债券投资在低利率环境下的投资

四十年来，我国债券市场一直处于风雨之中， 到目前为止，规模已经超过150万亿元， 在促进经济发展方面发挥着不可替代的作用， 与此同时，随着债券市场的高质量发展， 债券品种日益丰富， 不断完善市场机制， 投资者越来越多样化。而且影响债券市场走势的因素也是复杂多变的， 面临着日新月异的市场环境， 如何在债券投研的广阔世界中找到正确的航向， 我相信对每个市场参与者来说， 这是一项艰巨而具有挑战性的任务。

2023年和2024年是我国经济走出疫情走向修复的前两年，在这两年里，我国利率水平总体呈下降趋势。其中，2023年利率水平延续了近几年窄幅变化的特点，与2022年相比，中心水平略有下降，全年呈现M型趋势。而且进入2024年后，我国利率水平的下降速度明显加快，10年国债利率不断下降，一度触及2%左右的历史低点。在过去两年利率下降的背后，宏观经济、金融货币政策、债券供需等因素都发挥了重要作用。为了充分把握回报率变化的原因，有必要综合分析这些因素，这也是我们在《债券投资》中构建债券分析框架的核心思想。

宏观经济是分析各类资产价格走势的开始，无论是股票、债券还是黄金等大类资产。事实上，近年来债券市场的走势与宏观经济本身呈现出强烈的相关性。2023年，中国宏观经济呈现出坎坷复苏的特点。上半年，疫情积压的需求和疤痕效应相继出现，促使经济修复从快速反弹逐渐转向动能不足。下半年，随着经济政策释放稳定增长信号，货币政策兼顾力度和精度，房地产等产业政策叠加在一起，中国宏观政策逆周期调整明显改善，经济内生动能逐步企稳。进入2024年后，中国宏观经济复苏呈现出“形有波动”的特点。国内有效需求不足促使实际GDP同比增速呈现下降压力，低通胀运行也使得名义上的GDP增速落后于实际增速。从结构上看，一方面，新的生产力发展导向和大规模设备更新政策带动了制造业投资的快速增长。国债融资支持电力、铁路、航空、水利等投资，也带动了广义基础设施的中高增长率。同时，在国外需求显示韧性、人民币汇率波动较弱的背景下，出口贸易也为中国经济提供了一定的支撑。另一方面，我国房地产交易近年来仍处于较低水平，拖累了房地产投资方的业绩，人均收入修复缓慢、房价下跌导致财富效应减弱等因素也在一定程度上制约了居民的消费业绩。总的来说，宏观经济的复苏可能是近两年利率下降的主要原因。

但是，与2023年相比，2024年的经济增长率并没有明显下降，这意味着仅仅用经济因素来解释2024年以来利率的快速下降可能是不够的。正如我们在《债券投资》一书中所说，债券收益率受各种因素的叠加影响，需要综合分析各种影响因素来判断利率走势。除了国内有效需求不足外，政策、供需等其它因素也促进了2024年利率下降。第一，在政策层面，央行多次实施降准降息操作，总体而言，货币政策宽松强于2023年。其次，在供需方面，今年上半年地方债券、城市投资债券等债券净融资规模的下降促进了中国债券市场供应的收缩，广义基金、农村商业银行和保险机构的热情增加促进了债券市场需求的扩大，导致“资产短缺”促进了利率的下降。因此，经济形势的波动不仅促进了利率的下降，还引发了货币、财政等政策的调整。但实体经济信贷需求的疲软也加速了金融机构的贷款投入，相应增加了购买债券的热情。多种因素共振下，最终导致2024年债券收益率下行速度明显加快。

虽然外需依然坚韧，内需中的制造业和基础设施投资依然支撑经济，但消费复苏的基础伤害并不牢固，房地产投资依然给经济带来负担。内需不足仍然是当前宏观经济最大的问题。9月下旬以来，中国政府和监督机构陆续出台了一系列宏观经济和资本市场的重磅政策。稳定增长政策的“组合拳”提振了宽阔的财政预期和市场风险，9月份经济指标边际也有所改善。展望未来，还有待观察宏观经济边际改善的趋势。内外扰动因素可能会进一步放大利率波动风险。债券市场已经进入强预期和弱现实博弈阶段，市场变化可能会增加。

最后，大家不妨把目光放在一边，展望未来长期债券投资可能面临的难题。从长远来看，利率水平将受到宏观经济因素的影响，如长期经济增长率、科技实力和人口构成。事实上，在过去的十年里，中国的经济增长率经历了“L型趋势”，从之前的高增长转向了高质量发展的新形势。在此期间，随着经济增长率的变化，相应的政策利率也下降了。此外，虽然近年来中国科技实力不断发展，新质量生产力稳步发展，但自2018年以来，欧美对华高科技产业贸易保护主义行为加剧，高科技产业外部压力升温。同时，我国人口红利逐渐消退，生育率下降斜率快，老龄化程度逐年增加，不仅拖累了劳动力供给，而且伴随老龄化的预防性储蓄动机自然也降低了利率水平。受上述诸多因素影响，以10年国债利率为代表的市场利率整体趋势下降，新冠肺炎疫情的影响也加速了利率的下降。未来，如果中国的人口年龄结构进一步向年轻儿童的老龄化倾斜，高科技发展的外部环境仍然面临压力，利率水平可能会进一步降低，在这种背景下，债券投资将面临越来越大的挑战。

理论上，虽然利率下降可以给债券投资带来资本收益，但当债券市场进入低利率环境时，债券投资将面临前所未有的挑战:一方面，在低利率环境下，由于新债券的票息会随着利率水平的下降而下降，低利率水平也意味着资本收益的收益会面临越来越大的压力，购买和持有这种传统的债券投资策略将面临更大的瓶颈。另一方面，债券投资的利率风险可能会变得越来越不对称，因为债券收益率在低利率环境下进一步下降的空间很小。一旦不利的政策干扰或风险情绪波动，债券收益率上升的风险就会增加，导致债券投资者面临“慢慢赚钱，快速亏损”的困境。因此，如果中国未来利率水平进一步下降，债券投资难度长期存在，投资者有必要打磨自己的投资研究能力，充分了解宏观经济和债券市场，构建系统的分析框架，在不同的市场环境中找到有效的对策，以避免陷入投资瓶颈。

推荐阅读：

王正国 等 着

中信出版集团 出版

内容概述：

经过40年的蓬勃发展，中国债券市场初步形成了多层次的市场体系，各种产品不断完善，市场开放不断推进，市场参与者越来越多样化。随着宏观经济增长的转变，中国利率市场化进程不断深入，债券市场干扰因素日益复杂，债券投资面临新的挑战和机遇。

为了应对日益复杂的市场，本书旨在帮助读者构建全面系统的知识结构。从基本概念出发，让读者对债券市场是一个什么样的市场有一个初步的了解，对债券品种、债券市场和各种债券市场基础设施有一个基本的了解。随后，对宏观经济、货币政策和经济政策的具体分析方法进行了介绍，使读者对债券市场的宏观分析有了更深入的了解。最后，系统阐述了各类债券市场参与者的具体特征和债券市场的主要投资策略，从而真正普及读者从实际角度从事债券市场工作所需的实践知识。

此外，本书不仅分析了中国债券市场的分析框架和投资思路，还介绍了美国债券市场的情况，包括宏观经济分析思路、监管模式和基础设施。在方便读者进行国际比较的同时，为中国债券市场提供了参考。

作者简介：

《债券投资》领导作者王正国，日本明治大学商学院博士，中信证券固定收益部研究服务部现任联合领导，主要负责宏观经济与政策分析、利率走势判断等固定收益领域的相关研究。2016年博士毕业后，加入中信证券固定收益部，从事债券和利率衍生品的投资和研究，多次参与政府机构和监管当局的研究项目，在行业权威期刊上发表多项研究成果，并多次获得行业奖项。