如何理性地评价写字楼在悲观的市场氛围中的投资价值？

近十年来，一线城市写字楼一度成为机构投资者的“首选资产”和“价值锚”。在GDP高增长、产业集群、金融活跃的背景下，优质写字楼项目因其稳定的租金回报和强大的资产流动性，被视为商业房地产中的“硬通货”。但自2020年以来，世界经济波动叠加国内产业转型，商业地产进入深度结构调整周期，办公楼面临着空置率上升、租金倒挂、投资交易降温等诸多压力。

在这种背景下，“一线城市的写字楼是否仍然具有投资吸引力”这个问题值得深入检查。本文将基于数据事实与国际比较，从“周期反转的市场信号”出发。、“闲置与收益构造博弈”、分析办公资产演变逻辑，判断风险和机遇，试图根据当前市场提出理性的投资建议，从三个维度分析“国内外资本偏好转移”。

写字楼市场

正从红利期进入重估期。

宏观变量对资产预期构成系统性干扰

从2020年开始，中国经济从高速增长转向高质量发展，叠加房地产“去金融化”、中美深度博弈、经济增长放缓等因素，使得传统办公物业的需求逻辑面临重构。此外，随着全球流动性的转变，美联储加息增加了资本成本，进一步降低了跨境投资对中国商业房地产的热情。

根据摩根士丹利的报告，2021-2024年，海外资本已连续四年净卖出中国商业地产，累计净流出超过110亿美元，尤其是办公物业。

政策层面也释放了明显的信号，从增量建设导向向股票转型。2022年后，《关于加快保障性租赁住房发展的意见》等多项政策鼓励“商业租赁改革”、促进办公楼等低效资产向保障性功能转换，“商改住”。

但在实际操作中，由于改造时间长、收入逻辑模糊、规划障碍多，真正落地的“商业改租”案例寥寥无几。这也反映出办公楼作为资产形式的困境，不仅仅是“用途”的问题，更是“结构”和“价值”的多重评估。

数据角度

如何改变供需移位的投资逻辑？

新增供应冲高，空置率达到历史高位

2023年，北京、上海、广州、深圳四个一线城市的甲等写字楼新增供应量达到322万平方米，比去年同期增长48%。

深圳新增84.6万平方米，近五年达到顶峰；广州核心区供应67.5万平方米，创近十年新高；上海和北京的供应节奏比较温和，但是2025年有很多项目集中进入市场。

与此同时，办公楼的净吸收增长缓慢。以北京为例，2023年净吸收量不足30万平方米，远低于历史平均水平。由于“租户腾迁需求”(即“同一租金换更好地段”)的主导，新的租赁贡献有限。

2020-2024年新增一线城市甲等办公楼供应量

租金持续下降，资产收益逻辑面临重构

高空置率迫使租金下降。根据RET睿意德商业地产研究中心的数据，

2025年第一季度，北京甲等办公楼平均租金为246元/㎡·月份，比2024年同期下降19.7%，比2019年高点下降35.8%；

深圳甲等写字楼租金162元/人。㎡·与上季度相比，月度下降了2.8%，几乎达到了2012年的水平；

上海的平均租金是248元/元。㎡·月份，同比持平，但次级商务区租金普遍下降3-4%。

租金和资本化率的“连杀”正在改写办公楼的收入地图。传统的8年回归逻辑被打破，许多机构投资者被迫重新评估现金流模型，以增加周期性或降低投资后的预期收入。

2008-2025年北京甲等写字楼均有效租金及空置率图表

从“位置为王”到“运营为王”，市场分化显现。

目前，一线城市写字楼市场存在严重的结构分化：

核心商务区空置率明显低于次级板块，租金强劲；

二线办公楼“去租化严重”，部分项目初始租赁率低于30%；

由于缺乏改造意愿和资金支持，建筑质量老项目迅速边缘化。

这种变化意味着办公投资逻辑已经从“单一选址导向”进入“多维运营决策”时代。

资本角度

投资者结构和偏好的剧变

海外资本的负面表现从青睐到战略观望。

回顾2015-2019年，外资曾主导中国写字楼交易市场，平均占60%以上。但是2020年之后，这一比例继续下降。例如，2023年：

外资购买办公楼总额不足80亿元，比去年同期下降47%；

海外基金侧重于销售而非买入，优先撤出高空置资产；

海外投资者普遍将中国办公楼估值调低20%以上。

内资转变为精细化运营和战略投资

同时，内资客户结构更加多样化：

保险资金喜好经营平稳，租户长期存在“类债务型”资产；

政府引导“城市投资平台、产业基金倾向” 产业导入型“财务规划”；

私人住宅企业以“自用”为主 对核心区域写字楼项目进行逻辑收购。

办公交易不再是单一的收益投资，而是更多地成为资产重组、产业落地、资本规划的“复合工具”。

2020-2024年中国商业房地产交易资金构成变化

国际办公市场的变化和趋势

欧美市场：在线办公动摇写字楼的基本面

自疫情爆发以来，欧美写字楼市场一直受到根本挑战。2023年，曼哈顿写字楼空置率接近20%，伦敦核心区租金下降12%。主要影响因素如下:

公司减少物理空间，远程和混合办公模式普及；

ESG政策推进“碳中和办公楼”标准，淘汰旧资产；

资金成本飙升导致连续两年办公资产估值下降。

亚太市场:新加坡成为“避险典范”，中国面临信心修复。

新加坡CBD Grade 2024年，写字楼空置率低至6.2%，租金上涨3.2%。；

由于当地商务办公需要支持，东京、首尔市场相对稳定。

2024年亚太核心城市办公楼空置率与租金增长对比

对办公楼进行重新定义

由“资产类型”到“情景系统”

办公大楼正在演变为“功能混合资产”

“办公室”不再仅仅是租赁空间，而是企业的文化承载、合作平台和品牌传播场所。未来的办公投资需要注意：

空间组合(办公室) 共享 展陈 零售）；

情景创造力(沉浸在办公室 休闲结合 嵌入ESG概念)；

资料资产化能力(流量数据、行为数据、碳排数据)。

超越建筑本身，办公楼的价值在于操作系统。

高质量的办公项目不再是“建成-招商-收租”的方式，而是“资产精细化运营” 顾客准确接触 商业闭环客户精准服务：

提高能源效率和客户体验，通过智能建筑系统；

租户粘性和品牌口碑是通过社区化运营形成的；

通过REITs(例如REITs)的长期资产管理开辟金融实用路径。

未来办公运营价值链模型

投资者应该参考参考

资产选择和战略进步

面对一线城市写字楼市场的结构性调整，投资者需要摒弃“惯性下注”的思维方式，转变为更注重资产质量、运营能力和退出机制的系统判断。我们提出以下四个具体建议，帮助写字楼的投资策略从广泛走向精细，从机会导向走向能力导向。

首先，在资产选择方面，要优先考虑核心商务区、建筑标准高、租户结构稳定的项目。这种办公楼一般具有更强的租金支撑能力和抗周期性。相对来说，边缘地段或二线质量的办公物业面临着空置率高、租金压力大、退出困难等风险，不再适合作为机构的核心资产配置标的。

其次，从收益预期来看，投资逻辑应该从“差价游戏”变成“稳定的现金流”。在租金上涨空间有限、资本化率难以下降的背景下，办公投资的回报周期普遍延长。建议投资者适当降低IRR预期，将持有期从传统的5-7年延长至10年以上，通过调整租户结构、提高运营效率等方式，稳定租金收入，对冲市场变化。

三是在经营管理方面，应构建“智能化” 共享化 为了加强资产粘性和租户忠诚度，服务化的操作系统。传统的“租赁收集”管理模式已经难以满足租户在新周期中升级工作环境感受的需求。建议投资者引入智能建筑系统、灵活办公空间、社区运营机制等模块，提高使用效率和空间价值，将办公场景从“功能场所”转变为“体验空间”。

最后，REITs应该充分利用退出机制。、类别REITs、证券化等金融工具可以提高资产流动性。对于优质物业来说，现金流稳定、ESG表现良好的办公楼可以作为REITs潜在公募的底层资产；对于不成熟的项目，可以通过私募来探索REITs、ABS或者与资产管理平台合作，提前锁定撤出渠道，减少资金占用周期。

结语

一线城市写字楼在周期转换和逻辑演变的大环境下，正面临着从“普遍性确定”向“选择性价值”的转变。这不再是一个不需要检验的投资共识，而是一个精心挑选和主动操作的专业游戏。在资本退潮之后，只有那些真正具有“实用价值”的人。 金融属性 只有服务水平”的资产，才能在商业地产的资产池中继续占据一席之地。一线城市写字楼，并非过去意义上的宠儿，但也绝非时代弃子，而是一种新物种，正在重新定义。

本文来自微信微信官方账号“RET睿意德”，作者：36氪经授权发布。

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