董宇辉出走带崩新东方，究竟谁是真正的接盘侠？

最后，董宇辉不得不“离开”新东方。当然，准确地说，它与东方的选择进行了切割。东方选择后的公告无疑是一枚巨大的炸弹，关键当事人也有自己的热搜体质。事件一出来，不仅全网热议，金融市场也引起了很大的噪音。

那么这件事有什么影响呢？尤其是间接主角新东方，昨晚新东方跌了5%，对新东方业绩影响不大，估值不高，可以算是暴跌。然而，股价的上下摆动足以显示不同的基金纠结和游戏。

新东方是海豚君一直关注的公司，

1） 新东方2024财年最后一个季度的财务报告将于下周发布，这一节点闹得如此之大，对估值的影响到底有多大？

上一次董宇辉和孙东旭事件，新东方一天就跌了15个点，这次能不能对比一下上一次的影响？

3)这类危机事件下的杀估值时刻，能不能捡便宜？

海豚君来简单聊一聊。

01 无论背后多么憋屈，这件事都不厚道。

简单地说，这个事件有三个关键点：1)董宇辉从东方选举中辞职；2)东方选举将子公司与辉同行100%的股份以7659万人民币出售董宇辉；3)俞敏洪支付了这笔钱。

销售背后的压力可能是什么？

虽然我们不知道背后的真正原因，但俞敏洪的自我报告表现出了委屈、纠结和无奈。海豚君认为，可能来自新东方股东的压力(直播中经常发生雷点事件，影响市值稳定)，以及东方选拔中的组织问题(集团老人对董宇辉的认可，对董孙事故处理结果的不满等。).

最大问题：廉价销售 利益相关者=上市公司核心资本“乾坤大挪移”？

(1)没有董宇辉和辉同行一文不值？

董宇辉作为主心骨的离去，无疑是东方选拔的致命一击。由于它是主心骨，以不到8000万元的价格出售，即使是一个不含董宇辉的2000万账户，海豚君也认为它是肉眼可见的廉价出售。

a. 首先，我们来计算一下与辉同行的整体估值。，也就是=董宇辉 与辉同行帐号 所有其他资产(部分新东方认可的品牌、销售的商品教材/游学/文化旅游等产品质量和品牌价值，以及其他软硬件设备和技术能力等。)

且不说市场预测，就昨天公告前市值14亿美元的东方选拔而言，与辉同行成立半年后，粉丝数量与东方选拔直播间相差不大。

而且，抖音直播间与辉同行GMV直接奉献了近一半的东方选择GMV，所以即使估值只占50%，也有7亿美元，50亿人民币。

b. 再次仔细计算一下账目。根据公告披露，自2023年12月22日至6月30日，与辉同行实现税前利润18855万元，净利润14141万元，简单年化相当于2024年净利润近3亿元。

另外，上半年与辉同行约35亿元，按照15%的佣金率(2023年下半年海豚君拆分估算出东方选择水平)，即15%*35=5.25亿元的收益，隐含着超过25%的净利润率。这一盈利水平属于MCN机构一梯队的表现。由于目前仍处于上升期，假定按市场20x计算 P/E的估值，与辉同行总体也就是近60亿元。

然而，8000万元的交易价格意味着董宇辉占了其中99%的估值，这意味着董宇辉和辉的同行基本上一文不值。那么问题的争议是，99%的高利润水平确实取决于董宇辉，只有1%是其他人带来的吗？

另外一方面，公司如何给出8000万人民币的价格？

——根据2024年6月30日与辉同行的净资产(账面资产-账目债务)，公司表示将选择成本法进行估值。这一般适用于没有增长前景的劣质资产，或者净资产价值大于市场估值时。

而且对于没有选择市场法，收入法，所谓的单独估值师也列出了原因：

海豚君的公告意味着，在为这笔交易定价时，因为买家是董宇辉本人，董宇辉已经辞职，所以价格应该消除董宇辉的价值。没有董宇辉的同行(即使留在东方选择体内)，未来的运营和盈利能力都有很高的不确定性，很难独立估值。

结合“被压低”的估值，意味着没有董宇辉的和辉是一个没有灵魂的外壳，一点价值都没有。和辉同行的粉丝和销量都是董宇辉带来的，和新东方、俞敏洪的影响力和团队的基础设施关系不大，目前的表现无法估值。

虽然海豚君对这一考虑部分有一定的理由——认同董宇辉对辉同行的绝对重要性，但这一重要性的衡量还有待商榷。

另外，我们认为，虽然没有董宇辉的东方选择直播间受到了很大的影响，但GMV并没有直接砍掉脚踝，而是和辉一起实现了双赢——促进了东方选择集团GMV整体增长50-100%。

同样，如果我们假设与辉同行也面临着董宇辉离开却留在东方挑选体内的经历，即使是一个壳，至少也有2000多万粉丝，那么对于这样一个脚踝的估值还是没有意义的。

海豚君很好奇，在董事会审核这个交易计划的时候，如果大股东新东方没有异议，那么东方挑选的中小股东 这个决定是否因为不占优势而难以上下？更别说很多完全不能说话的散户了。

简而言之，满足这一要求的背后，没有话语权的东方选择中小股东的利益只能看到股价暴跌。

俞老亲自掏钱，受益于谁？

公告对交易感到困惑。董宇辉是如何支付0.8亿元的？至少是歧义。然后俞敏洪回应了问题，明确提出这笔钱由他支付，与辉同行由他个人“送”给董宇辉。

有一段时间，董宇辉粉丝对俞老师的慷慨赞叹不已，俞老师似乎也要如愿挽回以前“无良资本家”的形象。

但是金融市场却发现了一点不对劲。

俞敏洪，在董宇辉口中有贵人知遇之恩，也表达了希望与董宇辉今后继续寻找合作机会的想法。

如果你把和辉同行当成董宇辉的创业公司，俞敏洪就相当于创业项目的“个人天使投资者”。给外界的直观感受是，公司内部的其他股东对与辉同行/或不同意在体内运营并不乐观，但俞敏洪非常乐观，所以干脆自己投票。那么，作为投资者的风险投资老手，俞敏洪将完全没有股权吗？

众所周知，公司的具体股份控制不一定和工商登记中确定的股东结构完全一样，股份持有也很常见。和辉同行也有这种情况吗？这不需要真正披露给未上市公司。

然而，无论董宇辉如何选择和切割东方，与董事长俞敏洪的关系从未断绝。在一定程度上，甚至可以说他们之间存在利益捆绑。(新东方资产专业团队与辉同行单独后的新办公室落地，俞敏洪承诺给辉同行提供政府资源和商机)

既然这笔钱是从俞敏洪那里买来的，很难不让人多想:有没有故意做低交易价格的嫌疑(董宇辉未来与辉同行的价值减少太多)？

也许在董宇辉粉丝眼里，没有董宇辉的同行，一文不值。但从结果来看，这一操作对于中小股东来说是有缺点的，上市公司的核心资产被直接剥离。

然而，也有可能董宇辉以离职为谈判杀手提出了这个低价。面对强大的支柱，东方选择的其他股东基本没有选择的余地。

但是由于俞敏洪是其背后的实际投资者和利益相关者，这意味着这样一个便宜的价格，俞老扮演了什么角色？

当然，这些都是海豚“反派的妄想猜测”，但不能改变的是，在这个游戏过程中，没有人考虑到中小股东的利益。在这种情况下，股东实际上遭受了巨大的损失，新东方和东方选择的公司治理声誉也受到了这种完全不合理的操作的伤害。

当然，在诸葛亮之后，如果你想避免这个看似无辜但只有小股东受重伤的风险，只有从一开始就远离投资类似明星经纪商业模式的公司，尤其是这个“艺术家”有着前所未有的影响力，可以从公司管理的角度轻松上下的公司。

02 再次看到危机时刻，“金坑”还是“泥坑”？

以下海豚君再来谈谈我们关注的新东方。

新东方是控股方，拥有57%的东方选择股份(今年Q1增持了一部分，从56%增长到57%)。东方选择是一家简单的直播电商公司，自从停止在线K9教育业务，将剩余的成人在线教育卖给新东方母公司后，就不再包括与教育相关的业务。

因此，在市场对新东方进行估值时，大多数机构采用分部估值法，教育为一块，直播为一块(乘以57%的股权比例)。小部分选择直接对集团整体业绩进行相对估值。

虽然海豚君在2023年第一次覆盖新东方时，强调了看好素质教育的逻辑，但它的发展速度仍然超出了海豚君的预期。但是，与市场观念最大的不同之处在于，我们从来没有认同过直播业务的价值。

众所周知，去年是新东方教育业务彻底翻盘的一年。当市场看到强烈的素质教育需求时，市场对教育股的偏见在新东方逐渐消失，原有K9业务的潜力逐渐得到承担，疫情压制了三年的留学需求爆发式释放。

因此，当估值从安全底线起飞，越走越高时，海豚君对新东方的看法也调整到等待危机时刻再下注。在短期内，潜在的危机时刻，不仅是对教育政策态度变得更加严格的担忧，也是直播。

直播，我们从来没有看好过。

熟悉海豚君的人都知道，双减后市场对教育还是有偏见的，但我们一直在表达对直播的“偏见”。因此，当东方在2023年上半年选择GMV时表现良好，与新东方一起估值大幅上升时，海豚君会更加谨慎。

对直播不乐观的判断，不仅仅是因为行业竞争越来越激烈，更是因为我们会警惕主播行为风险对长期稳定性和可预测性的影响，尤其是“董宇辉牌”的东方选择。

无论是从抖音平台的粉丝数量对比，还是董宇辉直播与非直播期间GMV的最直观对比，以及卖各种产品的东方选择直播间与同行直播间GMV进行对比，主要销售书籍、电器、文化旅游特产，可以看出，董宇辉的明星效应从来没有被削弱过，反而在一年半的时间里翻了一番，代表着对东方选择的绝对知名度只多不少。

这种商业风险经常发生在明星和经纪公司之间的纠纷中。MCN直播机构也是经纪公司的运营模式。除此之外，业内还有几个新鲜的翻车案例——张大奕和如涵、薇娅和谦寻、李佳琦和美国ONE。

虽然董宇辉未来没有非常严重的行为风险(短文事件除外)，但事实上，2023年与原东方首席执行官孙东旭的拉扯和矛盾已经暴露了经纪公司的惯用雷点。

因此，在对新东方的中性和悲观预期中，海豚君从未考虑过直播业务的价值，只是在乐观估值中给了直播业务一些价值。

短期安心教育增长前景短期安心

也就是说，对新东方来说，我们只关注教育业务的变化。

上个季度3Q24FY，新东方的表现还是不错的。

a. 总收入保持在68%的高增长(人民币计);

b. 毫无疑问，最好的是素质教育。 75%yoy

c. 其次是成人英语 53%;

d. 留学咨询 考试综合增长率在40%左右；

e. 甚至高中学科辅导也增长了23%；

由于数量原因，所有业务都在逐月加速。由于游学业务刚刚起步，虽然增速超过200%，但绝对值太低，对业绩和估值没有贡献。

此外，海豚君上季度表现相对积极的原因是新东方进一步加快了学习中心的设立。虽然短期内不可避免地会影响利润率的提高，但在我们看来，这种说明供不应求的情况还会持续一段时间(新东方管理层双减后，对扩张节奏始终谨慎理性)。

即将公布财务报告的4Q24FY与自然年3月至5月相对应，但市场可能更关注下一季度业绩，即暑假业绩的引导。根据最近的调查，整个教育行业的暑假需求仍然很高。面对火爆的需求，行业整体涨价5-10%，所以在这种预期下，暑假同期的增速肯定不会差。

在此，海豚君翻看了一些研究纪要和大银行的前瞻(通常在公司preview之后发布)，市场预测并不低：

预期4Q24总收入 30%（USD）， 35%（RMB）以上主要是由素质教育等新业务驱动的。然而，基于目前需求火爆的情况，与暑假相对应的1Q25FY市场略有增长预期。

但由于直播业务、扩张加快等因素，经营利润率同比下降2-3pct，因此全年经营利润率接近9%。

根据税后经营利润的20%税率，昨天董宇辉辞职导致暴跌后的市值为116亿美元，与2024财年相对应EV/Non-GAAP 纯利润 32倍。

二是针对2025年的收入指导，大银行预期 30%（USD）一般比公司指导25%～30%应该更高。根据OPM至少上浮一点的指导，预计税后营业利润不足4.7亿美元。当前市值对应明年业绩的估值系数为:EV/Non-GAAP 净利=25x。

此外，新东方还有很多现金，其中一些是应收学费的金额，因为按照政策要求使用这些金额是有限的，所以我们会在现金中踢出递延收入对应的金额，也就是新东方真正可以随意控制的现金和短期投资，截至4Q24FY为32亿美元。

所以在剔除了这部分自用净现金之后，新东方目前的市值对应2024/2025年的业绩为23x/18x。 EV/Non-GAAP 净利润，虽然高于中概同行，但与新东方近两年的强劲业绩相比(24FY-26FY-26FY) 复合合同比增长约35% ），很明显，是略有低估的。

海豚君的预期比市场稍微保守一点，但中性预期下的估值还是会比目前的市值高很多(不包括这次事件后资金对公司管理层的性格折扣)。具体估值如下，仅供参考。长桥客户可以解锁所有数据到长桥App「动态-投研」频道搜索同名文章：

三个月的下跌，市场在担心什么？

那新东方和其他K12教育股在上一次财务报告后的几个月里跌了多少？

海豚君认为，新东方持续下跌的主要原因有三：

预期利润率上升放缓：这是因为扩张加快，新学校的爬坡期影响了短期盈利能力。但确实是3Q24FY财务报告发布公司召开电话会后市场上最不满意的一点。

二是政策监管担忧：一方面，教育部在5月份开展了基础教育标准化行动，列出了12个负面清单。但这一行动与目前的义务教育整体关系不大，更多的是围绕学科教育。比如禁止学校以录取率和考试排名进行考核，禁止在购买范围之外诱导教材，禁止在义务教育阶段进行竞赛选拔。

另一方面，在今年的会议期间，市场对“双减三周年”有了一些新的规范，或者担心相关部门对当前教育行业的负面描述。然而，随着上周会议的结束，教育部领导的讲话并没有带来负面评价，这种担忧逐渐淡化。

三是对供需不平衡缓解的担忧：此外，市场上一些人对许可证进一步放宽，以缓解供不应求的担忧。素质教育许可证的审查确实有所加快，但这种加速的节奏在短期内仍然很难满足当前的爆炸性需求。

此外，与过去不同的是，在缺乏一级资本的初始资金支持下，新进入者仍然很难进行规模扩张。更不用说品牌力与股票领先者的差距了。

一般来说，至少从目前来看，新东方短中期的大逻辑(教育需求)没有问题，一些前期抑制股价的担忧也在逐渐消化。

这次直播危机事件可能会在一定程序上引发一些资金对新东方背后动机的不良猜测，对公司老板忽视中小股东利益的不合理行为存在争议，可能会在估值上打折扣。

但从影响新东方估值的核心逻辑来看，海豚君认为，在后期股价消化事件影响期间，结合自身风险偏好，仍能积极关注这个“危机时刻”的机会。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。

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