"国有LP迟迟不付款，我公司先倒闭"

赵照曾经是一家新能源公司的创始人，但由于战略错误，公司倒闭了。最近想重新创业。但由于债务和信用信息问题，银行贷款和融资租赁无法获得资金。历洋和他的妻子以前一起经营一家小型贸易公司，他们相爱了。不久前，公司倒闭了，他们为债务争吵，最后分道扬镳。

近年来，由于经济下行、需求萎缩、贸易摩擦、制造成本高等因素，各行各业的情况日益困难，发展前景不容乐观。不仅小微企业缺乏资金和技术，而且步履艰难。即使一些大公司有技术和渠道的优势，他们也在一定程度上节省了开支，并努力支持它们。

2024年，许多曾经的明星独角兽企业都出现了裁员、减薪、破产、破产等问题。比如11月18日，深圳市中级人民法院刚刚正式判决柔宇科技破产，资产不足以偿还全部债务，包括两家控股子公司未能幸免。

据不完全统计，上半年全国破产案件数量已达48000多起，其中注册资本在500万至5000万元之间的公司占35.4%，涉及各大行业。仔细看，“资不抵债”是大多数破产清算公司的重要原因。一是现金流不稳定，抗风险能力弱，二是缺乏自主研发能力和核心竞争力。

值得注意的是，破产重组已经成为今年风险投资圈最热门的词汇之一，也有望成为PE/VC在一级市场的另一种潜在退出方式。国际机构如高盛、黑石、橡树资本等早已加快布局中国，通过低价收购濒临破产的企业债务，重组后高价出售。而且除产业投资者外，在国内，AMC、财务投资者和上市企业，如金融企业，地方国有企业也表现出对破产重整案件投资的极大兴趣。

在过去的两年里，一批又一批破产的独角兽和重组上市公司。根据安联贸易《全球破产报告》，预计今年破产数量将上升11%，2025年将上升2%，达到峰值，直到2026年才趋于稳定。总之，全球商业环境将面临更加严峻的前景。参与破产重组投资可能是中国金融市场另一个最具吸引力的细分投资领域。

缺乏“子弹”，越来越多的基金不愿call。

“TS出来了，投资前完成了所有的调整，投资委员会结束了，SPA签了，只需要筹集资金。”这是一位投资者最近发布的一个朋友圈，很有意思，但也是今年很多机构的真实写照。

对于一些长期依靠外部融资生存的企业来说，资金短缺可能会导致R&D、扩张等计划被迫搁置，从而影响生死存亡。因此，企业为了在这个寒冷的冬天生存，不得不寻找更灵活的融资方式。但是对于很多投资机构来说，他们已经被自己压垮了。从数据来看，与去年同期相比，上半年中国私募股权市场募资总额下降约30%，市场活跃度急剧下降，企业融资变得越来越复杂和具有挑战性。

北京某机构IR陈婷婷告诉记者:“上个月，一个好项目被老板叫停了。“现在市场环境不好，LP不愿意打电话给很多基金子弹。即使项目谈完签TS，也很难推进下一步。”

按照惯例，投资机构将与LP商定支付周期和比例分批支付，一般分为2-3批。这种取款方式在股权投资市场非常常规，但当市场下跌时，大多数LP收紧口袋，按照合同走程序是不确定的。如今，一级市场GP募集的对象轮廓日益清晰，政府引导基金和产业资本成为主要渠道。然而，对于注重效率的市场化GP来说，当地国有资产的审批流程仍然相当繁琐。此外，许多基金很难在今年遇到最严格的审计。特别是较大的国有LP一般要等到其他投资者支付后才能出资，即使一个小LP不遵守合同精神，也会导致基金筹资受阻。

最近听朋友吐槽，一家明星公司因为上一轮某地政府拿到的钱，大量裁员，资金迟迟没到。“国有资产的流程真的太长了，投资者的资金打不过来。现在公司账户里的资金足够支撑半年，不得不省钱。”据记者了解，该公司之前已经完成了五轮融资，其背后也有腾讯投资、淡马锡、泛大西洋投资等一线机构。

仔细看看这两年。公司融资后，到处都是找机构要钱分期还款，达到交付条件时不投票。有很多有头有脸的VC/PE。事实上，机构的钱也没有到帐！一位著名的风险投资机构合伙人曾经明确告诉记者，“我们会选择社会化的钱，不限制投资方向，而不是拿政府基金的钱。”

通过GP与国有LP的合作，双方都明白固投的重要性，但是有些项目可能会采用轻资产运作。即使前期与供应商合作生产关键部件，等到时机成熟后再向上下游延伸，也很难达到国有LP的高固定投资要求。另外，随着LPGP化的日益明显，出现了一些新的问题。举例来说，很多国有LP投资项目都要求有话语权，甚至有些引导基金投资10%-20%却要求投资委员会一票否决。若协议不能明确划分彼此的界限，很容易在后期陷入相互扯皮的过程。

投资人陈雪峰最近看到了一些项目，都有实际的落地需求，但是发现与国有LP预期的返投还是有差距的。“比如投资芯片半导体和智能制造，一定要找到水源充足、交通便利、周边配套产业丰富的区域，否则投资项目不愿意搬迁。但对国有LP而言，即使项目本身表现可观，他们也更加重视固资投资和直接收益方式，即固投和回投。”

简单地说，公司拿不到钱，VC/PE还是很难有钱，所以大家一起呼吁：耐心资本，大胆资本，从根本上解决科技创新的动力问题。

三分之一的独角兽已经死亡，只是秘不发丧。

橡树资本创始人霍华德·马克斯说:“当你经历了一个繁荣的阶段，很容易筹集到资金，然后进入一个阶段，即使是为了好的目的，也很难筹集到资金，显然会有更多的公司倒闭。”

为了拿回6000万的欠薪，员工到处找人找老板，手机停了，家里没人。各种迹象表明人们已经逃跑了。果不其然，四个月后，员工在美国网球公开赛现场发现了一位美女——柔宇科技刘自鸿，一位“老赖”，在中国负债29亿，被限制高消费74次。

前不久，曾经估值超过400亿元的“独角兽”柔宇破产拍卖，让无数风险投资家唏嘘不已，他看到的美网票价最高2.3万美元，相当于16万人民币。整理柔宇的成长历程，自2012年在深圳创业以来，成立第二个月就获得了深圳创投和松禾资本联合发起的A轮融资，交易额达数千万人民币。在9年内完成13次融资，2020年最后一次融资估值达到60亿美元。但是高光时间太短，2020年底和2021年初，柔宇准备去美国A上市，都以失败告终。不久之后，她被曝陷入资金短缺、员工工资、破产重组等困境。短短两三年，昔日的“灵兽”跌落神坛。

柔宇科技这一目标在一级市场上一直很有吸引力。但是据相关人士透露，今年以来，当地政府率先柔宇接触了几家意向投资者，第一笔重启资金不算太多，十几亿元就够了。但从最终结果来看，柔宇仍在破产。

在经济增长放缓、市场需求疲软、金融市场不断萎缩的年份，公司特别是中小企业面临着生存困难，如果不小心，就会面临被边缘化甚至破产的风险。而那些估值过高的明星公司将进入另一个困境:钱快烧完了，新一轮融资进不去。为了生存，估值必须降低，但老股东很难同意。因此，创始团队陷入了新股东和老股东的估值困境。

北京某B轮ToB企业创始人乔笙告诉记者，“与大企业相比，中小企业在追求技术创新的同时，一定要注意公司的稳定经营和风险控制。由于资产抵押品不足，经营不稳定，渠道和方式更难获得融资。虽然这两年政府也在努力救助，但大多数民营企业都面临着巨大的困难。一方面雨露太少，另一方面大部分资金流向国有企业。"

2023年，中国新增15只独角兽，仅为2018年的十分之一。越来越多的独角兽被高估值无人接管，“无法融入下一轮”，特别是在新能源汽车相关行业，拜腾、图森、威马、高合、哪吒等。在中国，由于资金问题，经营困难等问题不断出现。难怪有投资者对媒体表达了自己的感受:三分之一的独角兽已经死了，但他们并没有秘密哀悼。

全国企业破产数量 图片来源网络

破产重组，正成为投资新赛道的“类定增”。

从今年开始，破产重组的热度明显上升。

截至11月24日，除独角兽和创新创业企业外，已有44家公司申请重组和预重组，其数量已超过2023年的年度。一般上市公司都有一定的经济规模和社会效应。遇到重大经济危机时，他们通常不会进入破产清算程序，而是在多方的支持下开始破产重组，程序复杂。一般来说，省政府、最高法院和中国证监会需要点头才能正式启动。但上市公司破产重组涉及债务人、股东、员工、地方政府等多方利益主体。如何在兼顾中小投资者和原股东利益的同时保护债权人利益是一个巨大的挑战。另外，寻找重组投资者，也是破产重组企业面临的最大难题。

最近，陈雪峰受邀参加了几次破产重组闭门会议。最大的感受就是投资者真的很难！不仅仅是一级市场，还有四大AMC，甚至是以前做财务顾问的人。每个人都很难在严格的金融冬天做到这一点。"

从目前的市场来看，国有资产、民营企业、私募、AMC等基础是最重要的重组投资者。特别是参与破产重整的地方国有资产比例正在迅速上升。比如泉州发展集团、湖北粮食有限公司等14家投资者参与福建傲农生物重组投资，其中泉州发展集团是泉州国有企业，湖北粮食有限公司实际控制人为湖北国有资产监督管理委员会，其他11家机构将成为公司财务投资者。此外，北京国有资本运营管理有限公司参与了文化投资控股的破产重组，陕西财务控制、广发粤财粤民投等。参与了汉马科技的破产重组。

对地方国有资产而言，投资破产重组项目不仅可以使公司重新发展，而且可以维持稳定，为地方政府保留税收和职位。更重要的是，从财务角度来看，投资者通过重组获得上市公司的控制权，通常会有更大的折扣空间进入股价，这也是一种成本更低、收益更高的“类定增”。另外，还有一种动机—— 保“壳”。从管理者的角度来看，也会更喜欢有国有背景的投资者。一方面，地方国资富裕，另一方面，与国资合作，在招投标等服务中也可以获得信用背书。另外，法院和地方政府也愿意介入国有资产，这样可以降低重组难度，提高重组效率。

然而，破产重组是一个复杂的过程，重组计划涉及到公司复杂的利益相关者。国有资产，尤其是地方国有资产，通常代表地方政府对项目的支持，但产业能力和运营能力可能不够灵活。因此，在更多的项目中，国有资产和民间投资将共同搭建舞台唱戏。

事实上，M&A不仅是促进企业产业扩张和资源整合的有力途径，也是帮助困境企业转型解决困难、提高质量和效率的重要途径。比如2024年2月，金贵银业收购宝山矿业100%股份完成转让，控股股东正式易主为湖南省国资委。2019年，金贵银业数百亿债务爆发，全年亏损43.49亿元。2020年11月，郴州市国有资产监督管理委员会旗下郴州市发展产业投资率先成为重组投资者。借助这次并购，上市企业的经营困境得到了扭转，“链主”企业成功赋能了产业链企业，湖南省产业整合战略迈出了坚实的一步，最终实现了多方共赢。

事实上，坦白说，在特殊资产和不良资产处理领域投入的部分帐面收益还是相当可观的。另外，陈雪峰笑着对记者说。参与破产重组，可能是一级市场的另一种潜在退出方式。当被投资企业无法通过IPO时，他们可以尝试作为产业投资者参与同一产业链上市公司的破产重组。因此，投资机构可以将相应的股份转换为上市公司的股份，从而获得流动性。"

据媒体统计，在2021年和2022年完成重组的20多家上市公司中，重组投资者的平均回报率超过100%。然而，破产重组是困难公司的最后一次救命机会。我真诚地希望独角兽，如柔宇科技，以及那些仍然有机会和能力的ST，在时间的硬约束下，在复杂的多方博弈之后，仍然可以重生。

本文来自微信微信官方账号“融中财经”（ID：thecapital），作家：顾白，编辑：吾人，36氪经授权发布。

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