伊利拔腿跑，蒙牛拼命追赶。

作者｜Eastland

头图｜电影《阿甘正传》

2008年，中国乳制品行业遭遇“三聚氰胺事件”重挫，哀鸿遍野。

2009年，幸存者再次踏上征程。这时，中国的“乳业双寡头”——伊利股权（SH：800887)和蒙牛乳业（HK：02319)，基本上在同一起跑线上。

在过去的十五年里，蒙牛并没有“停止”。：第一，一些小的食品安全事件相继发生；第二，“玩”资本运营，收购现代牧业和雅士利，没有获得任何奖励；第三，股权结构和管理都发生了很大的变化。

相比之下，伊利保持稳定，专注于内生增长，在营收、净利润、市值等方面已经“遥遥领先”。

但是两家公司之间近十五年的“田忌赛马”并不容易。

超级马拉松的赢家

大多数人会选择收入和净利润，如果只用两个指标来衡量企业的成功。从2009年到2023年，伊利成为了这场超级马拉松的赢家。

1)收入，伊利从跟随到领先。

在2009年，伊利和蒙牛的收入分别为243亿和257亿，蒙牛的收入分别为6%。；伊利和蒙牛没有太大区别，算是“跟随”。

2012年，伊利首次收入420亿元，超过蒙牛；

到2021年，伊利的收入首次突破千亿大关，达到1101亿。此时，蒙牛的收入相当于伊利的80%；

与2009年相比，2023年伊利收入1258亿元，比2009年增长417%，年均复合增长12.5%。；

蒙牛在2023年的收入是986亿(约为伊利的78%)，距离1000亿只有一步之遥。与2009年相比，收入增长了283%，年均复合增长率为10%。

伊利和蒙牛的收入保持“两位数增长”是有价值的。蒙牛年平均增长率落后2。％，十五年后，差距可观。

二是纯利润，伊利逆风翻盘

在盈利能力方面，伊利获得了更多的利润：

在2009年，伊利和蒙牛的净利润分别为6.5亿元和12.2亿元，蒙牛领先88%。；

蒙牛2011年净利润超过伊利(比收入早一年)；

蒙牛2013年净利润18.6亿元，仅为伊利的58%；

2014-2017年，蒙牛净利润减少(其中2016年，奶粉相关资产减少22.5亿。2016年蒙牛净利润21.7亿元，取消此次减少)；

蒙牛的净利润在2017年进一步下降到20亿，相当于伊利的34%；

在接下来的六年里，蒙牛的净利润再次向上波动，2023年达到48.9亿元(约为伊利的47%)。此时，伊利的净利润已经达到了104亿。

从2009年到2023年，伊利的净利润持续增长14年，蒙牛的净利润负增长6个财年。

拆解收入结构

伊利、蒙牛的营收结构基本一致，全部由液体乳、冷饮/冰淇淋、奶粉三部分组成。

蒙牛液体乳的收入败给了伊利，奶粉、冷饮/冰淇淋等两项差距更大。

• 液体乳-伊利六年增加四倍

  
  

2017年，伊利液体乳收入达到558亿元，比去年同期增长12.7%，为奶制品收入增长贡献82%。；

到2020年，伊利液体乳收入达到761亿元，比去年同期下降到3.2%，为奶制品收入增长贡献41%。；

伊利液体乳业务在2021-2023年几乎停滞不前，奶粉收入稳步增长，保持奶制品收入增长；

到2023年，伊利液体乳的收入将比2009年增长417%。在此期间，蒙牛液体乳的销售额增长了261%。

• 蒙牛失去了9年的奶粉

  
  

由于几起严重的商品安全事故和进口奶粉的影响，当地奶粉行业经历了许多波折。

2017年，伊利、蒙牛奶粉业务收入分别为55亿、40亿；

2019年，伊利奶粉业务收入突破100亿元，对收入增长贡献19%；

到2020年，伊利奶粉业务收入达到129亿元，首次超过了液体乳的收入增长；

从2021年开始，液体乳业务停滞不前，奶粉业务成为促进收入增长的主力军。

伊利奶粉2023年销售收入达到276亿元，为奶制品收入增长贡献了44%。

2017-2023年，伊利奶粉业务收入累计增长329%；蒙牛奶粉2023年营业收入38亿元，比2014年下降4%，损失9年。

• 冷饮、冰淇淋-伊利率先突破百亿

  
  

伊利的冷饮和蒙牛的冰淇淋是液体乳业务的自然延伸。伊利的冷饮规模更大，部分原因是产品更丰富(包括冰淇淋和冰淇淋)。

与2009年相比，伊利冷饮收入达到107亿元(同比增长12%)，同比增长227.5%，年均8.8%。

蒙牛冰淇淋2023年营收60亿元(同比增长6.6%)，比2009年增长124.4%，年均6.6%。蒙牛冰淇淋在2018-2020年增长乏力，甚至在2019年出现负增长，这与伊利冷饮收入稳步增长相比。

自2009年以来，蒙牛乳液的增长率远远落后于伊利，奶粉和冰淇淋也经历了回调。最终，2009年营收领先6%，2023年落后22%。

纯利润，田忌赛马

根据盈利能力，液体乳、奶粉、冷饮/冰淇淋分别是伊利和蒙牛的“上”、"中间"和"下面"。

1） 伊利的“上、中、下”

在伊利，液体乳是最赚钱的生意，2019年毛利达到260亿，毛利达到35.2%。；

到2023年，毛利仍然是260亿，毛利率下降到30.4%。即便如此，液体乳仍然是伊利的“上”。

在伊利，奶粉业务是“中”，盈利能力保持稳定，2022年毛利108亿，毛利41.1%。；到2023年，毛利下降到105亿。

在伊利，冷饮业务的毛利稳步增长，2023年达到41亿元，毛利达到38.4%。；

伊利的上、中、下运行都非常稳定，让投资者放心。

蒙牛一胜两负

• 蒙牛“上”-液体乳
  

  
  

蒙牛能卖的商品只有液体乳，收入与伊利旗鼓相当：

蒙牛液乳在2023年的收入为821亿元，相当于伊利的95.9%(2022年的比例为92.2%)。

蒙牛液体乳的盈利能力相对稳定，近三年有上升迹象：

2017年分公司利润38亿元，利润率7.1%；

2019年分公司利润39亿元，利润率降至5.7%：

分部利润在2021年上升至51亿，利润率为6.7%。；

2023年，分公司利润61亿元，利润率7.5%，均创下近几年的新高。

通过分析，伊利并未单独披露各分部的业绩，蒙牛液体乳业务净利润高于伊利(详细信息)。

• 蒙牛“中”-奶粉

  
  

在过去的十年里，因为收入的几次下降，有七年的亏损，蒙牛奶粉业务完全失败。

蒙牛于2013年以124亿港元收购雅士利51%的股份。

2014年销售收入达到40亿元(相当于伊利的三分之二)，净利润为9%；

2015年和2016年的销售收入仅为32亿元。2016年还亏损了27亿元(主要原因是信誉减少了22.5亿元)；

2017-2023年，奶粉销量下滑：

2018年，2019年继续“进攻”(君乐宝功不可没)，年销售额接近90亿；

蒙牛在2019年出售君乐宝；

蒙牛奶粉的业务收入在2022年和2023年下降到39亿和38亿。

曾经对雅士利的收购寄予厚望，但是“买来的肉不能长在身上”。收购后，雅士利收缩，利润暴跌。2016年，蒙牛遭受了巨大的商誉减值损失(2023年7月，雅士利突然退出市场)。

蒙牛奶粉业务除了2018年盈利2.1亿外，几乎连年亏损：

2019年亏损18.8亿元，2020年微利170万元，2021年亏损11.1亿元，2022年亏损15亿元，2023年亏损收窄2亿元。

经过十多年的折腾，蒙牛奶粉业务可谓“教科书式”失败。

• 蒙牛“下”-冰淇淋

  
  

与伊利冷饮相比，蒙牛的“下”是：

2009-2014年，销售收入在6年内徘徊在30亿左右，而且几乎没有利润：

2015-2020年，销售收入在6年内略有下降，并陷入持续亏损；

突然间，2021年增加到42亿；2022年，2023年，先后增加到57亿，60亿。

蒙牛冰淇淋在2023年破天荒地获得4.3亿利润。

伊利冷饮2023年毛利41亿元，虽然没有透露净利润，但是比蒙牛冰淇淋高的可能性很大。

蒙牛三场盈利能力比赛中，一胜两负：液体乳胜过伊利；奶粉生意惨败；冰淇淋略逊一筹。

都算绩优股

1)整体盈利能力

蓝色曲线代表毛利率，彩色堆叠柱代表费用率，蓝色吞没彩色才能获得营业利润。

两家公司的蓝色曲线都很高，成本率控制得很好，都是优秀的股票。

蒙牛过去五年的毛利率高于伊利。在2023年，伊利和蒙牛的毛利分别为32.6%、37.2%。

伊利更擅长控制费用。到2023年，伊利的销售费用和行政费用分别为17.9%、总费用率为22%，4.1%；与此同时，蒙牛总成本率为29.6%，将多赚的毛利全部“搭进去”。

二是经营活动现金流

与纯利润相比，经营活动的现金流更能反映公司的财务状况。因为现金流充足，说明业绩质量高，也意味着企业财务稳定，对外投资能力强，偿债能力强。

到2023年，伊利净利润达到104亿元，而经营活动净现金流达到183亿元，相当于净利润的175。；蒙牛市净利润49亿元，经营活动净现金流达到83亿元，相当于净利润的171%。

伊利、蒙牛经营活动的现金流明显高于纯利润，提高了优秀股票的质量。

蒙牛有很强的优势，但不足以翻盘。

据伊利披露的数据显示，过去五年液体乳占营收份额的75%；与液体乳相比，冷饮、奶粉的毛利率接近100％(见上图)。所以，伊利股权的毛利率是冷饮、奶粉拉升液体乳的结果；

据蒙牛披露的数据显示，过去五年液体乳占营收份额的85.9%；与液体乳相比，冰淇淋、奶粉的盈利能力要差得多。所以，蒙牛乳业的毛利是冰淇淋、奶粉降低液体乳的结果；

而且，伊利股权的毛利率低于蒙牛乳业。

基于以上三点，伊利液体乳业务的毛利率低于蒙牛。

鉴于蒙牛液体乳的收入与伊利几乎相同(2023年是伊利的96%)，分公司的净利润比伊利高得多。

尽管田忌赛马一平胜，两负，但鉴于液体乳是乳业公司的基本盘，蒙牛赢得这场比赛尤为有意义。但是如果不能振兴奶粉业务，蒙牛的整体表现仍然没有翻盘的可能。

*上述分析仅供参考，不构成任何投资建议

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