港交所：目前的估值定价政策有多少？ “鸡血”？
北京时间 10 月 23 日港股中午，香港交易所发布 2024 第三季度财务报告。
整体业绩基本符合预期。虽然中国宏观政策在季末转为一波交易量，但第三季度前两个月的交易情绪非常差。因此，在整个季度业绩中，交易结算、上市等主营业务仍然符合市场预期的压力。
然而，在利息下降阶段，投资收益中的外部组合收益仍然超出预期。，最终，由于交易收益平淡，整体经营利润率并没有进一步下降。
由于港交所的收入大部分与市场交易情况有关，交易情况基本上是公开信息，公司网站也是每月披露的，所以实际表现和预期一般没有太大区别。估值变化和即期交易活动(例如 ADT 指标)几乎像铰链一样起伏。
一般来说，短期利多利空大部分已经充分定价。从影响估值的角度来看，本期业绩本身可以说的不多。海豚国王应该通过财务报告进一步了解实际市场情况，稍微改变一下香港证券交易所本身。
具体而言：
1. 收益平平，关键在于投资收益。
这里的 “平平” 这意味着与预期相比。港交所的收入与市场成交量密切相关，所以市场情绪一发而动。
虽然季末交易量暴涨，但第三季度的交易情况和我们预期的一样(内陆宏观压力增加，下半年财务报告边际恶化，影响交易情绪， 9 月降息的预期也有一些积极的驱动)，整体交易还是比较冷淡的。这也削弱了第三季度业绩中除投资收益外的主营业务收入。
在利率下降的情况下，投资收益表现更好，抵消了担保金投资收益的下降。第三季度，企业加强了政府债券和抵押债券，以进一步缓解市场变化对港交所业绩的影响，减少股本持股比例。
2. 股票&衍生品：IPO 融资金额飙升，季末交易情绪反弹
在港交所的收入中 70% 来自股本和衍生品市场的交易，因此第三季度交易端的收益压力和交易活动 ADV 相关。
第三季度股本&衍生品合计日均成交额 ADV，虽然环比略有减弱 1190 亿 HKD，但是仍然超过了海豚君 1000 亿感冰点的关键线。而且随着政策的转变，9 月末市场开始爆拉，9 月成交额直接环比增长。 50%。
除交易外，第三季度融资市场也不冷清。另一方面，美的公司 9 本月中旬港股上市，创下港股 2021 一方面，阿里年度融资额最高， 9 月初入通也给市场带来了新的活跃。截至 9 月底，目前新股仍有上市。 96 家庭申请正在处理中。
3. 商品市场：继续量价齐升
第三季度商品市场交易规模依然强劲，收费金属合同日均交易量同比增长 17%，并在 2024 年初 在“涨价”(增加交易和结算费用)下，量价齐升共同推动收入增长加速。
4. 利润率：支出周期或渐进结束。
第三季度港交所收入增速放缓， EBITDA 利润率环比保持稳定。 73%，主要是由于促销费用的减少。其它杂费中，员工费用占比较大，IT 费用仍在增加，但是从环比来看，增长已经持续下降。
一般来说，港交所的费用比较刚刚，过去一年由于系统更新和雇员增加带来的成本增加，第三季度增长速度进一步放缓。这一轮的增长可以说是一定程度上的。 “逆周期投资” 基本上逐渐结束，这对于港交所来说，在市场活跃的持续下，后续的业绩弹性可以显著提高。
5. 财务指标清单
海豚君观点
由于流通性相对较弱(年换手率只有 80% 在证券交易市场上，港交所业绩的核心变量指标是交易活跃度。——ADT 日均成交额。
根据 UBS 从历史表现来看，香港证券交易所的估值几乎与这一指标的变化成正相关，就像水龙头的开关一样。当情绪打开时，估值会随之上升。例如 ADT 在 1000 当低于1亿时，相应 25x 的 P/E 估值中心，而当 ADT 达到 2000 当超过1亿时，当期乐观估值也能给予。 40x。
所以当 9 月末国内政策转变，市场情绪得到改善，ADT 当爆拉时，港交所的市值也随之上升。
第三季度业绩本身在核心变量中反映的现状相对滞后，但在企业综合运营效率方面，通过稳定的利润率水平，可以看到一些效率提升的迹象——第三季度。 ADT 与第二季度相比，环比下降，但由于投资收益和稳定低增长的控费支出，稳定了利润率水平。虽然目前港交所正处于支出扩张周期的最后阶段，但并不意味着支出平方根收敛，所以业绩弹性仍主要依靠收益带动。
因此，不管是业绩还是业绩， EPS 或者情绪指导下的估值预期，都与交易活动的提高密切相关。
那政策刺激之后的当前估值，到底是什么？ priced in 有多大的期望？
(1)海豚君根据目前的估值和目前的估值 30x 的 P/E 目前，历史估值中心计算 3950 市值1亿港元，隐含的预期是 2025 年股本 衍生品的 ADT 能保持在 1500-2000 亿 HKD 的水准。
(2)刚刚过去的 8、9 月 ADT 分别是 955 亿、1700 亿，以及政策出台后的一亿。 “疯狂交易周” ADT 为 3000-4000 亿 HKD。
结合 <1-2>，现在的估值确实是真的 priced in 对部分交易情绪好转的积极预期，但也不存在。 “泡沫”。在后续政策出台和落地进一步刺激的情况下，仍有望带动港股交易情绪，进而拉高估值。
下面是财务报告的详细分析
1. 介绍港交所业务
2. 业绩平平，唯一的亮点就是投资收益。
第三季度，港交所实现了总收入和其他收入。 53.72 亿港元，同比增长 5.7%的增长主要取决于投资收益，其次，股票、产品交易同比也略有回升。
实现经营利润 35.8 亿港元，同比增长 与上季度相比，7.1%的增长速度也有所放缓。EBITDA 39.3 亿，同比增长 8.4%，均略低于预期。
一般来说，港交所的费用比较刚刚，过去一年由于系统更新和雇员增加带来的成本增加，第三季度增长速度进一步放缓。这一轮的增长可以说是一定程度上的。 “逆周期投资” 基本上逐渐结束，这对于港交所来说，在市场活跃的持续下，后续的业绩弹性可以显著提高。
当然，投资周期结束并不意味着没有投资，而是后续投资基本跟随收益波动保持在一定范围内。
就收益结构而言：
第三季度，港交所的收入和其他收入 51% 收入为6.7%，与交易密切相关(交易费、结算费)， 这是一种上市费用收益，也与当前的市场情绪有间接关系。就上市公司而言，更倾向于在热情高涨的时候上市，提升市值。
占比 23% 第三季度投资收益超出预期，保证金收益因保证金比例降低而下降。但由于利息下降，股票和债券交易活跃，第三季度外部组合收益增加较高。
3. 交易费用：重点是交易情绪的持续性。
第三季度初，由于宏观环境和财务报告的压力，市场情绪相对较弱。然而，由于政策的出台，9 月末市场交易热情高涨，推动交易费同比增长 13%。
股票市场、衍生品市场和商品市场主要收取交易费，下面海豚君各自来阐述一下表现：
(1)股市：第三季度冻结，季末狂打鸡血。
就交易金额而言，第三季度股票日均成交额（ADT）同比增加 23%，达到 1072 每天1亿港元，高于 900 1亿的冰冻线水平，但基本上是由政策刺激后的交易量支撑，7。、8 每个月的交易都很低迷。
第三季度内陆资金成交比例较上季度有明显下降，但仍以政策出台为转折点，内陆资金明显增加了南进行动。
另一方面，香港北进投资内陆市场的资金也在政策刺激后大幅增加，但增速不如内陆资金南进(北上资金 9 月成交额没有破 2 月份记录，但是南下资金 9 每月的营业额超过了之前的高度)。这进一步证实了上季度海豚君曾经提到的一个底层投资逻辑：
在降息周期，美元价格相对下跌，资本市场流动性增加，将优先考虑新兴市场，尤其是估值低、公司质量高的市场。相比之下 A 股票市场，港股估值较低，而且涵盖了大量优质的因特网、科技企业，因此在这一逻辑下也将更受资金青睐。
股票市场交易费的最终收益 7.7 亿港元，同比增长 17%，其中香港市场交易费用明显回升对冲了一小部分 A 股票交易率下降的影响。
(2)衍生品市场：
期交所、联交所在衍生品市场占大头的期权略有活跃，但权证和牛熊证总额持平无变化，但合同数量明显增加。
其中，交易所成交合同数量、交易所期权合同成交数量，各自同比增长 4% 和 19%。第三季度，权证和牛熊证的日均交易数量同比增长近 50%。
怎样看三季度衍生品成交量暴涨但成本收益下降？
大部分衍生品都是按照交易合同的数量收费的。但由于第三季度交易所为了吸引交易量，增加了部分合同的折扣和回扣，促使平均每份合同的收费减少，抵消了合同数量增加带动的收入。
(3)商品市场：数量和价格上涨的红利期即将结束。
第三季度，商品市场仍然受到量价上涨的驱动。LME 交易费和结算费同比增长近比增长 40%，一方面是由于成交量上升(金属合同张数)25%，另一方面是由于 2024 年 1 月 1 日起涨价效应。
细分品种方面，镍继续强劲增长，但其他金属板块的交易量也有不同程度的增长。2024 年 7 月底，LME 沙特阿拉伯吉达市宣布将成为铜和锌的交收点。
不过这一波 镍交易暂停和恢复 “ “涨价效应” 带来的收入也将在明年减弱。根据月频数据，第三季度 8、9 月 LME 交易量的增长速度已迅速收敛。
4. 上市费用：融资年内新高
第三季度港股新上市公司数量 15 家（主办 13 家、GEM2 家庭)，同比、环比均略有下降，但由于美的公司融资金额较高，所以促使总融资金额达到年内单季新高。
同时，同时，同时退休的企业数量 11 家，短期内保持稳定。季末上市公司总数基本保持稳定增长。 4 家，至 2621 家里(包括主板和 GEM）。
IPO 费用主要是根据企业的数量来收费，所以 “少量 高融资额” 并不意味着港交所收取的费用也更多。另外，上市费用不仅仅是企业 IPO 股票企业每年支付的费用也会给香港证券交易所一定的上市费用，后者往往占比较大的部分(75-80%)，所以整体上市费用还是不如去年同期。
另一方面，第三季度新上市的衍生品数量较少，也拖累了整体上市费用的增长率。第三季度上市费用同比下降 2.7%，达到 3.6 亿，仍然属于近两年的最低水平。
本文来自微信微信官方账号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。
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