恒生港股通创新药指数今年已累计上涨61.91%。在这些情况下，第一季度贡献了28.93%的稳定上升趋势；最近一个月出现了快速上升阶段，涨幅达到27.96%。

景顺长城基金经理乔海英指出，这一轮创新药市场的爆发，是多种因素共同推动的结果。

首先，BD交易最近很活跃。国内创新药物海外授权交易的绝对数量、比例甚至交易量不断刷新。“世界级创新有世界级的定价，说明中国企业的创新和R&D实力有了很大的提升。从上一轮创新到源头创新，技术追求将逐步超越”。

其次是商业兑现。一方面，创新药企相继扭亏为盈，尤其是海外市场的收入和盈利能力给了市场信心。报表中叠加一些授权类型的收入，进一步增强对创新药物研发投资商业模式的信心。

此外，从资金层面来看，医药行业连续四年下跌，过度反映了市场对国内医疗需求的悲观预期。然而，在逐步修复风险偏好的过程中，创新药物作为医药领域科技创新的投射，由于其非线性的高收益潜力，已经成为风险偏好增加的首选板块。

在乔海英看来，核心驱动因素是产业趋势，是国内创新药物在创新能力上的追赶。“这种产业趋势将通过BD交易不断催化股价表现，逐步成为市场共识，医药行业将迎来整体信心修复和价值重估”。

著名药业基金经理警告泡沫

几乎每一轮结构性市场，市场情绪都会在极度乐观和极度悲观之间横跳。沉寂多年的创新药只用了一个月就从无人问津回归人气。

当热度上升时，矛盾开始出现。

最近，万民远在一个行业交流群，批评创新药“大部分都是纯炒”。他的演讲相当犀利，说:“大部分公司估计未来三五年都会看到这个职位的顶端，甚至很多公司都会永远看到顶端。”。

他还说：“这波创新药的泡沫远远大于上一轮cxo的泡沫，cxo好歹出了成绩，很多创新药永远不会有成绩。

万民远在融通基金工作，目前管理5个产品，巅峰时期管理规模超过150亿元。由于近几年药业市场持续下滑，到今年一季度末，他的管理规模已经下降到40.63亿元。就业绩而言，他管理的商品年收入在2.97%-17.84%之间。

在第一季度报告中，他指出了创新药物的出海和 AI 医疗两大方向表现突出，成为医药行业的主线。特别是去年以来，以创新药出海为代表的细分领域频繁授权外交，首付额度逐渐上升。

然而，万民远表示，尽管创新药业趋势明确，但a股市场创新药资产价格较高，配备a股创新药较少。

最近，在业界引起关注后，人们向媒体解释说，他们长期看好中国创新药业的趋势，认为这是中国医药投资中最重要、最灵活的主线，未来将有越来越多的中国创新药企走向世界。

但他进一步表示，“我注意到，今年以来，越来越多的资金涌入创新药品上市公司，忽略了创新药品公司的研发具有投资高、风险高、时间长、竞争激烈的特点，部分上市公司股价虚高，甚至出现估值泡沫”。

估值修复空间和早期研究风险

不像万民远的看空，一些基金经理并不悲观。

兴证全球基金经理助理隋毅统计了一组数据。从2021年药业牛市到2024年，恒生医疗指数连续四年下跌，每年下跌30%左右，20%左右，基本不低于15%。

“在过去的四年里，恒生医疗指数下跌了大约65%，所以我们可以理解为什么今年会有如此惊人的增长。”根据隋毅的计算，如果算上今年的涨幅，从2021年到现在，整体还是会下降。

隋毅指出，前几年药业牛市是流通完美宽松带来的估值泡沫的迅速诞生。“如果我们回头看，2021年有很多好公司在大家口中。这些公司真的很好，但是在那个时候，他们给了150-60倍，甚至第二年的100多倍估值。这是一个非常夸张的估值泡沫状态。如果和历轮a股泡沫相比，那段时间超过了2015年，超过了2008年，是一种非常极端的状态。

这一轮的特点是四年的熊市使得初始估值位置非常低，甚至很多企业都跌破了大家认为的安全边际位置。在这种状态下，从今年年初到现在，是一个从完美的估值压缩到合理估值恢复的过程。“即使到现在，仍然有很多材料更好的创新药企，处于估值合理甚至低估的状态”。

“从大的角度来看，这一轮还处于合理估值的状态。”隋毅还提醒，上半年整个医药行业非常热闹，难免会有很多企业没有基本面，涨了很多，这就需要基金经理和研究人员的专业研究。

乔海英持类似观点:“创新药的良好表现也是对国内医疗市场过于悲观的定价纠正。相对于4年多的股价优化和基本面和管道质量的大幅提升，我们认为板块的修复和估值提升还会继续。”

与此同时，她提醒，创新药尤其是早期研究有很高的失败风险。

一方面，创新药物研发存在“三个10”问题，即平均只有10%的R&D项目能够成功，R&D周期约为10年，需要投入10亿资金。对于逐渐走向世界舞台的中国制药公司来说，海外临床试验的开发能力和商业化能力仍需与MNC接力。

另一方面，二级市场的情绪得到了修复，但由于创新药物研发的高风险，一级市场的投资意愿仍然不高，许多创新药物项目仍然面临 耐心资本”

本文来自《财经》新媒体，作者：蒋金丽，编辑：蒋诗舟，36氪经授权发布。

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