腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？

2024-11-14

北京时间 11 月 13 腾讯音乐在日港股盘之后发布。 2024 2008年第三季度财务报告。上季度，由于短期用户数量的引导，市场开始质疑腾讯音乐的增长，尤其是中长期增长。如果只依靠人均支付，在当今国内消费环境下的可持续性问题。

那第三季度的实际表现如何？未来腾讯音乐的长期增长取决于什么？管理层从 “用户增长” 转为 “涨价”（SVIP、车辆成员等高 ARPU）来驱动增长的路径，Spotify 近年来一直在推进，再加上刚刚走过盈利拐点期，估值也在上升，那么， Spotify 把这些想法放在国内流媒体音乐上可行吗？

我们将在财务报告中寻找这些问题的答案：

1. 订阅预期中增长放缓”：第三季度在线音乐会员订阅收入同比增长 21%，因为上一季度的指南比较具体，实际表现和市场预测基本一致。一方面，增长是由会员数量的增加驱动的，但年初是由春节促销驱动的。 high 经过一番努力，二、三季度逐季泄气。

另外一方面，依靠人均支付。 ARPPU 继续小幅上涨。这也是公司在付费墙上的策略。 0 到 1 在转换付费的第一步之后，我们开始关注新的故事——探索当前的发现。 “刚需” 用户从 1 到 10 深度支付是可能的。SVIP、在当前战略下，车载会员是重点推广的产品类型。

海豚君认为，目前的整体支付率是距离长视频的20% 25% 以及 Spotify 的 40% 还有一段距离。但是短期管理层的选择重点是 ARPPU 上，表示国内 0-1 用户转换，也许在短时间内就会到来。平台期。

海豚君试图理清这背后的逻辑：

(1)目前腾讯音乐旗下两大音乐平台 QQ 音乐和酷狗，包括付费墙 VIP 曲目占比热门曲目50-70%(其中 50% 进入付费墙)，都明显高于其它同行，比如云音乐约会 35%，抖音的汽水音乐更低。所以硬拔 “VIP “比例”，影响用户体验。

(2)此外，即使腾讯音乐强行将付费墙曲目的比例拉到一定程度，理论上，100%也不是不可能。然而，在当今环境下，颤音神曲和草根音乐人的小众音乐占据了一定的位置，版权音乐的份额正在萎缩。换句话说，目前免费收听的一些版权音乐可能属于长尾音乐。在这种情况下，即使纳入付费墙，也可能没有多少客户可以拉动订阅。

因此，我们可以通过转身继续探索核心用户的更多需求来理解这个动作背后的逻辑。毕竟目前平均月份还不到。 11 对于核心用户来说，块的会费并不是一个很高的支付门槛，还有进一步提高的空间。截至 9 月底，SVIP 客户达到 1000 万，仅占目前订阅用户总数的百分之一 8%。

2. 现场直播加速走过伤痛调节：第三季度，社交娱乐正在慢慢走过调节痛苦，收入同比下降。 24%，开始明显收敛。与市场预测相比，社交娱乐的增长表现略好，但腾讯音乐的核心逻辑早已转化为音乐订阅，所以海豚君认为，社交娱乐的 beat 估计不会给市场带来多少积极的反应。

3. 受大环境限制，广告或承压：第三季度，其他在线音乐业务(转授权、数字专辑、广告业务)的收入增速也有所放缓 18.5%的增长率可能主要来自广告部分，因为第三季度音乐会等线下表演的收入增加了。目前腾讯音乐还是以品牌广告为主，目前可以免费听音乐的激励广告贡献的收入应该不多。

除宏观环境外，品宣广告与平台流量是否高增长密切相关，第三季度在线音乐 MAU 5.76 亿，环比增长 500 万用户，但同比仍在下滑，社交音乐 MAU 9000 万，同比环比下降。因此，当腾讯音乐的平台被放置在腾讯生态的广告系统中，并被取出给广告主选择时，腾讯音乐的优势并不高。

现在，汽水音乐被我们视为未来潜在的强劲对手，MAU 为 5000 数以万计，相当于腾讯音乐。 1/10，而且平均客户时间也明显低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。现在谈竞争的影响还太早，建议大家继续关注。

5. 控费尾声：在收益压力下，利润率通过严格控制提高，核心经营利润增长率仍保持在 65%。但是利润率与上季度相比，25.3% 26% 略有下降。与环比相比，主要是经营费用上有所上升。

顺口一提，虽然整体盈利水平 inline，但结合低毛利率社交音乐收入超出预期的情况，隐含在线音乐的利润率水平应该由海豚君粗略计算，网络音乐的毛利率将继续上升。虽然增幅不大，但方向反映了海豚君之前提到的。腾讯音乐可以借助产业链议价的优势，稳步优化上游成本的逻辑。

收缩杠杆带来的可观利润弹性也是海豚看好腾讯音乐的另一个原因。当然，本质上反映了腾讯音乐在产业链和同行业的优势，以及腾讯内部生态的稳步发展，共同提高了整个集团的效率。

6. 回购已经恢复：第三季度，企业恢复了回购行动，季度回购 990 万股 ADS，耗用资金 1 平均每股回购成本为亿美元 10.1 美元。总的来说，2023 年宣布的 5 还剩下一亿美元的回购额 1.65 亿，回购分红的整体分红率约为 2% 并不高。

到第三季度末，腾讯音乐有净现金 230 十亿元(现金) 短期投资 - 长期和短期有息债务) 32 十亿美元。换言之，腾讯音乐并不缺钱，但是要看管理层什么时候放手，继续提高股东回报。

7. 详细的财务报告数据清单

海豚君观点

上个季度的表现主要是 “崩” 下半年的订阅用户数量指导方面，所以，对于第三季度来说， inline 业绩，更重要的是看管理层在电话会议上如何引导来年，尤其是政策环境发生变化后，订阅用户数量的预期是否也有调整。

以订阅收入为核心商业模式的流媒体平台，一直是外资的最爱，无论是 Netflix 还是 Spotify，估值都在 Forward P/E 30x 以上。这两家公司也有过因为订阅数量低于预期而在财务报告后大幅下跌的时候，但资金或多或少都认可了涨价驱动增长的思路。

那么对腾讯音乐来说，资金在担心什么？

海豚君认为，与腾讯音乐相比，同样是头部流媒体平台。 Spotify 竞争优势在各自主要市场中更加突出，站不住脚。 20x 究其原因，在于当前中国的宏观环境和消费趋势，以及管理层提到的做高。 ARPPU 相反的方向，这个 “涨价” 国内市场仍然存疑增长拉动的可持续性和空间问题。

所以在少了 “用户增长” 这条腿之后，上季度的腾讯音乐真的需要杀一杀，估值很高，尤其是在其他网络平台的估值阶段(之前的估值已经达到了。 25-30x，明显高于其它平台 10-15x 的估值）。但除了 “降低促销/直接涨价引导用户转换为用户 SVIP” 上季度两大涨价逻辑， Spotify 捆绑式套餐游戏，也给了我们一些启发：

对腾讯音乐来说，市场似乎低估了它可以依靠产业链议价的优势， 1)重谈协议分为；2)改变前端产品/服务的方式(如捆绑服务)，从而实现上游成本持续优化或毛利率整体提升的能力，这也是腾讯音乐是否有希望。 P/E 16x 向 20x 另一个隐藏的前进动力。

下面是详细的分析

第一，淡季生态流量持续下降，竞争威胁过早担心。

第三季度，腾讯音乐在线音乐月活环比增长 500 万至 5.76 亿。直播等社交娱乐也有整改的影响。虽然有旺季的加持，但社交娱乐的月活还是逐月下降。 300 万。

现在，汽水音乐被我们视为未来潜在的强劲对手，MAU 为 5000 数以万计，相当于腾讯音乐。 1/10，日均客户时间明显低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。目前谈竞争影响还为时过早。建议关注汽水音乐是否有。进一步引流抖音，增加版权投入措施。由于网易本身最近由于游戏的压力，云音乐在集团内部有动力降低成本，所以短期内可能更倾向于保持现状。

二、SVIP 能否成为订阅增长的新故事？

由于社交娱乐的压力，虽然宏观环境不好，但腾讯音乐不断推进付费墙策略，提前释放数字音乐付费的增长潜力。另一方面，腾讯视频被绑定，通过增加更多的权益服务(首发数字专辑、杜比音效、在线演唱会和 VIP 等等)，实现付费用户到达付费用户 SVIP 顾客转换。

同时，其它在线音乐收入主要依靠广告业务驱动，除了广告业务， app 一些开屏广告，固定版面广告，免费会员广告，还包括举办线下音乐会，音乐会带来的赞助收入。

最终，在线音乐收入同比增长 20.4%，环比有所放缓。订阅收入的持续增长是近两年资金认可腾讯音乐的主流故事，所以当用户的增长看到平台期时，对估值的影响自然不会小。关注明年电话会上管理层的增长指导，政策环境变化后会不会相对积极？

进一步细分看，其中：

第一，订阅收入同比增长 21%，环比有所放缓。在这些人中，付费用户的数量（ 16%yoy）以及人均支付金额（ 4.9%yoy）增速略有放缓。截至第三季度末，音乐订阅付费渗透率达到与第二季度相比，20.7%只增加了 0.2pct。公司的中长期目标是学习长视频水平， 25%～30%。

但是年初靠春节促销 high 经过一番努力，第二季度和第三季度逐季泄气。宏观环境的作用是一方面，另一方面，付费墙策略的效果边际确实有所减弱。

2)其他在线音乐服务包括数字版权销售、广告等收入，第三季度收入增速持续放缓至 18%的增长速度可能主要来自广告部分，因为第三季度音乐会等线下表演的收入增加了。目前腾讯音乐还是以品牌广告为主，目前可以免费听音乐的激励广告应该贡献不多。

社交娱乐：其实还没有回暖，只是走过了调整周期。

第三季度社会娱乐收入继续同比下降 24%，经过调整周期后，下降幅度明显放缓，小超市预测。然而，腾讯音乐的核心逻辑早已转化为音乐订阅，社交娱乐的价值更多的是现金流。所以海豚君认为，社交娱乐 beat 估计不会给市场带来多少积极的反应。

拆分看量，价格关系变化：第三季度，虽然月活率仍在下降，但付费用户数量开始稳定，环比没有流失，体现了一定的旺季效应。人均支付同比下降 25%，开始逐步走过调整周期。

第四，控制费用结束？长期关注成本增长潜力

第三季度成本同比下降 5%，去年季度不高，所以减幅相对于第二季度有所收敛。除了直播业务下滑，相应的奖励分为下降的原因外，通过海豚君的拆分估计，订阅收入得以保持。 20% 随着上述增长，版权成本可能不会同步增加。但是与前几季相比，线下音乐活动带来了版权成本的增加。

最终，毛利率环比进一步提高 0.6pct 达到虽然增速放缓，42.6%，但上个季度 Spotify 捆绑式套餐游戏，也给了我们一些启发：对腾讯音乐来说，市场似乎低估了它可以依靠产业链议价的优势， 1)重谈协议分为；2)改变前端产品/服务模式(如捆绑服务)，实现上游成本持续优化或毛利率整体提升的能力。