LULULEMON：男人靠不住，海外撑不住，

上篇《LULULEMON：只是一条黑裤子，为什么要杀出血路？ 我们深入分析了LULU的成功是基于极致的产品实力，以及独特的社区运营商业模式。LULU未来的增长空间如何？还是值得投资的好目标吗？海豚君将带你继续讨论这篇文章:

2022年4月，LULU公布了最新的5年增长计划，2026年，目标将比2021年翻一番(营收达到125亿美元)。根据实现的具体路径，LULU计划男装收入翻倍，电商收入翻倍，国际市场收入翻倍，，此外，管理层还对品类、渠道和市场三个维度进行了更详细的展望。后面我们会根据管理层的思路逐一分析LULU未来的增长空间:

下面是详细的分析

01 类别：男装是核心增量市场，但无法支撑“第二增长曲线”

在重点分析男装业务之前，我们先从品类上对LULU的现状和未来发展思路进行初步整理，以便后面进行深入分析。根据财务报告，LULU根据品类分为三大业务:男装、女装和其他业务:

女装：高增长阶段已经过去，持续优化&创新。自品牌成立以来，LULU的女装业务一直是LULU的关键收入来源，目前的收入占比仍然超过60%。从LULU女装的产品线来看，已经形成了以瑜伽裤为核心，辅以毛衣、外套、t恤等品类的产品矩阵，并根据不同的面料覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本模式。

根据公司管理规范，未来女装产品的发展方向集中在细分场景的发展(网球、高尔夫等户外活动&商务正装等)。)和面料技术的创新。然而，从LULU近年来推出的新产品来看，大多数产品无非是在经典模型的基础上推出不同的颜色、印刷和装饰。布料的创新主要集中在提高透气性、延展性、延长布料寿命等渐进性改进上。真正像Luon这样具有革命性和创新性的织物产品没有出现，所以海豚君觉得是从从产品拓展的角度来看，女装的发展空间并不大。

男装：起步较晚，第二增长曲线。从2013年开始，LULU进入了男装业务，商品的思路照搬了女装的成功密码，从布料入手，主要推广舒适度。 时尚。由于男装数量较少，近几年的增长率高于女装业务，到2023年，LULU男装业务的比例已经上升到23.4%。在2022年的5年增长计划中，管理层建议男装业务将在2026年翻一番，后面我们将重点分析。

其他：补充业务利润率高；与男装&女装相比，LULU的相关业务包括鞋品、运动配件、LULU工作室等(健身体验平台)，虽然体积较小，但利润率和增长率都较高。其中，鞋业是LULU2022年新开发的赛道，管理层更加重视，但目前体积较小，仍处于起步阶段，暂时不讨论。现在相关业务整体收入占10%左右，主营业务定位补充。

男装：增量业务，但很难看到“小黑裤”的辉煌。

从品类的增长空间来看，由于男装业务起步较晚，空间较大，无疑是LULU的重要战略发展方向之一。2024年，LULU推出了历史上最新的男装产品，包括每一个品类和运动领域，并大力与多位男性品牌大使签约，以提高LULU在男装领域的知名度和知名度。

但是从年度维度来看，五年前(2019年)，男装业务占23.5%，五年后，当前男装业务占比仅增加0.7.pct，海豚君认为这足以说明Lululemon的男装业务进展并不顺利。

以下我们将重点探讨男装业务的增长空间。，总的来说，海豚君对男装业务并不十分看好，会有超出预期的表现。

Source：LULU官网，HT

1)与瑜伽裤不同，男装竞争格局分散，同跑道的选择范围更广。。首先，根据我们最后的分析，瑜伽裤是一种包裹感很强的服装，对面料的选择和裁剪工艺要求很高，不同面料&裁剪设计的瑜伽裤体验差异很大，导致LULU的“小黑裤”在诞生时没有竞争对手，面料完美&裁剪工艺完美，再加上北美瑜伽运动的兴起，“小黑裤”的渗透率一路上升，为LULU的品牌力量奠定了基础。但是这就导致了LULU和瑜伽裤这类产品在某种程度上被捆绑在一起。

从竞争格局来看，高档瑜伽裤的市场份额非常高。根据欧瑞的数据，虽然未来“小黑裤”中有很多“LULU瑜伽裤平替”品牌包括Alo Yoga、Maia等，但是LULU在高端瑜伽裤跑道上的市场份额仍然接近40%，超过了Alo的第二名。 Yoga 接近20pct，具有统治地位，最底层的原因还是LULU瑜伽裤产品力极强，可替代性较弱。

对男装而言，这并不完全正确。不管是商务休闲，还是运动休闲跑道，可以选择的范围更广。

商务休闲男裤ABC，LULU男装热销单品。（Anti - Ball Crushing）以系列为例。从名字可以看出，ABC系列主要推广宽松舒适，不伤男性私处。穿起来比正装裤舒服，不像运动裤那么随意。

但是问题是，商务休闲裤并非LULU的象征，早在LULU之前，不管是国际品牌Banananana Republic、J Crew也是中国的九牧王、啄木鸟和商务休闲男裤。LULU作为一个重新进入的玩家，在面料的功能上优于上述品牌，拥有深厚的技术积累和品牌认知。但是相对于女装“小黑裤”所产生的品牌认知度，再加上男裤的面料&裁剪对最终产品体验的效果并不像瑜伽裤那样“苛刻”，所以对消费者来说更具可替代性。

二是严重缺乏性价比

消费领域一直有一句话——“消费能力从大到小排序，分别是女性、儿童、老人、狗和男性”。虽然是调侃，但也体现了。在同一个品类中，煽动男性消费并不容易。与女性多样化和高频消费需求相比，男性的消费意愿通常更简单、更简单。

根据下图，海豚君收集了市场上与ABC系列裤子相比的其他品牌的几款类似单品。单条裤子LULU的价格高达1030元，是九牧王和优衣库和无印良品的两倍。如果前几年男性消费者为LULU支付溢价的逻辑更高科技面料、更宽松舒适，可能还是有道理的，但目前“中产阶级”的消费力似乎并没有太大的感染力。

另外，根据lululemon的官方数据，LULU的男装销售额中，有60%来自于他们生活伴侣种植LULU后的推荐，自发购买LULU男装的消费者很少。

总的来说，作为第一个靠女性市场突破的运动品牌，进入男装自然是不可或缺的一环。但是，通过以上分析，海豚认为LULU的男装缺乏高度认可和有代表性的大单品(与女装的“小黑裤”相比)。导致男性服装业务与众多竞品相比没有足够的辨识度，更多的是女性服装带来的品牌认知外溢。

所以海豚君认为，男装业务很难再现“小黑裤”的辉煌，除非男装也打造出像“小黑裤”一样引领时代潮流的爆款单品。

本质上，现在的男装只是女性业务的流量溢出。对于LULU来说，确实是一个增量市场，可以扩大销售规模。然而，男装仍然很难成为支撑LULU的第二曲线，类似于女性业务。

02 国际化市场：未来真正成长的旗手？

以上，我们从品类角度探讨了LULU业务的增长空间，通过重点分析男装业务，很难复制LULU男装“小黑裤”的辉煌。

那么，在海豚君看来，现在真的有可能承担LULU增长溢价，拓展市场(国外市场)，远高于拓品类(男装)。

首先看看公司目前的市场开发情况：

北美地区：高增长期已经过去，进入低速增长期。。作为LULU的大本营，北美(美国&加拿大)目前的收入占75%，经过20多年的发展，LULU的瑜伽裤目前已经渗透到25-45岁女性群体(核心潜在客户)近40%，已经基本完成了核心用户的渗透。

2024年，LULU在北美地区的总收入为79.3亿美元，同比增长4%，其中服装收入为69亿美元，已经超过了NIKE在北美的服装营收。(NIKE是61亿美元)，所以海豚君认为北美地区LULU的高增长期已经过去，今后将进入低增长阶段。

从北美过去的表现来看，2023年LULU在北美的增长率从30%下降到12%，2024年的增长率进一步下降到4%。结合最近电话会议上管理层的讨论和研究记录，可以概括为:

1）竞争模式恶化：目前，“假文化”在北美盛行。年轻消费者热衷于购买便宜的假冒产品。每个人都注重个人风格，对大品牌的忠诚度开始下降。，Alo是这样的背景 Yoga、Vuori 和 Free People 在北美，Movement等竞争产品开始蚕食LULU的份额。

2)商品推新速度放缓。：由于LULU已基本完成了北美核心用户的渗透，因此新产品的推出对增量尤为重要，据统计，LULU的新产品率(新产品数量/商品总数)从2023年开始明显下降，从产品研发到上市的周期放缓，促使新产品缺乏时效性。

针对以上两点，海豚君认为北美年轻消费者消费行为的变化导致LULU竞争格局的恶化在短时间内是不可避免的，海豚君推断和LULU前首席产品官员是产品推广速度放缓的原因。 Sun Choe 根据4Q24公司在电话会上的信息，辞职、新团队上任后需要一定的磨合关系，目前LULU产品整体推新速度已基本恢复到正常范围。

所以海豚君认为北美地区增长放缓的核心原因还是瑜珈裤已经基本完成了北美关键消费群体的渗透。而且公司目前还没有开发出真正可以承接瑜伽裤的第二类。

Source: Goldman Sachs, Dolphin Research

国际化市场：渗透率迅速上升，仍处于高增期。

从下图可以看出，近五年LULU国际市场的增长率远高于北美，中国市场是国际市场增长最快的市场，无论是开店数量还是店铺效率都处于上升期。

据LULU披露的数据显示，中国地区的CAGR在过去三年消费疲软的环境中已经达到50%以上。同时，近三年来，中国区有一半以上的商店开张，在世界主要市场中占比最高，表明企业管理层对中国市场的关注。

从开店的角度来看，LULU的策略非常明确，主要是推动一个品牌认知从高线城市建立起来，然后逐渐下沉到下线城市。目前LULU已经基本覆盖了国内超一线城市和一线城市，正在逐步向二三线城市扩张。

但是需要注意的是，由于LULU的价格很高，线下城市的消费能力自然不如线上城市。因此，在保持开店速度不变的前提下，店铺收入的放缓可能会降低LULU在中国的收入增速。

与耐克、阿迪、安德玛等更成熟的运动服装公司相比，目前LULU的国际市场份额仍然很低，只有27%，而运动服装公司的国际业务占比基本在40%以上。

就增长率而言，根据管理层5年的增长计划，以2021年为基础，国际市场的CAGR增长率为32%，而LULU的海外收入CAGR在2011-2024期间达到41%。

这仍然是建立在公司欧洲市场没有实力的前提下。长期以来，海豚君认为达到中国区的体量并不是什么大问题，不考虑公司扩大其他爆款品类。

03 如何看待LULU目前的投资价值？

未来LULU还有多少发展空间？

第一，实施利润预测，我们按照北美、中国、除中国以外的三个国际市场进行计算。

营收端：

北美地区：基于以上分析，竞争格局恶化 瑜珈裤的渗透率接近瓶颈 在商品推广速度放缓的情况下，我们假设未来5年，LULU在北美地区的增长速度将下降到2%左右，CAGR大概在2%左右。

中国区：就门店数量而言，到2024年底，LULU在中国共有156家门店，与安踏、李宁相比，在中国有10000家门店。 直营店还处于起步阶段，公司计划在2026年设立220家门店，门店CAGR接近20%。我们假设LULU的开业率随着低线城市的下沉而逐渐放缓，2029年将设立251家门店。

在商店收入方面，虽然LULU目前在中国仍处于品牌认知破圈的渗透阶段，但仍伴随着Glowmode(Shein旗下的运动服品牌)、MAIA ACTIVE、国内“平替”品牌如颗粒疯狂强势崛起，下沉市场的消费能力不如高线市场。我们假设LULU门店收入逐渐放缓，2025-2029年CAGR为2.2%。基于上述假设，计算中国区未来5年LULU收入的CAGR为14%左右。

除了中国区以外的国际市场：从门店分布的特点来看，LULU目前的海外门店主要集中在澳大利亚、英国、韩国、香港、日本等发达地区。除中国区外，海外门店总数接近中国(约150家)。从过去三年的增速来看，除中国区外的国际市场增速相对稳定，保持在30%的高速增长阶段。考虑到中国区以外的国际市场竞争不如中国区激烈，而且消费能力较高，我们假设2025-2029年CAGR为20%，除中国区以外的国际市场增长率随着规模的扩张而略有放缓。

根据上述假设，我们计算了CAGR在2025-2029年的收入增长率为6.3%，具体数据见下图。

盈利端：在毛利率方面，随着LULU新产品的推出&规模效应的逐步加强，我们假设LULU的毛利率略有提高，未来五年毛利率将从58%提高到60%左右。在成本率方面，随着数字化程度的提高(营销成本降低)、基于上述假设，内部运营效率优化，我们假设LULU在营销&管理费用方面仍有进一步降低的空间，推动费用率小幅下降，在接下来的5年里，我们将获得LULU盈利端CAGR的8.5%左右，具体数据可以看到下图。

怎样看待LULU的估值？

第一，从LULU本身的估值水平来看，目前的估值仅为18x，是过去10年的最低水平，核心原因是当公司的关键品类——瑜伽裤在当地市场的增长停滞不前时，虽然国外市场的增长率很高，但由于当地市场份额过高，LULU的整体业绩增长率仍然无法支撑，其他品类(男装和鞋子)无法接力瑜伽裤带来的高增长神话，因此Lululemon的增长必须打折，这将导致估值的修正。

参考2015-2017年，LULU由于产品质量问题(瑜伽裤布料过于轻薄容易导致女性消失)而造成大量库存挤压，再加上核心管理层的动荡，公司营收增速从35%以上的高速增长大幅下降到10%-15%，2016年利润一度陷入负增长，当时LULU的估值从最高40x下降到最低22x左右，说明在成长性损伤的情况下，考虑到Lululemon是瑜伽裤的领头羊，市场仍然给公司一定的估值溢价。

所以，结合上述海豚君的业绩预测，未来三年LULU净利润增长率CAGR 9%的情况，考虑到公司作为瑜伽裤龙头的估值溢价，海豚君认为目前18x的估值短期内还有下降空间，没有足够的安全边际。海豚君认为，对于看好中长期海外成长的投资者来说，在不考虑竞争格局进一步恶化的情况下，可以等到15x以下再考虑干预。

从相对估值的角度来看，我们选择了安踏、阿迪和亚玛芬运动进行比较，安踏、阿迪和亚玛芬运动都在运动服装行业。从PEG的角度来看，可以看出LULU的PEG是1.4，仍然比同行高。

由于市场仍然对LULU在海外市场(尤其是中国)的潜力给予了一定的溢价，海豚君推断，所以，如果未来的核心类别——瑜伽裤在海外市场的渗透率达到瓶颈，那么LULU还没有真正打造出“第二增长曲线”，那么LULU的估值很可能会进一步修复。

最终，从绝对估值的角度来看，WACC我们对xxx进行了计算，根据xxx未来的可持续增长率，将LULU的股价计算为xxx美元，与目前的股价相比，几乎没有空间，因此目前的介入意义不大。然而，由于LULU的瑜伽裤相对较好，中长期海豚君对欧洲市场LULU的扩张空间持乐观态度。如果欧洲未来能够“重建一个中国市场”，海豚君将比目前的股价有更大的上涨空间。(xx部分涉及具体估值，解锁内容可到长桥App海豚投研帐号下，查看同名文章)

04 总结：

基于前后两篇文章对LULU的分析，海豚君的体验是LULU作为一家在瑜伽裤细分赛道上发家致富的运动服装公司，不断培养核心受众，增强客户粘性，一路走高渗透率达到瑜伽裤第一。世界第二大运动服装公司已经很有价值了。毕竟瑜伽裤的体积和耐克、阿迪、安踏的主业——运动鞋根本不在一个数量级。

但是如果要进一步扩大，品类扩展又是LULU无法回避的选择。但是海豚君认为品类拓展的难度自然高于原有品类的渠道、人群拓展。

以安德玛为例，安德玛也专注于细分赛道-紧身衣。安德玛的关键品类是男性高强度运动功能紧身衣，排汗性强。凭借其原有的布料技术(微纤维材料)，安德玛在早期吸引了许多核心受众(篮球、足球等高强度运动)，在巅峰时期占据了美国紧身衣70%以上的份额。

然而，随着紧身衣渗透率达到瓶颈，为了寻求增量，安德玛逐渐扩展到运动鞋、女装等品类。但由于安德玛在这些新品类中功能较弱，无法与阿迪、耐克等传统强势巨头竞争，品类扩张激进，最终高增神话破灭。

通过上述安德玛的复盘，可以看出，LULU目前的发展阶段与安德玛的拓品阶段相似，但是LULU的聪明之处在于1、品类拓展不如安德玛激进2、扩张方向相对较小(高尔夫、网球服装等)。)，避免了红海品类多年深耕传统服装巨头的品类。

但总的来说，上海豚君认为，后期LULU很难回到之前的快速增长阶段，除非LULU真的培育出下一个类似“瑜伽裤”的爆款品类。

本文来自微信微信官方账号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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