英伟达的烦恼还在后头？

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

作为美股的方向标，“AI第一股”英伟达在最新业绩披露后大幅波动。

作为英伟达的供应商，超全智能也是过去几年美股表现最亮眼的AI龙头，股价一度飙升13倍以上。然而，在今年的短短半年时间里，股价暴跌了60%以上。

来源：英伟达VS超全智能股价走势图：Wind

目前，市场对下一个AI市场产生了很大的矛盾。一方认为AI持续上涨时间过长，估值泡沫较大，未来将迎来大幅调整。另一方面，人工智能是一种长期趋势。我们不能用短期利益的损失来衡量未来的价值，继续坚定人工智能“永远上涨”的信念。

所以，究竟怎么看？

01、业绩高增阶段性见顶迹象

8月29日，英伟达交出大幅上涨、超出预期的财务报告和500亿美元的回购计划，但市场仍充满担忧。媒体报道的下跌是下一季度引导华尔街最乐观的预期。

也许只有树木没有看到森林。根据最新的财务报告，多项核心业务数据已经指向业绩高增阶段见顶的迹象。

第二财季，收入和净利润分别同比增长122%。、168%，但是环比增速已经下降到15%、11.5%，并且已经连续第三季度环比增速下降。第三季度营收引导为325亿美元，仅增长8%。如果英伟达的下一个环比增速继续下降，那么下一年的这个时候，同比增速可能会下降到一个位置。

看看盈利能力。第二季度毛利率为75.15%，净利率为55.26%，自2023年高增以来首次下降。再看第三季度毛利率的引导，是74.4%。利润率持续两个季度下降，引起市场警觉。

在目前AI芯片供不应求的背景下，为什么毛利水平持续下降？供需错配阶段已经过去了吗？还是竞争对手迫使它降价？这必然会引起市场的焦虑和猜测。

再看超全智能，连续两个季度业绩不如市场预测，财务报告后的第一笔交易日均下跌20%左右。看一个关键指标，最新毛利率为11.23%，自2009年上市以来最低。

超全智能毛利率图表，来源：Wind

在AI业务大幅上升和AI跑道繁荣的背景下，盈利能力创下历史最低。从这个数据可以看出，超全智能业绩的高增长更像是一场短期爆发，可持续性可能很弱。这也是今年3月股价暴跌的核心因素之一。

从美国典型的AI龙头英伟达和超全智能来看，基本面表现可能无法在短时间内带动股价再次大幅上涨。相反，有一定概率证伪市场定价过于乐观，股价面临持续下跌的风险。

02、高度增长逻辑脆弱的一面

股票是一种长期资产，不仅反映了当前业绩的基本面，也定价了未来的业绩增长。回到英伟达，中长期增长呢？

在2023年之前，英伟达的业绩呈现出相对明显的周期性，尤其是2023财年(2022/1/30-2023/1/29)净利润负增长55%，当时的盈利奉献主要来自游戏、数据中心等。

在赶上AI之后，英伟达数据中心业务爆发，占2024财年总业务的80%，而游戏、专业可视化、汽车等服务并没有改善。

数据中心业务的高增长主要是由于以微软和Meta为首的科技巨头疯狂购买GPU来构建计算集群的基础设施。然而，发动机业务的增长面临着巨大的风险。

首先，在数量维度上，在场景有限的情况下，GPU大规模持续高价购买可能是不现实的。这类似于5G基站的建设。在早期阶段，需要投入大量资金购买相应的零部件进行建设。到中期，需求放缓，采购金额放缓。后期只需要维护更新，采购金额可以降到0。

计算基础设施初期能持续多久，取决于供应商能否实现商业化。如果下游实现顺利，会带动上游加速采购，额度会越来越大。如果后者找不到商业模式来实现利润，上游采购会以超出预期的方式大大放缓。

目前美国几家科技巨头还没有找到实现AI的路径，反而伤害了本期的业绩，缺乏商业逻辑闭环。如果这种情况持续一段时间，巨头们不仅无法维持GPU的高采购金额，还可能大幅下降。

其次，在价格维度上，几乎不可避免地会进入减价周期。

自去年以来，英伟达GPU的价格一直在上涨。一方面，由于AI的突然爆发，GPU市场出现了严重的供需错配。然而，随着今年供应方的放松和成交量的增加，供不应求将继续改善。

另一方面，GPU市场呈现出主导的垄断格局。截至2024年第二季度末，英伟达在全球GPU市场占有约80%的份额，AI芯片市场占有约90%的份额。

未来，英伟达数据中心业务将受到两个威胁。

第一，来自AMD、像华为这样的科技巨头竞争，尤其是华为910B

人工智能发展迅速。

第二，美国头部科技巨头打算通过自主研发来减少对英伟达的高度依赖。自2024年以来，微软一直在开发一种类似于英伟达网卡ConnectX-7的替代品，旨在提高其MaiaAI服务器芯片的性能，摆脱对英伟达的依赖。Meta宣布，Artemis将于2024年正式投产第二代自主研发AI芯片，并将其应用于数据中心推理任务。

谷歌推出了与英伟达传统架构技术路线不同的最新TPU芯片。经过十年的磨砺，产品最终受到苹果的青睐。后者放弃了英伟达的GPU，把它变成了一个TPU来训练AI模型。

无论是英伟达GPU、芯片供需会有所改善，还是因为市场竞争的激烈程度无法保持如此高的市场份额，几乎不可避免地对应着中心价格的下行探索。在最新季度和下一季度，英伟达的毛利率持续下降，这可能是由于价格体系的放松。

综上所述，英伟达高成长性的思维相对脆弱，未来核心引擎业务将面临“量价上涨”甚至“量价下跌”的尴尬局面。

03、日币套利交易翻转

在此之前，英伟达股价大幅上涨，除了基本面突然暴涨外，还有宽松资金的大力支撑。

从2021年初到今年7月，美元对日元的汇率从100大幅下降到162，累计下降了60%以上。在此期间，这驱使全球投资者疯狂进行日币套利交易。

全球投资者借零利率日元，资产方有两个主要目的地。一是投资日本当地商业社会的领导者。巴菲特曾在日本发行日元债券，完全对冲日元汇率风险，投资日本五大商业社会。此外，日本科技股，尤其是人工智能领导者，如东京电子，受到青睐。

日币套利交易资产端，来源：东北证券

除了日本本地，日币套利基金更多的是去美国，集中在以英伟达和SMCI为首的AI技术领导者身上。因为这种龙头符合高回报、低起伏、高杠杆的特点。从更广泛的角度来看，套利货币为美股背后提供了大量的资金和杠杆，使得今年的涨幅远远超过公司税后利润的增长。

7月11日，美元兑日元汇率翻转，走向大幅增值周期。到目前为止，累计增值12%，还有进一步上升的空间。一方面，美联储9月份的降息肯定会正式进入降息周期。然而，由于高通胀，日本已经进入加息周期，今年仍有可能再次加息。另一方面，日元之前贬值幅度过大，也有增值修复的动力。

这也意味着日本货币套利交易之前已经完成了翻转。因此，支撑美国AI龙头暴涨的重要驱动力也面临翻转风险。这也是7月11日由英伟达领导的科技巨头暴跌的重要因素之一。

8月5日，日元大幅升值，日经225暴跌12%。其中一个重要因素是全球套利交易基金疯狂解杠杆，回购日元。这也引起了美国股市的恐慌，英伟达当天在美国股市暴跌了14%。这一天的表现也印证了日元套利交易在美国股市中的重要作用。

美国AI领导人除了基本面和资金面外，还面临着美国经济潜在衰退的宏观风险。这可以从劳动部公布的就业数据中窥探出来。

今年8月，美国非农就业数据低于市场预测，6-7月前价值大幅下降。今年4-8月，美国平均每月新增135,000人，不到2019年166,000人。另外，美国8月份U3失业率下降到4.2%，但是U6失业率继续上升到7.9%，创下近三年的新高。从0.53到0.57，官方“萨姆指数”进一步上升，体现了就业环境的边际压力。

目前可以肯定的是，美国经济正在放缓，但市场差异较大，需要持续跟踪。接下来可能的进化路径是，以AI为首的科技股与美国经济同频共振，螺旋下滑。

要知道，在过去的一年多时间里，AI的出现让市场乐观地预期AI会提高生产效率，支撑新一轮经济形势的扩张，充分定价降息周期，支持美股逆势爆发，也导致美国经济逆势扩张(资产价格对美国居民和企业的经济行为影响很大，对经济实力有很好的指示作用)。

总之，我们从来没有见过科技革命中只有一家公司独舞的场景，尤其是作为最基础的一层，却享受着“暴利”——这不符合规律:基础设施价格异常高，一定很难带来商业应用的繁荣。只有鲸鱼落下，一切才能生存。因此，它的麻烦不仅来自商业领域本身，而且在有形之手方面，齿轮可能已经在视野之外悄然旋转。

所以，我们认为，从中期维度来看，在多重因素共振下，英伟达的烦恼仍然存在。

本文来自微信微信官方账号“锦缎”，作者：陈江，36氪经授权发布。

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