聪明的钱 | 中欧基金:重点关注加码政策，抓住投资AI三大机会。

作家|黄绎达

编辑|郑怀舟

纵观今年a股的表现，可以算是一直纠结于预期和现实。一季度a股市场暴涨，既有传统春季躁动的影响，也有强烈预期的驱动；4、5月份的横盘波动反映了投资者对弱现实的认知加强，预期逐渐减弱；从5月下旬到9月中旬，这一时期的持续下滑和调整陷入了弱预期和弱现实的负反馈循环。

图片：上证综指今年以来的走势；使用资料：wind，36氪

924年后，随着政策的转变，投资者预计将再次好转，a股市场将在9月下旬至10月上旬迅速上涨。正是因为这一轮的短期暴涨，许多投资者解决了问题。公募基金作为a股的重要参与者，虽然924市场较短，但对基金业绩有很大帮助，更重要的是经济预期回暖。

近日，在2025年中欧基金投资策略会上，多位基金经理与投资者分享了对2025年资本市场的看法。那么，中欧基金对明年宏观经济的核心看法是什么呢？哪些行业更看好投资机会？

01 固定收益和宏观:回报率明显下降，重点关注政策加码。

今年以来，利率下行趋势明显。一方面，中国目前正处于降息周期，短期利率随着政策利率下行，短期利率下行也为长期利率打开了下行空间；另一方面，长期利率的持续下行表明，目前资本市场缺乏稳定正回报的资产，加上弱复苏的预期，作为大规模资产中无风险利率的国债更受投资者青睐。所以，拥堵交易是推动利率持续下降的另一个重要因素。

9月底，随着国内宏观政策的大幅转变，对各大类资产的预期产生了重大影响。权益方面，a股市场出现了一轮短期暴涨，即知名的924市场；固定收益方面，9月下旬至10月上旬国债利率大幅上升。不得不说这期间股债跷跷板效应相当明显；同期大部分大宗商品品种也在上涨。

之后，股票和债务的翘曲方向旋转，a股市场大幅波动，国债利率再次进入下行通道。资产价格发生了这样的变化，背后的逻辑是，随着之前的预期， in，投资者对后续政策释放预期的反应逐渐消退，并更加关注政策实施情况。

即便如此，政策预期对基本面的预期定位仍然是投资决策的关键参考。中欧基金认为，根据目前的政策基调来判断未来经济的预期:

目前整个政策的核心是稳定资产价格水平。近年来，整个基本面在一定程度上承受了压力，包括房地产带来的总下行压力和广谱利率价格的下降。

所以，从狭义的角度来看，对整个房地产市场的政策需求是希望实现房地产价格的‘止跌回稳定’，这是非常明确的。

从广义的角度来看，目前已经颁布的一揽子经济刺激政策旨在在一定程度上引导广谱价格回升，从而改变整体收入预期，从而引导基本面进入正循环。

未来，打破价格下行压力，需要政策力度的加大。如果看不到政策的大力扩张或推广，整体价格水平可能还是会提高，但弹性相对较差。

从上述中欧基金的分析可以看出，明年需要重点关注政策加码的情况。但在节奏方面，目前市场的一个共识是，未来需要时间和进一步确认宽货币、宽信用到基本面的本质修复，因此在基本面预期良好的背景下，债牛的思维将随着进一步降息而持续。从金融产品的角度来看，2025年债券基金仍然取得了巨大的成就。

中欧基金展望2025年债券市场：

一方面回报率明显下降，包括居民存量抵押贷款利率有进一步下降的空间；另一方面，与今年相比，整体波动会增加，斜率也会放缓。在策略上，首先要把握回报率下行趋势中的长期价值，主动通过交易获得更厚的回报。

02 人工智能：从技术变革透视三大投资机会

在行业战略方面，人工智能是近年来最热门的投资主题之一。AI作为未来消费技术的关键发展方向，对人工智能的政策支持非常明确。AI不仅是新质量生产力的重要内涵之一，也是明年政府的重点工作方向。

从发展趋势来看，今年国内大模型能力与商品与海外的差距正在逐渐“缩小”，大模型厂商之间的竞争也呈现出差异化的特点。具体来说，在技术进化方面，目前国内大型模型的能力已经逐渐达到GPT-4的水平，预计明年将达到GPT-o1的水平；同时，在国内互联网厂商、科技巨头、创业公司的推动下，国内搜索和文化视频产品的渗透率迅速提升。

从二级市场投资的角度来看，中欧基金认为：

人工智能是一项底层技术，其发展将对各行各业产生深远而长远的影响。大模型是人工智能中最重要、最底层的技术，主要由科技巨头及其背后的创业公司完成。由于大型模型培训需要大量的资源，很多上市公司无法独立完成这一事件。所以，人工智能的投资机会主要集中在AI基础设施(算率)、软体应用，硬件类AI应用这三个方面。

人工智能本身具有数据量大、算法复杂、场景多样等特点，因此对计算率提出了极高的要求。为了获得通用人工智能时代的门票，全球科技巨头之间的军备竞赛早已开启。为了保证计算率，AI数据中心正在大规模建设中，大模型正在进行中。

对AI算率增长的持续性，市场观点存在一定矛盾，中欧基金认为：

根据最新的海外数据，AI算率增长的可持续性仍然得到充分支持。今年Q3，北美的云厂商普遍修复了2025年的资本支出指导，AI比例迅速上升。预计到2026年，AI在上述厂商资本支出中的比例将上升至65%左右。所以，无论是终端云厂商、GPU厂商、GPU代工厂，对AI计算能力的持续性普遍持乐观态度。从产业发展逻辑来看，AI计算能力需求持续增长的重要支撑是大模型的持续迭代和应用终端爆发后的新推理侧需求。

我们来看看半导体行业，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）根据今年12月公布的最新市场预测，2024年全球半导体市场规模将达到6270亿美元，比去年同期增长19%，比春季增长3pct。

从各细分领域的增长来看，AI为行业的大部分增长做出了贡献；虽然今年存储市场普遍保持高增长，但从下半年开始，存储价格逐渐下跌；消费电子将面临分化；模拟和ECU都受到下游的影响，这是悲观的。

AI是推动整个半导体行业增长的核心动力，无论是部分子行业景气度不高，还是ASML(荷兰阿斯麦公司)近期下滑引导，都表明半导体周期存在一定的宏观压力。在中欧基金看来，AI基础设施的两大投资方向是海外供应链和国产计算率芯片。

中国企业主要通过进入海外GPU和云厂商供应系统，如光模块，深入参与全球AI市场，PCB、板、液冷等商品。许多企业都是a股上市公司，在全球产业链体系中占有十分重要的地位。

在国内计算率方面，由于美国对我们的技术封锁，国内芯片开发处于紧迫状态。目前，包括国内大型科技公司、上市公司和创业公司在内的许多企业在人工智能芯片的研发和流片方面取得了一定的进展。

关于人工智能软件的应用，中欧基金认为：

AI助手已经成为最重要的使用场景。随着大型模型的不断升级、迭代和功能的扩展，以ChatGPT为代表的AI助手应用已经从第一阶段的“聊天机器人”逐渐演变为第二阶段的“推理者”，即具有人类推理水平，能够解决各种复杂问题。

从AI应用的发展趋势来看，在海外，不仅ChatGPT今年下半年的浏览量创下新高，而且各行业的AI应用普遍迎来爆发期，带动上市公司取得了良好的经营业绩，如AI教育、AI广告、AI办公、AI安全等。今年第三季度，许多美国股市公司实现了超出预期的增长。

在中国，今年主流大模型公司的产品浏览量也在持续上升，一些垂直领域的AI应用也相继进入市场，尤其是AI搜索、AI文学视频、AI办公、AI理财等产品。

中欧基金对AI端侧硬件(AI手机、智能可穿戴设备)持乐观态度。、三大应用载体投资潜力：自动驾驶和人型机器人。

自动驾驶技术一旦取得重大突破，全球电气化率将进入加速向上的拐点，锂电池、全车、汽车零部件等领域的投资机会也将得到激活。在人形机器人方面，全球领先的人形机器人供应链与汽车供应链重叠程度较高。中国制造业深入参与人形机器人的研发、设计和量产，将充分享受人形机器人行业的历史性机遇。

总的来说，人工智能是这个时代最激动人心的技术变革，其领先的新一轮技术革命必将给金融市场带来新的机遇。作为投资者的重要组成部分，中欧基金对人工智能的看法具有代表性。在政策支持和技术突破的推动下，2025年的人工智能肯定会带来更多的惊喜。同时，人工智能领域的公募基金也值得期待。

*免责声明：

这篇文章的内容只代表作者的观点。

市场有风险，投资需谨慎。在任何时候，本文中的信息或意见都不构成对任何人的投资建议。在决定投资之前，如有必要，投资者必须咨询专业人士，并仔细做出决定。我们无意为交易者提供包销服务或任何需要具备特定资质或许可证的服务。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com