在暴涨1532%之后，长江电力就是a股的英伟达？智氪

2024-06-27

作者|丁卯

编辑|郑怀舟

在a股市场，各行各业都有自己的龙头“茅”。但在投资者心目中，“水电茅”长江电才是真正能与茅台相媲美的。

今年5月以来，两家公司的股票表现可谓冰火两重天。在二级市场价格持续下跌的冲击下，贵州茅台股价同步开始下跌趋势。自5月份以来，公司股价下跌了近15%；与长江电力相比，在高股息的确定性预期下，同期股价上涨超过13%。

事实上，从拉长周期来看，长江电力的表现更加抢眼。自2003年上市以来，其累计现金分红总额已达1828亿元，分红比例已超过60%；不仅如此，在此期间，公司股价从1.76元飙升至28.7元，推动总市值从485亿扩大到7010亿元，累计涨幅超过15倍，年化资本收益接近15%。

所以，在持续稳定的投资收益背后，长江电力的底气到底是什么？其估值逻辑在未来会发生变化吗？是否值得关注？

综合年化收益20%背后：防御增长双重属性

回顾长江电力的股价走势，从2003年上市到2014年，长江电力的股价整体表现为跟随股市波动；2014年Q1之后，公司股价在市场之前开始了一轮牛市，然后进入持续上行通道，逐渐脱钩市场表现；特别是2021年底以来，股市进入下行周期，但长江电力业绩依然强劲，累计超额收益超过70%。

之所以会出现这种趋势，是因为长江电力有增长的主要推动因素。防御性双重属性，两个特性在不同阶段的替代占优，最终带来了其股价的持续稳定表现。

第一，看长江电力的防御特性。。

众所周知，水电上市公司是典型的高分红目标。由于其独特的商业模式和成熟的运营，这类公司盈利能力相对稳定，不易受到宏观经济变化的影响。稳定的运营能力可以带来足够的现金流，为长期稳定的分红奠定基础。

因此，在经济增长率下降或市场表现不佳的情况下，水电上市公司会表现出类债的特点，通过稳定的股息收入持续为投资者提供投资收益，具有很强的防御性，这也是为什么长江电力能够走出独立趋势，创造21年底以来经济增长率下降、市场表现不佳的丰厚超额收益的重要因素。

根据我们的统计，长江电力自2003年上市以来，累计现金分红达到1828.68亿元，平均股利支付率为66.18%。从趋势来看，2016年以后，公司分红额度持续上升。根本原因是公司承诺2016年至2020年完成溪流和电站全部发电资产收购后，年度分红的绝对金额不低于 0.65 同时，分红比例不低于人民币。 50%；根据最新承诺，2021-2025 公司每年的现金分红比例不低于70%。据计算，2016-2023年，公司平均现金股利为0.74元，平均股利支付率为70.8%，说明长江电力的分红业绩十分突出。

图片：长江电力现金股利及支付率信息来源：wind，36氪整理

股息率方面，公司上市至今平均股息率为3.47%，与同期国债10年平均收益率非常接近。2017年以来，10年期国债收益率同步下降，但始终高于同期国债收益率，平均利率差在70bp左右。

图片：与10年期国债收益率相比，长江电力股息率信息来源：wind，36氪整理

综上所述，即使投资者在不考虑资本利润的情况下购买长江电力，也能获得每年平均0.7元/股以上的固定分红收益，相当于投资了一个类债资产，预计年固定收益率在4%左右，这背后是长江电力防御属性的魅力。

第二，再看长江电力的发展特点。

长江电力的营业收入在2003-2023年从29.9亿元扩大到781.1亿元，21年累计增长25倍，CAGR增长16.8%，而到目前为止，公司股价的年化收益已经达到15%，几乎可以充分体现业绩的高增长能力。

从细分维度来看，近21年来，长江电力的收入规模出现了三次明显的阶梯式弹跳，分别是2010年从110亿元扩大到218亿元，同比增速接近100%。；2016年从242亿元扩大到489亿元，同比增长102%；到2023年，从520亿元扩大到781亿元，同比增长50%。

图片：长江电力营业收入及增长率信息来源：wind，36氪整理

这一结果的主要原因在于长江电力独特的商业模式。

众所周知，水电公司的利润主要由两个关键变量决定:电费和发电量。由于电力行业属于公共事业，电力企业在考虑盈利能力的同时，也要考虑公益属性，导致我国水电定价受到一定限制，不完全遵循市场定价，存在交叉补贴。目前主要包括四种定价机制:成本加成、落地省份电费反推、基准电价、社会化电费。

水力发电公司的不完全定价权在一定程度上会削弱电力企业的创收能力，但也会带来电价的稳定性，平滑价格对收入波动的影响。就拿长江电力来说，由于大部分公司都是外卖发电，所以电费起伏比较稳定，2017-2023年，长江电力的综合上网电价在0.2649-0.2813元/千瓦时之间波动，最大差值在0.016元左右，变化幅度较小，电价稳定性较高。

图片：长江电力综合上网电价信息来源：wind，36氪整理

在这一背景下，过去水电企业收入的增长主要是由于装机量和相应发电量的增加。而且长江电力装机量的增加是通过大规模借贷的方式实现从母公司三峡集团收购优质水电站资产。依靠这种模式，长江电力目前拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩、乌东德六个梯级电站的全部发电资产。这六个电站包括世界12大水电站中的5个，三峡电站也是世界上最大的水电站。

图片：长江电力下级电站及装机量信息来源：wind，36氪整理

图片：世界12大水电站资料来源：2021年长江电力价值手册，36氪金

不仅如此，长江还有六个电站，水电站的质量非常依赖于流域的资源优势。长江是中国最长的河流，水域面积最广，年径流量最大。优势的自然条件促使公司的水电站质量优异。

所以，过去长江电力收入跳跃性增长的背后，都伴随着收购水电站后装机量的同步扩大。2009年以来，公司大规模合并三峡电站发电资产，2012年完全收购。2009年，公司安装容量从838万千瓦扩大到2108万千瓦，增长151%。；2016年，公司完成小溪和电站所有发电机组的收购，推动装机容量从2528万千瓦扩大到4550万千瓦，增长80%。；公司于2023年收购乌、白全部发电机组，再一次将装机容量从4560万千瓦扩大到7180万千瓦，增长60%。

图表：长江电力装机量与营收对比信息来源：wind，36氪整理

图表：长江电力电站注入及装机量变化资料来源：2021年长江电力价值手册，36氪整理

综上所述，在过去的20年里，长江电力以杠杆收购的方式不断从三峡集团纳入高质量的水电站资产，促进了公司整体安装能力的三次跳跃性扩张。同时，在互联网电价相对稳定的基础上，受益安装能力大幅增加，发电量增加，公司收入规模同步扩大，最终实现了年化16.8%的高收入增长率，呈现出较高的增长特性。得益于此，公司股价随着同步上涨，实现了年化收益15%的资本收益。

经过充分考虑，在过去的20年里，长江电力实际上为投资者提供了近20%的综合年化收益。

怎样看待长江电力未来的估值逻辑？

在前一篇文章中，我们提到，长江电力过去的增长逻辑实际上是通过杠杆收购并入优质水电资产，实现收入的跨越式增长，释放增长红利；同时，得益于水电站独特的商业模式，公司在成本相对固定的情况下，盈利能力稳定，现金流充足，为高分红奠定了基础，保证了价值属性的延续。

所以，这种增长逻辑在未来会改变吗？

第一，成长方面，过去企业收入扩张主要依靠不断注入优质水电站资产。但是由于我国水电资源相对有限，目前我国高质量的大型水电资源已基本开发完毕，按照国家发改委的规定， 2005 2008年发布的全国水利资源复查数据显示，我国水电资源理论包含量装机。 6.94 亿千瓦，技术可开发装机 5.42 1亿千瓦，经济可开发装机量4.02 亿千瓦。截至 2023年底，我国常规水电装机容量达到 4.22 亿千瓦，已经约占技术可开发的数量。 77.8%，105%的经济可开发。其余未开发的资源主要分布在怒江、雅鲁藏布江等各个流域的上游，以及由于地质条件和生态问题而未开发的地区。这些地区的水电资源开发难度大，开发成本高。

同时，从各大水电上市公司到“十四五”、根据“十五五”期间水电项目的生产和新建/规划，随着2023年乌白电站的注入，长江电力目前处于生产状态，目前在“十四五”和“十五五”之间。在此期间，公司尚未对新增装机项目进行新建和计划。

在这种背景下，高质量水电资产的不断减少，意味着长江电力实际上很难实现过去通过收购电站大幅增加装机容量的发展逻辑。

尽管新增电站继续收缩，但根据公司投资者的问答和问答 2022 年度业绩将披露，在现有水电站的基础上，正在有序推进扩张。其中，葛洲坝和向家坝电站可以通过扩张增加 80/144 千瓦装机容量，溪洛渡/向家坝可以调整铭牌增加 126/40 万千瓦装机容量，公司还提到三峡水电站还有一些机组可以扩展，但是没有透露具体的增长值。

图片：长江电力扩展和扩展资料来源：2022年业绩披露，36氪整理

按照已知的扩张计划，上述水电站扩张后预计增加390万千瓦的装机容量，与2023年底现有的装机容量相比，仍有近5.4%的增长空间。

除装机量扩大外，未来长江电力发电量的增加也有望通过六库联调下增发效益的提高来实现。所谓六库联合调度，就是公司利用精准的水情预报系统，实施即时优化调度，降低梯级水库弃水，提高平均运行水口，提高水资源利用率，通过合理制定梯级电站洪水前水位消失、洪水调度和洪水后储水策略，增加梯级电站发电量。六库联调下，2023年公司节水增发电量达到121.3亿千瓦时，占全年总发电量的4.4%，大大提高了发电效率。

图片：长江电力梯级电站分布资料来源：2021年长江电力价值手册，36氪整理

图片：节水增加发电量信息来源：wind，36氪整理

有鉴于此，从增长的角度来看，我们认为，即使在扩张机扩张和六库联合调整下发电效率提高的情况下，长江电力未来的收入规模也很难出现过去的跳跃性增长，尤其是2025年后，随着新注入电站资产业绩的全面释放，预计公司收入的变化将更大程度上取决于当前的来水等因素，总体上将呈现小幅稳定增长的趋势。高度增长的特性将大大削弱。

第二，就盈利能力而言，由于水电站是超重资产，水电业务的成本主要是固定资产折旧，占总成本的50%以上。同时，由于前期电站投资巨大，主要上市公司的电站R&D和并购都需要大规模借款的支持，导致财务成本也是水电业务中成本成本成本最大的比例。

图表：固定资产折旧比例信息来源：wind，36氪整理

正因为如此，水电业务的成本比较稳定，保证了水电上市公司的基本盈利能力。例如，长江电力的毛利率长期保持在60-70%之间的小幅波动。而且受偿债周期的影响，公司财务费用跟随水电站生命周期呈现阶段性波动，导致净利润也具有一定的周期特征。但近年来，长江电力以水电、配售电力、智能综合能源为重点，积极开展产业链上下游及相关新兴领域的战略投资，稳步进行资本运营。2014-2023 2023年，公司投资收益保持在每年10亿元以上，2023年。近十年来，投资收益占归母净利的比例接近15%，达到47.5亿元。这种情况在一定程度上平滑了发电业务波动对公司业绩的影响，使公司整体净利率保持在40%左右的领先水平。

图片：长江电力投资净收益及比例信息来源：wind，36氪整理

一般来说，水电运营商的固定资本分为几类:挡水建筑、房屋和建筑、机械设备、运输设备、电子等设备。不同类型的固定资本对应的折旧年限是不同的。根据长江电力年报，挡水建筑的折旧年限一般最长，为40-60年；机械设备的折旧年限为5-32年；机组设备的折旧年限为18年。

图片：长江电力固定资产折旧年限资料来源：华泰证券，36氪整理

事实上，水电资产的实际使用寿命和折旧年限之间存在巨大差距。发电机组的使用寿命一般是 40-50 2000年，大坝的使用寿命可以达到。 50-150 2000年远远大于折旧寿命。正是这种时间缺口的存在，导致水电企业在折旧寿命结束后会有较长的净收益期，业务利润会大大释放。

图表：水电站生命周期图表资料来源：2021年长江电力股票投资，36氪金整理

据长江电力披露，其三峡电站32台机组在2003-2012年投产，目前已进入折旧期，预计2030年前全部完成折旧；2012-2014年，溪洛渡、向家坝电站机组陆续投产，预计2030-2032年将进入集中折旧期满；2020-2022年，乌东德、白鹤滩电站机组陆续投产，预计集中折旧期将在2038-2040年到期。

换言之，事实上，从2024年开始，长江电力的折旧成本有望继续下降，并继续为未来的利润增长做出贡献。据天风证券估计，从23年到所有水电机组折旧期，公司节省的折旧费用约为80.8亿元。其中，2023-2025年共计9.47亿元；2026-2030年共计18.7亿元；2031-2035年折旧期为21.8亿元。

图片：长江电力折旧期满情况资料来源：天风证券，36氪整理

最后，就现金流而言，如前所述，水电公司的主要成本是固定资产折旧，是典型的非现金支付成本。一般来说，折旧只是一种会计处理方式，不需要实际的现金支出。因此，水电公司的现金流远远超过了同期的净利润表现。以长江电力为例，公司上市以来的平均净现比高达1.7倍。

不仅如此，在水电开发模式上，长江电力与国投电力等水电企业相比，采用自己的开发模式，采用母集团开发、投产后收购注入的方式。一般来说，水电站建设周期长，前期投资大，没有收入流入。以三峡工程为例，建设周期接近 17 2008年，总投资约为 2,000 亿元，自 1993 年动工到 2003 年度第一批机组发电 11 年中，项目没有产生任何收益。

在这种背景下，在自己开发的水电公司的开发进度中，公司的自由现金流将继续受到大量投资现金支出的影响，而长江电力选择的收购方式有效避免了建设周期内的资金风险，平滑了公司现金流的波动。从结果来看，长江电力过去的自由现金流在大多数情况下会高于公司。

展望未来，稳定而充足的现金流无疑是企业持续分红的基础。由于长江电力 2023 在未来几年的偿债高峰期，大量的还本付息需求可能会影响公司的实际利益现金流，因为年收购乌和白水电站产生了较高的有息负债。但考虑到目前金融环境下资金成本较低，公司信用评级水平较高，我们认为公司有借新还旧的动力，而且因为公司承诺 2023-2025 每年的分红比例需要实现净利润在70%的综合影响下，预计未来公司FCFE的充足程度将保持在领先水平。

引用华泰证券的预测观点，在考虑到正常还债节奏和借新还旧的基础上，预计2023-2025年FCFE将分别达到287/333/356亿元，净利润比例分别为102%。、98%和97%仍然可以提供更安全的分红基础。

图片：长江电力FCFE预测资料来源：华泰证券，36氪整理

综上所述，随着长江电力新增水电站项目未来的减少，公司过去依靠资产注入大幅增加装机容量的发展逻辑可能难以持续。未来公司收入方看点:一是短期来水修复和增加机器扩展，六库联调下发电容量增加空间；另一个是水电公司综合互联网电价的上涨会从价格的一端带来一定的积极提升，但过去的跳跃扩张趋势很难整体出现。但考虑到公司折旧到期后利润端的持续释放，以及基于盈利能力强、现金流充足的表现，我们仍然认为公司未来有能力稳定分红。基于这一预测，长江电力未来的整体估值逻辑可能会从成长中获得两翼的防御一体逐渐转变为防御占优。

是否值得投资？

在过去的20年里，长江电力为长期投资者带来了近20%的年化综合投资收益，得益于资产注入带来的业绩提升预期，加上稳定分红承诺下高股息的确定性，是a股不可多得的兼顾成长和防御双重属性的优质目标。

展望未来，我们认为，长江电力过去依靠杠杆收购母公司的优质电站，可能很难持续大幅增加安装能力的发展逻辑，未来整体估值逻辑可能会从增长开始。在一定程度上，防御向防御占优转换可能会影响公司股价的表现。但考虑到当前宏观经济增速的放缓和权益市场的不确定性，长江电力作为高股息个股的龙头企业，由于高股息的确定性，仍然具有较高的配置价值。

从估值的角度来看，我们选择了股息估值法对长江电力进行简单的估值，根据wind的一致预期，2024年公司归母净利润为337亿元，按照70%的承诺分红率计算，2024年公司分红金额为236亿元。假定2024年十年期国债收益率平均中心保持在2.5%左右，公司股息率与十年期国债收益率之间的差距保持在65bp-70bp之间，简单计算后，2024年公司的合理估值范围为7375-7492亿元。

图片：长江电力估值股息率法信息来源：wind，36氪整理

与此同时，我们选择了四家水电上市公司，分别是国投电力、川投能源、桂冠电力和华能水电。2024年，四家公司平均预测PE为19倍，2024年长江电力估值6403亿元。但考虑到长江电力作为龙头企业，在规模效应下具有一定的龙头溢价，特别是在增量水电资源收窄、大量水电资源稀缺急剧增加的情况下，预计后续公司自然垄断的特点将更加明显，有利于估值溢价的增加。因此，经过10-15%的估值溢价空间估算，2024年合理市值区间为7077-7414亿元。