腾讯：投资加快，赚钱减速，股王还能“攻防兼备”吗？
2024年33年，腾讯控股在北京时间11月13日港股交易后发布。 季度 。看似爆炸性的盈利能力实际上并没有超出预期。只能说，在第三季度这样的宏观环境下，股王真的太难有扎实的预期了！
具体而言，核心要点：
1. 梳理一下预期和逻辑线：对腾讯来说，市场在交易什么？
海豚君在谈论财务报告之前，先和大家简单整理一下当前交易的逻辑线，priced 逻辑和up/indown 预期演绎risk：
腾讯的三座金矿，游戏，广告，金科，在今年年底之前的短期角度，预计增长表现将是“游戏>广告>金科”。
在这些游戏中，走的是自己的品牌周期，而广告和金科则走的是宏观周期。游戏产品周期目前很强，但在下一个TOPIP“王者荣耀世界”到来之前，边际已经逐渐走过了这一轮的周期巅峰。目前宏观周期低迷，但924的政策变了，说明有触底的迹象。
所以市场交易逻辑也要分为两个阶段：
1)924之前，腾讯交易的是“防御逻辑”：“游戏回暖 相对alpha(视频号，小程序游戏)广告 继续降低成本 高股东回报(千亿回购) 继续分红)，然后对冲“金科的疲软”(9月份微信支付进入淘系电商，也对当前的疲软有些对冲)。
2)924后，市场交易“攻击逻辑”。虽然腾讯股价也顺势反弹，但反弹力度并不比电商股、消费股、活跃小盘股更高。纠结的一点是，一方面前期调整幅度不高；另一方面，腾讯游戏正在逐渐走过这一轮产品周期的巅峰，比如《DnFM》TOP5在热销榜单中的排名从霸榜慢慢下降。
虽然腾讯也有两个金矿、广告和金科。然而，海外基金并不急于进入这部分潜在的积极预期，直到他们看到真正的促进民生政策的实施。所以海豚君认为，站在当下，政策端是否最终努力，可能是短期和中期最大的预期差距。
2. 那Q3业绩对上述交易逻辑，有什么变化吗？
(1)利润看起来像是爆裂实际一般一般。
第三季度，净利润调整为598亿元，高于市场预期的544亿元。看似爆炸，实则没有超出预期。主要原因是【合资企业占利润】和【有效税率】与市场预期相差。简单来说，如果单看GAAP下核心主营业务的营业利润，第三季度实际上低于523亿元的市场预期。
(2)收益端压力市场已充分预期
至于分项业务的表现，海豚君这次简单讨论了一下，因为第三季度基本印证了市场的一致性预期:游戏强、广告中性、金科困难。
a. 从预期和展望的角度来看，海豚君认为游戏的高增长可以持续到Q4。(去年Q4为低基数，递延收入同比增长20%)。但是不可否认，《DnFM》一个季度是最容易做高流水的，如果没有意外，就无法避免正常生命周期下流水逐渐衰减的过程。
但是我们也说，《DnFM》不是普通游戏，所以它的产品总量还是有希望通过高质量的运营手段反复获得客户，成为腾讯长青树游戏的新成员。但是，从投资的角度来看，我们暂时不会做出太积极的长期假设，而是可以根据正常的流量衰减来考虑预期。
b. 虽然第三季度还有视频号、小程序游戏等相对同行的alpha，但是增量效果是边际收敛的。Q4有一个电商节，估计本身也不会差。然而，在今年的低基数之后，腾讯的广告可能会从明年开始体验宏观的冷淡。当广告和金科业务一样，主要受宏观影响时，对后续民生政策的依赖会更加严重。
但是总的来说，机构对收益端增长的压力，其实预期还是比较充分的。这种情况特别体现在对金科业务的预期上，最近一个月机构出现了一个持续下滑的过程。
唯一微小的区别在于海外游戏的收益，市场预测同比增长15%左右，实际上只有9%。但企业也做了解释，认为有些游戏保留率很高，所以主动延长了延长周期，实际流水增长率高于9%。
对于这个解释，海豚君的反馈会比较积极，高留存率意味着游戏的生命周期会比较长。虽然影响了短期收入的确认，但实际上为腾讯提供了更高的总额。
(3)重启投资扩张周期？
海豚君增加了一个问号，我们需要根据电话会议来确定。第三季度，腾讯的三项运营成本正在增加，其中广告成本和R&D成本相对明显增加。广告成本的增加与新游戏的密集推出有关。从R&D费用的拆分来看，服务器带宽增速高于员工工资。此外，本季度资本支出增加到120亿元，因此我们猜测与AI相关的投资很有可能会带来。
同时，集团总员工数量逐月增加3300人。与往年相比，第三季度似乎再次扩张。这其实超出了海豚君的预期，虽然管理层在前两季度的电话会议上提到要积极投资一些有前途的行业(比如AI)、海外游戏，视频号)，但是单季一下子增加了这么多人，还是有点夸张，而且和最近新闻报道的游戏高管裁员的消息也不一样。
合理猜测这里是否主要是新进入社会的应届毕业生。也许腾讯在就业方面有一些社会责任。但是，除了人数的增加，人均工资也逐月增加。不知道有没有DnFM手机游戏奖金激励的因素。
具体来说，我们来看看管理层是如何在电话会议上解释的，看看是否只是短期的干扰，降低成本的大方向是不变的。但是，如果股王真的再次进入扩张周期，保持利润的增长水平无疑会将增长压力传递到收益端。
(4)短期内有担忧，但长期盈利潜力并不怀疑。
如果民生政策不强，短期效果不好，那么在环境持续极端的情况下，游戏和广告的增长收入逐渐被消耗，市场无疑会对支出端更加苛刻。腾讯的重启投资也会更加耀眼。但海豚君认为，短期游戏和政策落地情况是无法避免的，因为时间和规模的不确定性很高，所以短期游戏意义不大。
从长远来看，海豚君一直认为腾讯有很高的杠杆释放能力。不仅体现在10多万人的组织优化上(完善业务的人效率不高)，还体现在同一产业链上下游业务之间的联动，降低了集团的摩擦成本，从而带来整体效率提升。
5. 股东回报：924后情绪爆棚，回购顺势减少。
第三季度集团整体净现金(现金 与上季度相比，存款-长期和短期有息债务)达到954亿元，大幅增加200多亿元。一方面，游戏的复苏带来了当前的高现金流入。即使资本支出增加，自由现金流也增加了近180亿元。另一方面，924政策后，回购比上季度减少了150亿元。
目前，回购股票已被取消。截至第三季度末，集团总股权环比下降0.9%。今年1000亿元的回购计划是腾讯市场的核心逻辑之一。如果回购和分红按计划兑现，股东回报将比目前3.7万亿HKD的市值高出4%。但如果回购力度和节奏恢复到9月24日之前，股东回报仍在5%以上。
股王充足的现金流和净现金储备也给了各种回购增加的可能性。所以这也是海豚君认为，即使严峻的宏观环境持续下去，腾讯也能“退休”的投资优势。
然而，从上季度统计的8月14日到昨天的11月12日，大股东仍在默默减持，Prosus 三个月内销售了3400万股，与上一个周期月平均销售节奏相比，持续小幅放缓(或受台风天交易所关闭的影响)。但由于腾讯回购的注销力度一直大于销售额(8-11月同期净额下降4138万股)，截至第三季度末，大股东持股比例变化不大，仍有24.1 %，与上季度相比，仅略有下降0.25%。
6. 详细的财务报告数据清单
海豚君观点
上面海豚君详细讨论了短期交易逻辑和第三季度的实际表现。从业绩vs预期的角度来看，很明显，股王的业绩很难让市场满意，尤其是投资周期重启对短期盈利修复节奏的影响。然而，最近的调整似乎也表明，市场的负面预期也在不断推进 in。所以要从更全面的角度来判断腾讯第三季度的表现，还是要结合估值。
Non-IFRS第三季度净利润超出预期，其中有联合公司腾讯分占利润的贡献，以及有效税率下降的推动。前者依靠合资公司自身的经营业绩，短期内每个家庭都在降低成本，提高盈利能力。因此，海豚君估计，这将积极推动“短期”的可持续性。后一种税率的变化，并非偶然事件，去年由于海外递延税，有效税率较高，但这种情况并不稳定。所以降低Q3有效税率可以看作是一种“中长期”的稳定趋势。
因此，从整个集团的角度来看，腾讯的赚钱能力并未下降。根据整体EV//Non-IFRS NP估值衡量，目前3.7万亿HKD的市值，隐含着Forward。 无论从历史角度还是长期增长(盈利CAGR)，2025年2400亿RMB盈利预期下，估值为14x(未去除净现金)。 10-15%） 水龙头溢价视角（PEG>第一，都比较低。
虽然短期重启和扩张让人担心盈利压力，政策游戏在实施方面仍然存在不确定性，但从中长期来看，海豚君认为堡垒深厚的腾讯有能力逆势调整盈利能力，有望效仿Meta，在AI驱动广告方面取得类似效果。因此，我们认为，基于担心miss预期过于一致性的短期回避的资金，可能会在业绩情绪消化后找到回归的机会。当新领域的投资扩张相对可控时，股王仍然希望从14x恢复16x的中性估值。（ 15%）。
当然，后续的民生政策还是很关键的。如果政策是积极的，那么支持腾讯走广告和金科顺周期的思路，16x的估值是可攻击的，甚至20x几乎无法与全球互联网巨头相比。如果短期政策动作小，宏观压力继续有优势，腾讯有望通过“高股东回报高竞争壁垒”成为“退可守”的关键目标。
海豚君假设的估值预期韧性虽然无法与一些成长股和搞笑发票相比，但如果在满足确定性的第一要求下寻求相对稳定的收益，股王仍然是一个不错的选择。
下面是详细的分析
用户生态：微信稳步扩张，QQ再次休息。
第三季度微信客户13.82亿，环比增长1100万，趋势扩张的稳定性超出预期。第三季度暑假旺季，QQ支棱流失900万人。
流量稳定可以支撑微信生态商业化的不断深化，QQ的变化需要观察，是否只是短期的偶然变化。但是随着年轻用户逐渐融入微信，QQ长期萎缩的趋势很难改变。
增值服务付费用户数量Q3仍有小幅反弹，环比净增长200万。付费游戏玩家、音乐会员、影视会员抵消了直播客户的下滑。虽然客户数量有所增加，但腾讯在内容投资方面并没有做太多新的投资，第三季度媒体内容成本同比增长仅为1.7%。但从趋势来看，新的投资周期似乎有一个临近的迹象，我们将继续跟进和观察。
游戏：如期回暖，但是Q3会是这个周期的巅峰吗？
第三季度网络游戏收入518亿元，同比增长12.5%，由于DNFM对完整第三季度的贡献，因此推动收入如期回升。
但就国内外子项目的表现而言，市场对海外收入预期较高，同比增速达到15%。但实际海外游戏增速只有9%，公司理解有些游戏保留率很高，所以主动延长了延长周期，实际流量增速高于9%。
对于这个解释，海豚君的反馈会比较积极，高留存率意味着游戏的生命周期会比较长。虽然影响了短期收入的确认，但实际上为腾讯提供了更高的总额。
国内市场增长14%，三年后终于回到了两位数的增长率，但并没有超出预期。增长动力主要是新游戏，核心主要是《地下城与勇士手游》。、在老游戏《无畏契约》和《三角洲行动》中，《和平精英》在夏季增加了商业化，延续了第二季度的改善，因此也推动了第三季度本地游戏的增长。
海外游戏增长9 %，除了《PUBG MOBILE》第三季度与《荒野乱斗》，《VALORANT》扩展到PS和Xbox端，同比增长超过30%，同时也贡献了极好的增量。
结合递延收入计算流水指标，可以更好地代表实际需求的前瞻性指标。第三季度递延收入同比增长20%，环比持平。为什么第三季度递延收入没有体现客户在暑假旺季的高活跃特征？
海豚君认为，主要有两个原因，1)新游戏虽然表现不错，但是《王者荣耀》等超头老游戏，暑假表现一般。从Sensor开始 根据Tower数据，7-9月《王者荣耀》iOS端流量同比下降5-10%。二是暑假用户活跃度较高，本期充值本期购买道具消耗完毕。从我们对流水指标的计算可以看出，第三季度整体增值服务流水环比增长3%，符合以往正常年份的起伏趋势。所以预计在去年年底的数量下，Q4游戏将继续增长。
但是也不得不承认，随着年底的临近，高峰期也已经过去。在pipeline上，后续除了有延迟的《星之破晓》之外。、《洛克王国手游》和重磅IP《王者荣耀世界》，其他游戏对于目前超过500亿的游戏板块，能够带动的增长有限。或者看看腾讯可以通过出色的操作手段，不断地获得老游戏的客户，特别是今年刚刚上线，还处于热红利期。《DNFM》，在腾讯长青树游戏中有望成为新成员。
而且在行业方面，第三季度特别卷。海豚君也在“暑假游戏大乱斗，腾讯还能稳坐太师椅吗？》其中有讨论，有兴趣可以回顾。第三季度游戏整体市场增长率回升至8.9%，但手机游戏增长率仅为1.2%。这是今年夏天数百部手游乱斗，最后只是一款零和游戏，几家欢喜，几家愁。但就头部而言，即使新游《绝区零》在国内外都很受欢迎，米家也很难说是幸福的。这是因为龙王庙被洪水冲走了，原神也是二次元类型，暑假增速不好。
当然，国外市场总是比较大的，并不是所有的国内游戏机构都有出海的实力，所以第三季度当地游戏的海外收入增速明显回升到20%。但对于腾讯来说，第三季度出海的新产品并不多，主要是《王者荣耀国际版》和《无畏契约》。因此，即使流水增长率高于9%，估计也比行业水平低。
广告的alpha还能持续多久？
众所周知，近两年来，随着视频号和小程序游戏的兴起，广告业务也有alpha逻辑，同时面对腾讯的逆境。但与此同时，随着低基数数字效应的减弱，即使有视频号和小程序，环境影响也越来越严重。因此，虽然腾讯第三季度广告收入同比增长16.6%，但符合市场预测。然而，市场也在担心下一个压力。
第三季度预计仍主要依靠社交广告(微信体内)的增长。其中，微信小店、搜索搜索是第三季度新增广告增长点。
第三季度，微信店上线(原来是“视频号店”升级的)，依托流量大、客户时间高、交互活跃的平台微信，为商家提供了更多的流量和交易支持，从而提高了微信生态的商业流动性。第三季度，微信搜索量和点击量同比增长。
顺便说一下，现在所有的平台都在做体内的搜索功能，比如抖音、小红书、Aautorapper等等。微信搜索是近几年上线后不断喂流量养成用户习惯的问题。从这个角度来看，百度未来压力很大。
海豚君粗略估计，消除视频号增量的影响（估计视频号外循环 电子商务广告总数为70-80亿，同比增长60-70%。），其余的传统广告增长预测也有中个位的增长。
此外，由于宏观压力，媒体广告的增长可能会放缓。第三季度，腾讯音乐广告主导的其他音乐收入同比增速迅速收敛。除了腾讯新闻，其他大部分平台都是品牌广告，在宏观压力期会比较落后。
四、金科企业服务：支付压力
第三季度，金科企业服务同比增长2%，略低于市场预测，但机构也在最近一个月不断降低预期。在金融监管进一步放宽之前，腾讯不应优先推广互联网小额贷款(分期付款&分期付款)、升值金融服务，如网络保险。
所以目前金科业务的支柱仍然是支付(占金融技术的90%，占金科公司的70%)。到了今天，市场份额已经不低了，基本上就是强顺周期的想法。所以在第三季度宏观异常疲软的阶段，金科业务的放缓基本上是不可避免的。在宏观压力下，线下支付行业进一步放缓。此外，央行公布的第三方支付机构备用金加速同比下降，因为去年疫情刚刚结束，需求释放带来的高基数。在财务报告中，公司还透露，第三季度微信支付收入也逐渐下降。
然而，微信支付在9月份宣布被纳入淘宝支付方式之一。虽然隐藏在不显眼的位置，短期内可能没有快速推动，但微信有望在消费模式更占优势的情况下，自然渗透到淘宝系统中更多的份额。市场预测，如果微信支付交易的GMV占淘宝内容的20%，就意味着微信支付的年新收入可以达到60亿。
在短期支付疲软的情况下，第三季度的增量仍在视频号佣金和云服务(企业微信商业化)之间。去掉15亿视频号佣金收入(海豚君估计值)后，隐含着云服务中个位的增长。但与前两季度相比，也明显放缓。
投资收益：兄弟公司继续创造利润
至于投资收益，海豚君主要看其他收益净额(根据原定义，包括投资收益)和占用合资/合资公司利润两部分:
第一，其它收益净额为61.4亿，环比大幅上升，主要是部分资产公允价值增加，资产处置收益增加。
第三季度资产处置收益24亿元，说明腾讯在不断完善投资组合。结合公司年初以来的说明。资产配置所需资金的基本内部解决方案，不再使用投资业务以外的资金。回购压力 不缺乏对AI等新技术的投资，可能会继续推动腾讯维持比去年更高的投资资产处理。
第三季度分为联营/合资企业60.19亿，主要体现了腾讯投资但不控股的兄弟企业第三季度的盈利能力。比如拼多多，Aautorapper等等。但第三季度，这部分利润较去年同期有所下降，因此也体现了大环境给被投资公司带来的经营压力。
另外，由于腾讯的财务报告一般都是在兄弟公司之前发放的，所以这个数据并不完全代表被投资公司的真实盈利能力。腾讯会根据自己追踪收集的数据做一个估值，然后通过季节之间的调整(比如上一季度计算更多，下一季度计算更少)来比较被投资公司的实际盈利能力。
截至第三季度末，公司联合/合资资产总规模为2732亿元，结合本期利润60亿元，腾讯第三季度投资收益率为2.2%，较上月略有下降。
重启投资新周期？
第三季度，净利润调整为598亿元，高于市场预期的544亿元。看似爆炸，实则没有超出预期。主要原因是【合资企业占利润】和【有效税率】与市场预期相差。简单来说，如果单看GAAP下核心主营业务的营业利润，第三季度实际上低于523亿元的市场预期。
一般来说，收益方没有明显的miss分项，所以利润的预期差主要表现在支出方面，包括成本和成本。
在毛利方面，第三季度总体上并未继续环比改善。一方面，虽然第三季度游戏收入大幅提升，但这款新游戏的利润率并不高，对第三季度增值服务毛利率的拉动作用非常有限，因为DNFM给了Nexon更高的份额。但在增值服务中，以腾讯音乐为代表的子公司应保持毛利率稳定或略有提升。因此，增值服务的毛利率最终提高了0.5pct。
另一方面，广告毛利率也在下降。第三季度不是广告旺季，广告商的预算相对吝啬，因为宏观环境不断承压。第三季度的暑假恰恰是娱乐短视频的旺季，或者因为流量扩张和用户活跃，视频号带宽服务器的成本增加了，但广告收入并没有同步扩张的影响。
费用方面，第三季度R&D费用和营销费用也有明显加速迹象。广告费用增长(同比增长) 33%)与新游戏密集上线有关，研发费用拆分方面，服务器带宽增长（ 高于员工工资的10.2%（ 6.1%)。此外，本季度资本支出又增加到120亿元，因此我们猜测很有可能是AI相关投资带来的。
同时，集团总员工数量逐月增加3300人。与往年相比，第三季度似乎再次扩张。这其实超出了海豚君的预期，虽然管理层在前两季度的电话会议上提到要积极投资一些有前途的行业(比如AI)、海外游戏，视频号)，但是单季一下子增加了这么多人，还是有点夸张，而且和最近新闻报道的游戏高管裁员的消息也不一样。
然而，从长远来看，海豚君仍然认为腾讯的杠杆效应还没有得到充分发挥。不仅体现在10多万人的组织优化上(完善业务的人效率不高)，还体现在同一产业链上下游业务之间的联动，降低了集团的摩擦成本，改变了AI新技术，带来了整体的效率提升。
第七，政策扰动导致回购放缓，但仍能承担大股东的销售额。
最后，我们来简单看一下回购和销售情况。从回购量来看，腾讯第三季度在9.24政策底部后，估值大幅上升，回购速度迅速放缓，因此单季度回购量环比下降150亿。第三季度，共回购0.95亿股，耗资359亿港元。回购的股权已被取消，总股权较2Q24下降0.86%。
与我们8月份的统计相比，大股东Prosusu 8月14日至今，3个月内销售3400万股，考虑到台风天的扰动，销售节奏基本持平。但由于腾讯回购取消力度较大，截至第三季度末，大股东持股比例变化不大，仍有24.1%，净资产/股价=62.4%，即折现率为37.6%，与第二季度基本相同。
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