网易：中概宠儿变弃子，猪厂真成差生？

网易第二季度表现不佳，核心业务游戏不如市场预测。然而，第二季度公司遇到的问题几乎是一张明牌，管理层实际上并没有在会后的沟通中增加太多负面。然而，开盘后，下跌继续扩大到10%。 ，那么资金在恐慌什么呢？海豚君会结合一些机构和公司的交流信息，以及市场上最关心的问题，以及网易对近况的调整，和大家聊聊。

具体而言：

1. 每个细节的收益都不如预期：第二季度，网易游戏、有道、云音乐的收入非常一般，与市场预期相比有不同程度的miss。由于网易的表现和估值主要取决于游戏，海豚君将在下面重点分析游戏情况。

2. 下半年还有更大的压力：展望第三季度和第四季度，我们预计网易的收入增长压力会更大，当然会集中在游戏上。从递延收入的变化也可以看出，第二季度递延收入较往年有较大的季节性下降:

一方面，去年下半年，由于《逆水寒》和《蛋仔》的强势表现，数量非常多。除非有同样优秀的新游戏，否则今年不容易保持自己的成长。

而且《射雕》的崩溃(调整后的新版本还没有出来)、《燕云》的不确定性延期，即使有一款表现不错的《永劫无间手游》，目前也只是预期，MMO和MOBA的流水节奏不一致，所以很难像去年的《逆水行舟》一样，在1-2个季度内带来短期的表现。

另一方面，由于舆论的影响，《蛋仔》于4月推出了升级版的未成年人保护措施(面部识别次数增加 每日氪金限制)，流水受到影响。另外，《梦幻西游》事件在第二季度4月份开始产生酒精产生影响，相当于只体现了两个月的流水影响，所以第三季度的连累可能会更加明显。

但好的一点是，上述问题正在减少：

a. 管理层提到，第三季度末《梦幻》对流水的影响每月都会有所缓解，目前调整已经结束，这意味着第四季度的下降影响将比第三季度放缓。

b. 第二季度降温的《逆水行舟》，6月底发布一周年资料片后，7月份的流量逐月反弹(但与去年的狂热流量相比，肯定会下降)，海豚君预计目前的流量水平将保持长期稳定)。

c. 第三季度，暴雪回归给终端游戏带来的增量收入，但第三季度主要是《魔兽》提供了一个月的流量(用户信息还不错)。第四季度，随着《炉石传说》的回归，修复和拉动效果会更加明显。

3. 投入逆势扩张，是因为商品短缺吗？：在盘前快评中，海豚君特别提到网易似乎有逆势扩张的迹象，主要表现为SBC费用同比扩张，尤其是R&D部门。

海豚君将更加关注财务报告显示的支出增长，而不是当前的收入表现(海豚君已经预期，第三方流水也提前反映了问题)。因为这意味着短期利润率的削弱，尤其是第三季度，收入也承压。

绩效管理层的解释，包括年度鼓励发放(尤其是《逆水寒》相关人员的鼓励增加)、《逆水寒》纪念日资料片内容的研发增量等。但与此同时，也提到公司内部正在积极鼓励项目的建立，结合这波产品周期进入尾声(燕云主动推迟，手机不会比PC晚，今年剩下的主要是漫威漫画IP游戏)。海豚君猜测网易将正式进入每2~3年一次的新投资周期。

4. 市值管理严格，短期回购有望增加：网易不缺现金(截至2Q，账户净现金1161亿元，环比增长近30亿元)，也不缺回购所需的美元。但对于股东回报，网易除了稳定分红外，回购主要是基于市值变化，即在股价压力下增加回购，在股价强势期减少回购。

第二季度，网易回购了300万股ADS，几乎是第一季度的两倍。总成本2.9亿美元，平均每股97美元。ADS。目前市值偏低，公司有望继续加大回购力度。

与此同时，第二季度宣布分红0.435美元/ADS，分红比例为26%(与non-gaap净利润相比)，环比稳定。但是一般来说，网易会在第四季度发布特殊收益，从而提高全年的分红水平。

一般来说，往年网易管理层一般会把股息回购放在一起看股东回购。去年股价强势，回购低，股息上涨。然后，如果今年股价承压，估计回购会明显增加。总股息回购预计至少会高于去年(171亿)。如果以180亿计算，截至周四收盘530亿元，相应回报率约为5%。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

第二季度的表现确实令人失望。在上季度的评价中，海豚君已经接种了疫苗，但市场似乎预计没有调整到位，尤其是对于短期博弈财务报告的资金。

但开盘后跌幅迅速扩大，海豚君认为背后的原因与腾讯音乐、Aautorapper、哔哩哔哩仍有所不同。前三家公司更多的是下跌引导和调整，但网易的管理层一般没有给出太多会后沟通增量的负面引导，反而强调:

1)梦幻流水调整开始稳定；2)对永劫用户的信息表现满意；3)数据片发布后，流水反弹；以及；4)回购等信息会在短期内增加。至少从海豚君的角度来看，这些信息实际上减少了我们的一些担忧。

那么为什么资金会有这么大的恐慌呢？

(1)首先，市场对第二季度业绩的预期略高。第二季度，网易头部的几款游戏比第一季度流量高，都出现了边际放缓的问题(逆水寒月流量下降3-5亿元，鸡蛋有未成年人保护调整，梦幻端游舆论事件发生时周比下降20%等。).但是市场对第二季度的收入预期只有不到10亿的环比下降，显然没有预期到位。

另外，还有一些说法，资金跑路是担心下半年的高压。但是下半年的压力不是新的信息，第三方数据平台高频披露游戏流量。无论《永劫》表现不如《逆水寒》，还是《蛋仔》流量放缓，基本都是公开信息。因此，应该预计下半年第三季度的增长，尤其是高基数。

海豚君认为，在目前的估值中(隐含)仍然可以暴跌10% ，更像是短期资本博弈“第二季度业绩超出预期”失败，在其他中概引导雷声阵下，对宏观压力的焦虑迅速升级，然后聚集在一起跑步导致的过度反应。

回归理性，海豚君如何看待现在的网易？

首先，我们认为这份财务报告不是没有问题的。从增量信息来看，我们主要担心短期利润率在商品储备达到顶峰，进入R&D投资周期后会潜在削弱。

其次，第三季度的收入压力在我们的预期之内，管理层对头部游戏的一些近况描述对冲了一些宏观可能带来的削弱，所以我们认为当晚的暴跌还是有些夸张的。（在业绩预期向下调整后，我们预计目前530亿美元的市值对应于25年税后营业利润不足13x，净现金去除152亿美元，对应10x)）。

但是我们必须承认，目前网易需要经历一个业绩低迷和估值压力的时期。在此期间，海豚君希望公司加快运营“钞票能力”，增加回购。在资金短缺、短期投机资金充斥的当下，他像腾讯一样做了自己的双头，度过了艰难的第三季度，等待降息后的估值统一恢复。而且从中长期来看，我们对网易的研发和商品有信心，有硬实力与15x-20x的估值水平相匹配。

下面是本次财务报告的详细解释。

第一，提前承压？整个收益线低于预期

第二季度，网易实现了255亿元的总收入，同比增长6%，除了端游、手游、云音乐、有道等所有收入。

实际上，第二季度公司遇到的问题几乎都是明牌，但是大部分市场还是按照线性推演来预期，这就造成了较大的预期差异：

游戏提前歇菜，永劫能救命吗？

第二季度，游戏和升值相关收入总额达到192.7亿元，同比增长11.8%，低于市场预测。细分来说，除了终端游戏，手机游戏和CC直播都是miss。

从递延收入来看，第二季度同比增长5.2%，环比下降8%。本期流量大致计算为180亿，环比下降18%。环比下降幅度超过往年同期，突出了第二季度出现的一系列问题，引起了市场关注。

a. 游戏：第二季度达到147亿元，比上年同期达到16%，市场预测达到19.6%，基本上是按照第一季度的增长率线性递推。

第一季度，《蛋仔派对》的表现创下历史新高，但第二季度，由于未成年玩家的问题，人脸识别系统升级，每天推出氪金上限等规则。同样，第一季度流水峰值的《逆水寒》第二季度热度较第一季度下降(月流水下降3-5亿元)，而年度数据片只在6月30日推出，并没有拉动本季度第二季度。

所以市场只预期第二季度环比第一季度下滑13亿元，显然有点乐观。

b. 端游：第二季度45.5亿元，同比持平，实际超出预期。

本期由于《梦幻西游》藏宝阁规则的变化，舆论影响较大。4月份舆论发酵后，周流水环比下降20%。然而，公司也更加重视这一点，并迅速做出调整。再加上其他终端游戏的填充，其实影响确实比较有限。

值得注意的是，第二季度实际上只体现了2个月的影响，第三季度可能会稍微明显一些。但管理层透露，目前《梦幻西游》已经调整完毕，流水趋势平稳，不再下滑，但确实无法与去年的峰值相比。

《梦幻西游》是网易一年收入不到200亿元的王牌游戏，占比可能在40%左右。但是由于没有渠道分享终端游戏，利润率更高，所以对于经营了20年的梦幻西游来说，利润率特别高。从80亿元的收入来看，80%的营业利润率，也就是64亿元的营业利润来看，《梦幻西游》对集团整体收入贡献了近20%。

所以，如果这个收入不稳定，对业绩的中长期影响真的很大。管理层对《梦幻西游》近况的描述，让海豚君吃了一颗定心丸。

随着第三季度暴雪的回归，《魔兽世界》于8月1日上线。目前用户信息超出预期，近40%是给新客户的，说明顶级优质游戏在任何时候都不缺乏吸引力。接下来《炉石传奇》预计9月底上线，可以为第四季度的终端游戏收入带来一定的支撑。

但是网易运营暴雪游戏的利润率并不像自研游戏那么高，主要是因为暴雪分为较高，所以利润增长可能会受到限制。

总体而言，第二季度游戏已开始出现压力，但行业较差同比负增长，因此本期网易的市场份额应保持稳定。

展望下半年，由于暑假行业供应不断增加，网易推广的手机游戏产品只有《永劫无间手机游戏》。虽然《漫威漫画终极逆转》有IP，但结合历史产品，不确定性更高。

端游《七日世界》上线后表现不错，但要带来显著增量，就要看后面开发的手机游戏版了。虽然《燕云十六声》的终端游戏确定年内上线，但很有可能需要到第四季度，短期内奉献有限。所以网易的市场份额在下半年可能会下降。

二是小弟云音乐，跟随大哥的脚步

作为腾讯音乐的弟弟，云音乐这一年的变化逻辑和大哥差不多——会员订阅强，直播整改调整，版权内容成本优化，毛利率提高。

第二季度订阅收入同比增长27%，环比加快。但与大哥腾讯音乐相比，云音乐由于竞争优势较弱，会员的增长主要取决于数量，而不是价格上涨。

三是广告推广有道减亏加速

第二季度收入增长依赖广告，同比增速仍处于68%的高位。课程培训收入同比的根本原因是基数高，导致下降和扩大。但是智能产品并没有太大的改善，同比下降了25%。

然而，市场预测相对保守，所以它仍然超出预期。然而，由于高毛利率广告收入比例的增加，整体损失进一步减少。市场预计，Non-GAAP的运营利润将全年扭亏为盈。

网易严格选择旺季不旺季。

虽然第二季度的表现处于电子商务的旺季，但其他专注于严格选择的创新业务与去年相比几乎零增长。今年电商内部卷化加剧，低价竞争是主色调，但严格选举没有价格优势，所以崩溃也就不足为奇了。

SBC暴涨，新的投资周期信号？

第二季度，Non-IFRS归母净利润为78亿元，同比下降13%，主要是由于汇兑损益的波动。除非受到业务经营的影响，如果只看核心Non-IFRS的经营利润，同比增长18%，同比加速。

然而，第二季度相对较大的变化是，一般稳定的员工股权激励(约占收入的3%)在本季度上升至4.2%。其中，R&D相关SBC费用同比增长50%，本期R&D费用增速持续上升。除了《逆水行舟》的年度鼓励带来的增长，也可能意味着R&D部门开始扩张。

所以清除噪音，但保留同样视为保持当前运营模式必须支出的员工股权激励，海豚君也会看核心经营利润状况。

第二季度，核心主营业务的营业利润为70亿元，也低于市场。主要预期差异来自收入缺口和R&D费用。其实毛利率是真的。游戏，云音乐在提高变现效率的情况下，整体仍小于预期。

渠道变革是提高游戏毛利率的主要因素。第二季度，腾讯与DNFM手机游戏一起呼吁安卓渠道，这也是一个破局点。当然，在引入官方服务的变化中，网易的动作相对较快，一些股票游戏的三分之一来自官方服务。

然而，除了常青游戏，网易的大多数游戏，尤其是新游戏，仍然不能放弃第三方渠道。如果安卓渠道能降低30%-50%的份额比例，网易还有很大的盈利空间。当然，这不是一蹴而就的，我们拭目以待。

除了游戏，云音乐的毛利率主要是由于订阅业务保持稳定增长，在版权成本不断优化的行业大趋势下，综合毛利率在收入结构的变化下有所提高。

第二季度营销成本35亿元，环比下降，同比增长7%。年初，与元梦的商战并不正常。随着元梦的平躺，鸡蛋的反击也暂停了。但由于第三季度《永劫无间手机游戏》的推出，预计营销成本将再次增加。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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