天气会变吗？耶鲁出售440亿资产

假如连耶鲁大学的捐赠基金都无法承受，恐怕情况已经很糟糕了。

近日，Secondaries 有消息称，耶鲁大学捐赠基金正在S市场上出售其私募股权投资组合，其规模可能高达60亿美元(约440亿人民币)。

目前，全球PE市场正在遭受美股四月股灾的风声，这一消息一出，立即引起了极大的关注。

自2022年以来，全球PE市场一直处于“退出困境”之中。作为一个LP搜索，通过S交易退出并不是一件很不寻常的事情。然而，耶鲁大学捐赠基金的销售看起来并不像普通的S交易。

首先，这将是近年来全球PE市场上由LP发起的最大S交易，这将大大改变耶鲁大学捐赠基金的财务规划结构。自五年前以来，耶鲁大学捐赠基金不再发布年度基金报告，其私募股权投资的实际规模不得而知。一般认为在200亿美元以上，约占耶鲁大学捐赠基金总规模的414亿美元的一半。不管是平方根还是比例，60亿美元的销售规模都很大。

更不寻常的是，耶鲁大学捐赠基金过去从未出售过私募股权资产。即使在2008年的金融危机期间，大多数其他大学基金会和大型机构的投资者都在出售私募股权资产，耶鲁大学的捐赠基金也承受着压力。相反，他们逆势增强了配置。这次销售，将是耶鲁大学捐赠基金历史上第一次以S交易的形式寻求退出。

各种迹象表明，耶鲁的资产销售恐怕不是简单的撤销，而是一个深刻的转变:40年前率先投资私募股权基金的先锋，现在率先吹起了撤离的号角。

神话破灭的耶鲁方式？

60亿美元的耶鲁大学捐赠基金大售，正处于敏感期。

近日，为了DEI问题，特朗普与哈佛、耶鲁等常春藤盟校闹得沸沸扬扬。特朗普政府不断威胁取消哈佛、耶鲁等高校捐赠基金的免税地位，冻结联邦资金，给这些名校带来了突然的财务压力。首当其冲的哈佛大学早就采取了紧缩措施，包括暂停招聘。4月初，哈佛还宣布发行7.5亿美元债券融资。

如果只有一些美国名校有短期财务风险，那就不算太严重了。但人们担心的是，他们的捐赠基金可能会从现在开始改变，资产配置策略可能会大大调整，其影响可能会影响美国乃至全球的私募股权和风险投资生态。

1985年后，在已故投资大师大卫·史文森的带领下，耶鲁大学捐赠基金开辟了“耶鲁方式”，其核心是将大量资金投资于另类资产，特别是私募股权，以牺牲短期流通为代价提高投资回报率。耶鲁大学捐赠基金在这一战略下取得了优异而稳定的长期业绩。年报显示，截至大卫·史文森去世的那一年，耶鲁大学捐赠基金在30年内创造了平均年化收入的12.4%，为耶鲁大学提供了341亿美元的超额收入。

由于“耶鲁方式”的普及，美国名校捐赠基金已经成为一级市场的重要LP人群。据统计，2023财年常春藤盟校捐赠基金平均向私募股权投资36.7%。哈佛大学排名第一的捐赠基金总额为520亿美元，目前39%的资产由私募股权组成。

耶鲁大学作为“旗手”的捐赠基金，更是将一半的资金配置在私募股权板块。Private Equity 去年International发布的排名中，耶鲁大学捐赠基金以超过200亿美元的配置规模位列全球第27大私募基金投资者。

但是，“耶鲁方式”的神话可能会在猝不及防的外部风险影响下破灭。

“耶鲁方式”的成功归功于一些隐含的条件。比如美联储放水几十年，促进了另类资产的良好流通。此外，大学的支出一般是固定的、可预测的，不需要为意想不到的风险做太多准备。但是，这些前提条件目前还能成立吗？

虽然一位内部人士告诉媒体，耶鲁的资产销售是由于“投资组合管理需求”，但恐怕没那么简单。在这个不确定的时代，流动性可能比超额收益更重要。

“债券第一”华尔街、双线资本创始人冈拉克是最近指责耶鲁最激烈的人。在哈佛宣布增发债券后，冈拉克在社交平台上写道:他们一点流动性都没有，他们的钱被锁在一个完全不能动的地方。最后，他们不得不依靠债券来支付工资和电费。

连锁反应？

有理由担心，耶鲁大学捐赠基金的资产销售只是多米诺骨牌的第一张。

CharlessFOX商业高级记者 Gasparino在社交平台上写道，耶鲁大学的减持不会因为市场流动性问题而轻松。此外，一些关注大学捐赠基金业务的华尔街人士告诉他，如果哈佛大学的免税资格无法恢复，资产销售只是时间问题。甚至有传言说销售已经开始，没有得到证实。

很多人担心耶鲁、哈佛的流动性防御态度会把资金捐给更多的大学，甚至是其他大型机构的投资者。这意味着机构投资者在资产配置建设和风险防控方面发生了范式变化，必然会改变整个行业的资金格局，导致新一轮估值下降。

由于四月初猝不及防的关税战，全球资本市场已经处于风声鹤立的状态。

美国《金融时报》报道称，4月初股市崩盘后，养老金、捐赠基金等机构投资者正在寻找私募股权基金份额，以折扣价出售。原因是他们认为这些投资在2025年有望获得的现金返还会很少，不足以应对下一步的流通压力。

Houlihan MatthewhewLokey二级市场主管 Swain表示，新冠肺炎疫情爆发以来，他接到大量LP电话寻找流通。他说:“每个人都希望通过IPO来满足流通需求，但现在他们被迫想办法筹集现金来满足融资需求。”

更严重的是，经过多年的过度配置，大多数大型机构投资者的私募股权资产规模都达到了创纪录的水平，这实际上超出了他们的风险承受能力。《金融时报》写道，在4月份之前，他们认为情况是可控的，随着IPO等交易活动的复苏，情况会迅速缓解。然而，股市崩盘后，情况变得更加困难。

另一个“小问题”是，私募股权资产价格调整缓慢，这意味着在股市暴跌的情况下，其相对比例将急剧增加，设备水平将进一步扭曲。对于养老金、捐赠基金等机构投资者来说，理财规划结构有严格的控制。

在各种因素的叠加下，尽管市场环境非常残酷，但LP人可能不得不寻找在S市场出售资产。一位顶级金融家告诉《金融时报》:“大多数人不愿意接受低于基金净资产价值80%或更低的价格，但这次会有所不同。”如今，LP人面临着“真实”的流通困难。他们愿意尝试各种计划，及时处置私募股权基金的份额。

新的“次贷危机”？

这种情况可能有多严重？

冈拉克在社交平台上警告说，面对市场变化，许多机构投资者，甚至一些大型基金，突然发现自己因为缺乏流动性而陷入困境。他的预测是，美国金融体系可能面临新的困境，其风险和规模甚至可能超过2008年的次贷危机。

自美联储开启加息周期以来，美国股市IPO市场一直处于低迷状态，全球PE行业已经遭受了三年的“退出困难”。市场预计特朗普上任后，2025年将是IPO新年，但实际情况恰恰相反。目前，全球PE行业无疑处于非常脆弱的时期，因为资产被锁定、估值困难和流动性耗尽。

在募集资金方面，全球PE产业早已崩溃。据贝恩公司统计，截至2024年，全球私募行业募集资金规模已连续第三年下降，2024年总额约为1万亿美元，与2021年1.8亿美元的峰值相比，已缩水40%；已经完成募集的基金数量减少到3000只，大约是疫情前水平的一半。

但是冈拉克所谓的“新次贷危机”，主要是指全球PE产业已经创造了历史记录的资产沉积。

根据贝恩公司发布的《2024年全球私募股权市场报告》，GP被迫持有约28,000家被投资企业，待售资产总额达到3.2亿美元。在这些企业中，46%的持有期超过4年，这是2012年以来的最高水平。

不久前，贝恩公司再次发布了2025年的报告，显示情况进一步恶化。GP被迫持有的被投资企业数量持续上升至2.9万家，待售资产总额上升至3.6亿美元，其中一半已经持续了五年或更长时间。虽然上一年退出交易有所回升，但退出交易金额和交易量仍远低于五年平均水平，分配资金占私募股权基金净资产净值的比例进一步降至11%，创下十年来最低点，远低于2014-2017年29%的平均水平。

普华永道发布的《2024年全球M&A趋势展望》报告也给出了类似的观点。报告显示，全球私募资本资产管理规模已达12亿美元，几乎比2019年翻了一番，说明未实现的收益累计，投资迫切需要撤出实现。

这些万亿美元的资产，就像一条悬河横穿全部GP。、LP的头顶。河堤一旦决开，会造成什么后果难以预测。

要知道，在2007年次贷危机爆发之前，美国的次贷市场总规模也只有1.5万亿美元左右。这类私募股权资产很大一部分，在一定程度上也可以看作是一些“坏账”、“坏账”。随著时间的推移，这些资产的价值也可能突然崩溃。正如冈拉克批评的那样，私募股权市场的资产估值非常高。一些机构为了掩盖真实情况，高估了资产价值，不得不接受现实，直到破产通知到来。

数据清楚地表明，美国私募股权基金的投资组合公司破产率处于历史性高位。根据标准普尔的报告，2024年，私募股权或风险投资支持的110家美国公司申请破产，比去年增长了15%以上，创下了迄今为止有记录的最高纪录。此外，由于政治和经济的不确定性，破产率的上升趋势将在2025年持续。

如果情况继续发展下去，恐怕“新次贷危机”真的不是危言耸听。

从2025年开始，黑石，KKR、上市PE巨头如凯雷的股价持续下跌，其中黑石下跌27%，KKR下跌32%，凯雷下跌29%。这种下跌远远超过了美股市场——同期标准普尔500指数仅下跌10%。

本文来自微信微信官方账号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。

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