是什么力量买下了四大行历史新高？

很少有人预料到银行股会涨成这样。在申万31个行业板块中，银行板块涨幅超过20%排名第一。8月20日，随着工商银行再次登上市值第一兄弟的宝座，「购买6000点的四大行，解套2900点。」奇迹的发生，让20年的老投资者体验到了一种与众不同的体验。「和时间做朋友。」

从某种程度上说，今年a股与美股非常相似：四大行 长电 中海油 由移动组成的a股七巨头，撑起了指数表现的半边天，特别是四大行涨幅一骑绝尘，在一片哀嚎中走出了历史新高。

即使是通过「单吊银行 加杠杆」策略让产品净值俯冲0.1的雪球大V云蒙，在银行的加持下，今年净值回升至0.3以上，涨幅超过80%。著名银行股双头董宝珍公开指出，在过去的8-9个月里，政策基金几乎将中石油和四大银行的股价翻了一番，但公募基金对这一趋势漠不关心。

这是一个过于异常的市场，因为它违背了银行基层的体验，摆脱了基金经理对基本面的拆解。如果归因于市场红利风格和政策资金支持太轻。在真正打开埋藏在四大银行各行各业的资金后，我们找到了四大银行被推上神坛的答案。

最后的堡垒

对当前寒冷的市场而言，公募、私募、外资、散户投资者很难说还剩多少热情，而险资却是罕见的增量。

第二季度，华西证券对市场投资者进行了分析，发现主要参与机构是公募、私募和保险资金。然而，在目前的市场背景下，前两者的债务规模大幅缩小，2021年权益产品规模达到8.54万亿元的顶峰后，连年下降，后者在强有力的监管下几乎没有新的规模。

在公募和私募缩水的另一面，保险负债方的保费收入不断增加。根据金融监管总局的数据，截至2024年6月底，保险行业原保费收入总额已达3.55万亿元，同比增长4.9%，保险资金使用余额达31万亿元，同比增长10.98%。

由于保费规模的增加，保险资金有足够的弹药投入a股市场。从结构上看，第二季度末，财产保险和人身保险分别投资1370亿元和1.9万亿元，同比增长6.69%和4.16%。人身保险已经成为股市稀缺的增量基金。

保险之所以成为增量，很大程度上来自于人身保险。「类刚兑」特点。以增加寿险产品为例。从去年年初朋友圈刷屏的3.5%预定利率下降到今年年内的2.5%，在销售人员饥饿营销营造的氛围下，这种产品可以在未来20年甚至30年继续以稳定的复利增长。

在资产管理产品净值化的背景下，这种具有刚兑换特性的产品似乎极具吸引力:在大多数投资者眼里，预定利率在一定程度上代表了实际利率，尤其是在利率下降的情况下，突出了其稀缺性。

2019年，原央行行长周小川表示，「十年后想要购买一款年化收入3%的理财产品，可能要像汽车牌照摇号一样，完全看运气！」在过去的五年里，这句话已经照进了现实。

凭着少有的「类刚兑」在属性和更高的利率下，保险产品受到欢迎后，最终转化为大量的保险筹码，在一定程度上抵消了公募和私募股权规模收缩的影响，保险资本购买的地方自然成为市场的主线。

而且以四大行为为首的银行股，成了保险资金集火的目标。

在过去的三个季度里，银行股是保险资本配置的关键对象。截至2024年第一季度报告，银行持股比例高达48.3%，较年初上升0.8%，甚至部分银行被保险资本标语牌。比如年初，无锡银行被长城人寿保险标语牌，上一次a股银行被保险标语牌追溯到2015年。

四大银行惊人增长背后的原因逐渐明确。正如兴证策略张启尧所说，从基本面来看，银行增长无法得到有效解释，资金是更重要的驱动因素。保险和ETF都是以市场龙头为核心，推动市场龙头风格成为今年市场真正的Beta[2]。

但是在险资买入银行股的背后，又是它不得不面对的利差损失。

蜜糖与砒霜

尽管保险费的持续增长令人欣慰，但也给保险公司带来了一个快乐的烦恼： 高预定利率支撑商品，需要更高的年化投资收益。

去年流行的3%预定利率寿险产品可能会为投资者锁定相对固定的长期利率，但对于寿险公司来说，这意味着3%以上的复利需要在未来很长一段时间内维持，然后这些产品在批量到期时可以有相应的还款压力，避免出现利差损失。否则，他们会等待高额亏损甚至破产。

这类保险产品长期固定利率锁定与市场利率下行失衡带来的翻车案例，并非没有前车可鉴。上世纪90年代，在高存款利率下，大量保险公司提高了保险产品的预定回报率。

1995-1999年，在较高的市场利率环境下，中国安全销售了保证5%-9%回报的相关产品，但在利率下降时没有得到相应的回报。最终，保险投资的回报无法覆盖保险产品的预定回报，造成巨大的利差损失。

根据中国安全招股书，截至2006年9月30日，高定价利率政策准备金总额约为990亿元，平均负债成本约为6.5%。预计2050年左右将达到峰值，准备金峰值约为1700亿元[3]。也就是说，这部分利差损业务还没有完全处理。

因此，对于保险资本来说，回报率长期稳定的资产对其更有吸引力。然而，随着利率的下降，股市跌至全职股票交易有点搞笑。长期被遗忘的四大银行已经成为其在股权资产中的主要资金承载地。

银行稳定的股息率对于大资金来说更让人放心。作为高股息板块的代表之一，2019年至2023年5年间，银行年平均股息率达到4.90%，在申万一级行业排名第二。随着10年期国债收益率跌破2.5%，股息稳定高的银行板块的性价比也显现出来。

尤其当保险资本仍然承受着3%甚至更高的资本成本压力时，更是无形中增强了高股息率的吸引力。

其次，公募基金长期忽视银行，尤其是四大银行，为保险资金打出更好的筹码结构。2024年第二季度，银行股基金持仓2.64%，较第一季度上涨0.28%，但整个银行板块仍被基金低配10.5%左右。％，低调水平是历史领先水平。[1]

公募基金对银行板块的配置大多集中在招商银行和成都银行，总集中率高达31%。尴尬的是，过去被认为是银行业绩优秀的招商银行，今年的涨幅被四大银行甩在后面。

此外，银行业长期处于低估状态。即使年内涨幅20.22%，银行指数市净率仍在1以下，估值分数在历史上甚至在10%以内。因此，保险资本将银行股票作为自己的诺亚方舟是合理的。

在保险资金成为银行股上涨的重要驱动力之后，目前6大银行的市值距离创业板总市值只有1万多亿元，但去年年初两者的市值相差两倍。

但是问题是，这个银行股盛会最终会以怎样的姿态结束呢？

历史是否会重演

居民财富搬迁作为宏大叙事的基本板块，一直是各大资产管理机构在展业中使用的全方位措辞。然而，一个更微观的现实是，普通公众只能购买公募基金、银行理财和保险的基本理财产品。

也就是说，个人投资者的财富只会在三者之间徘徊。随着公募基金口碑的崩溃，居民财富也呈现出结构性的变化:部分退出公募基金，转移到保险产品，最终成为保险资金的多力量。

但是推动银行业增长的增量-保费，不可能无限增加。

一方面，出于利差损失的考虑，政策方面不断限制保险公司提供的预定利率，4.025%的预定利率维持了6年，3.5%维持了4年，3.0%只维持了1年，现在已经降到了2-2.5%。如果再降低，投资者可能看不起。

另一方面，对于保险资本本身来说，股票的涨幅和未来的股息是他们必须计算的账户。以工商银行为例，它以6.41%的股息率在年内获得了42.26%的股息。去股息率的机构在短短半年内就提到了6.6年的股息，计算器的性价比似乎没有那么高。

不禁让人想起2021年春节前后公募基金半场开香槟的场景。三年后，Wind基金重仓股指数下跌50%，公募重仓股几乎减半。然而，在崩溃之前，在大家的乐观预期下，核心资产一直在上升。没有人想象公募基金会如何撤离。

今天的公募基金看着保险基金和四大新高银行，不知道是否回忆起当时的自己。耐心的资本可以等待银行股的下一个发球区超过6年，但显然没有太多的时间和信心去寻找金融市场的普通成员。

结局的故事听得太多了，但还是不得不想象，一旦增长放缓，股息率性价比下降，险资又将如何离场？

参考资料

[1]中金 | 银行的仓位和估值在哪里？(2Q24) 中金货币金融研究

[2]【兴证策略】谁在买银行？尧望后势

[3]中国安全招股书

本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID：caituandzd），作家：吴文涛，编辑：沈晖，36氪经授权发布。

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