磐松疑团

在很多业内人士眼中，磐松资产是一种反常规的量化私募。

刚刚起步的磐松，被业界认为是“伤敌1000，损失800”的最大标签:Alpha战略不接受前端，Beta战略不接受后端收费模式，破坏了之前所有私募产品既需要又需要的规则。

然后就是表现。年初量化地震，磐松几乎避免受伤，是为数不多的。「生还者」，而且春节过后，迅速收复了一点失土，出色的表现带来了规模的快速扩张，2月40亿，3月50亿，4月60亿，7月100亿...磐松成了一年中量化动荡最大的鲶鱼。

曾向远川描述过狂热的资方，「在私募长夜里，这简直是一道光，投资界的胖东来啊。」

但是，这个办公室躲过了年初在上海五角场量化黑天鹅的超级黑马，年底却没有躲过美国司法部在大洋彼岸的指控。

最近，美国马萨诸塞联邦检察官办公室起诉了磐松创始人张潇。起诉书中提到，2021年，张潇涉嫌使用虚拟专用网络从中国浏览雇主。（Arrowstreet Capital）网络，然后复制雇主的代码、项目和研究，并通过大陆文件共享应用程序发送副本，旨在建立自己的投资企业。瞬间，市场对磐松战略和道德层面的质疑，铺天盖地。

11月14日，磐松官方声明控告不实，张潇为了应对美国检察官的指控，聘请了美国昆鹰律师事务所。在司法判决结束之前，没有人能预测结果，但对于大多数磐松投资者来说，他们需要在潜在风险面前为自己的投资做出选择。

只有三种方法：赎回、拥有和加仓。

在这种基本没有例子的压力测试下，远川找到了磐松的第一批大型机构投资者，对磐松进行了深入调查的FOF基金主管，以及一些量化同行，试图从他们的角度去理解磐松发生了什么。

鲶鱼

不可否认的是，磐松是中国第一家私募股权基金行业，几乎没有经销就超过了百亿的私募股权基金。

从去年七月开始，规模突破20亿，仅用了一年就增加了80亿， 99%的规模来自直销，90%是机构客户。这在2024年似乎是一个奇迹，当它被量化为千人指数时，整体过度范围也出现了集体下降。

然而，资产管理行业聚集了太多聪明勤奋的头脑，很少有人相信奇迹。成功的背后通常是不同的:在创新乏力的私募行业，磐松的认可度太高了。

在一位券商商品引进人士看来，2021年私募量化商品的引入更多是基于高频信念。磐松主要推广的低频基本面与当时行业的审美完全不符，从Arrowstreet回来的经理也从未听说过或见过。然而，张潇有一个非常特殊的想法，那就是以工具化的方式出售Alpha，而不是将Beta包装成Alpha来获得昂贵的绩效报酬。

说白了，就是公平。

在磐松的微信官方账号上，第一篇阅读量为10万。 标题为“公平、公平、公平”的文章声称:公平对待所有客户，不搞自营产品和稀缺份额；公平对待所有合作机构，承诺不使用软佣金；所有产品的公平对待都使用相同的量化模型，交易指令同时由优化器生成。

根据远川采访的众多投资者，磐松在“公平”问题上言行一致。机构客户没有稀缺金额，没有优惠利率，不能自由赎回，也不会区别对待大大小小的客户。在很多战略路线上，磐松从成立之初就有远见，比如不做高频率、带头降费、不给券商软佣金，正在迎合今年资产管理行业的政策基调。

由于费率问题，磐松一直与部分分销银行协商，分销收取的销售服务费尚未达成共识，因此磐松的商品延迟到达分销银行。

在磐松官网的费率表上，我们可以看到中性产品不收管理费，只提业绩报酬，是指只收管理费或者只收超额业绩报酬的商品，费用低于过去“2和20”的常规标准——收管理费的商品最高不超过1.75%。；只有12%或15%的超额业绩报酬。

公开的利率结构意味着大多数渠道没有赚取“信息差异”和成为“中间商”的空间。一旦他们试图提高价格，潜在客户只要去官网就会转化为磐松的直销。

所以，在这种商业模式下，直销为主的客户结构是必然的。

然而，“便宜”从来不是客户选择私募的原因。没有业绩支撑，规模就是转瞬即逝。事实上，盘松100亿元的道路背后，其中性产品业绩在过去一年中排名第一。

虽然今年整体基本面因素有所改善，磐松低频基本面策略占据了Beta的优势，但更重要的是，即使市场风格在节后开始慢慢变得奇怪，磐松也能一直跟上节奏，这在中国过去是相当罕见的。

尤其是磐松的团队一般都很年轻。回国后，两位老板从零开始成立了年轻的投资研究团队。95后，黄大洲率领一批00后交易团队。不久前，他们在小红书遭遇了“见习生太多”事件。

叠加「偷代码」美国检察机关起诉，许多怀疑开始暴露。

疑团

磐松神秘的投资策略来源于一个可以给出仓位调整指令的优化器。磐松曾在路演中表示，优化器不仅可以选择不同周期的交易成本和收益，还可以统一提升所有产品，获得最佳仓位[1]。

尽管磐松的社会媒体已经非常详细地写下了优化器的运行过程，但行业仍然一个接一个地提出了疑问。

一位量化人士向远川表示，历史上价值因素与成长因素有很高的负相关性。如果是低频策略，风格切换的时候肯定会吃一段时间减仓，磐松也能跟上。显然，低频量化是不可能的。

再加上一份磐松见习生对日常工作内容的采访流出，「在高压环境下，我们必须迅速、准确地执行交易指令，确保每笔交易都能按时完成[2]。」这位量化者判断这不是一个优化器，而是一个主观交易。

毫无疑问，市场上传言最多的，就是今年磐松对红利的暴露。「根据交易数据，磐松今年的出色表现部分来自于长期对红利因素的小幅暴露。」高阳(化名)是磐松第一批机构投资者，向远川透露。

高阳说身边的许多同行都说看不懂磐松，「但磐松数据披露透明，商品通过渠道公开披露日常净值，及时提供四级估值表。如果你仍然不能理解数据，不要以八卦的态度做专业的事情。」

在交易行为和风险控制方面，他并不关注磐松大谈特谈的优化器，「要么给我100个低频策略估值表，要么给我一个月的高频策略交易流水。」，唯有数据才能监控过去的交易行为，预测未来暴露的风险。

在遇到磐松之前，高阳最喜欢的量化类型是将Barra控制在0.3、高频量化0.4个标准差。在2021年底获得磐松深度数据后，他发现磐松Barra控制的比较有规律，但并不严格，会达到一个标准差周边，总是有节奏地暴露在这个水平上。

对他来说，磐松并不像追逐pure。 alpha，而追求风格，而且风格赢得得非常准确，而且计算出来的磐松战略能够承受规模的冲击。

高阳以在获得磐松持股后，「0-5天」、「5-10天」、「10-15天」、「15-20天」为了期限各自模拟测试磐松股票买入收益分布和股票卖出减仓分布。

他惊讶地发现，买入的股票短期涨跌是随机的，但买入15天后收益集中爆发，拥有周期越长，期望收益越高。「很反直觉，一般预测周期越长，未知因素越多，胜率越低。」

与此同时，他购买了磐松所有交易股票中流动性最差的股票，购买量不超过其当日成交额的1%(不会造成价格干扰)，并进行了一系列压力测试，测试规模可达100亿元。

高阳说磐松的量化策略是他从未见过的。

在高阳看来，除非端到端(但模型和参数选择也加入了人的意志)，所有的量化策略都是由人们对世界的认知深度参与的。「模型设计，或者是人们对世界的认知做出主观臆断的参与，只是我们对这一模型更好地估计了现实世界。」

「张潇的策略必须相关。如今，越来越多的行业模仿磐松使用优化器。在官网披露研究流程之前，很少有人知道磐松。」高阳说，「磐松也有三年的历史表现。这三年有多少只黑天鹅？人工控制能做多少次？如果这样的表现可以通过人工控制来实现，逻辑上是有问题的。」

去留

在中国的量化生态中，有一个微妙的暗潮，那就是当量化基金主管背负着美国以前雇主的指控时，业内一些投资者往往认为策略是含金量的证明。

但这显然不是磐松是否赎回的核心问题。在当前的时间节点，很多管理层关心的是过于年轻的投资研究团队磐松是否能经受住跨太平洋山姆叔叔的考验。

一方面，磐松对见习生的广泛应用不再是行业秘密。这在业内并不少见。毕竟国内外都有很多年轻的天才，几乎所有的量化公司都会重视见习生。一般来说，量化公司的核心关键人物建立了一个框架，其余的需要大量没有思想约束的新鲜血液来为框架做贡献，也就是说，更多的低熵信息被输入到系统中。

另一方面，这是低利率双刃剑的另一面。由于磐松的经营收入比普通量化少了一半，同样一年赚10分，其他家庭拿走3%-4%，磐松不收管理费，只拿走2%。卖指增加亏损，只收1%-1.5%。在同等规模下，收入只有其他家庭的1/3。因此，有必要控制人工成本，以确保公司经营的稳定性。

在一定程度上，这放大了投资者对核心团队的重视——张潇还能专注于原来的工作吗？核心团队成员有信心克服困难吗？相对脆弱的利润能承担复杂的诉讼和规模变化吗？

是否申赎，不仅仅是下注业绩，更是下注人心。许多受访投资者表示，他们不愿参与这种复杂的情况，所以他们选择赎回。

此外，早期投资者告诉远川，磐松前后有见习生爆料内部控制管理和美国检方指控犯罪，使他无法继续信任管理员，「但是由于软锁赎回费，暂时还没有离开。」

一位熟悉磐松的FOF基金经理告诉远川，「在这个混杂的商业战争市场上，磐松的两位老板太年轻了。说实话，经过小红书的爆料和美国检察官的指控，我觉得他们前不久有点迷茫。」

高阳作为一名陪伴磐松22年的管理人员，告诉远川，从静态的角度来看，美国法院的处罚结果出来后，会出现一个所谓的事实，在此之前，交易行为仍将是准确的。「如果交易行为遵循原来的轨迹，策略还是work，那么我选择加仓，因为短期内肯定会有人离开，所以对我来说，多头和空头策略的金额会被释放。」

但是从动态跟踪的维度来看，比如张潇应诉后会有更多的细节曝光，如果职业道德实锤有问题，「那么就没有洗涤，没有任何革命友谊。」

然而，一些法律人士告诉远川，近年来，许多美国检方公开提起起诉美国境外的中国公民的案件，这些案件无法审判或判决。这种情况很可能属于这种情况。

此外，美国侵犯商业秘密的民事追偿有三年的时效性。目前，被指控事件已经发生三年了。无论被指控的行为是真是假，实际上都很难提起民事诉讼来追究责任。

根据远川的说法，磐松虽然有独特的品牌营销理念，但在应对当前这一极其棘手的局面时，仍在加强专业人员的配置。

具有讽刺意味的是，当量化私募上升到100亿规模时，通常需要“渡一渡劫”——不仅限于规模扩张后的过度可持续性，还有公司治理层面的压力测试。在过去，规模飙升导致的过度衰减通常与抢公章、婚外情等狗血事件相结合。，这不仅是对自己品牌的消耗，也是整个社会对量化行业信任的消耗。

在资产管理业务中，老板不仅要关注投资策略的框架，还要有一个强大的框架来完善企业的运营；我们不能只绕过量化黑天鹅的风险，而忽视商业黑天鹅的风险。

任何一个行业，无论如何奔流发展，时间延长，同样也留不下侥幸二字。

参考资料

[1]黄大洲：在统一投资过程中，不同的策略，建榕量化研究

[2]与吴昀进行对话 | 盘松量化交易员6个月的实习经历！非常量化

本文来自微信微信官方账号 《远川投资评论》（ID：caituandzd），作者：沈晖，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com