销售回来后股价照崩，蔚来靠什么来拯救？

蔚来汽车 (NIO.N) 六月份在北京时间 6 日美股盘前，港股盘后公布。 2024年第一季度财务报告。由于蔚来近两个月的销量持续上升，股价从最低点修复了40%。但是第一季度的实际结果出来了，给大家泼冷水！让我们仔细看看:

1、收益负增长：总收入171亿元，同比下降7.2%，但由于销量明确，收入本身并不是市场关注的目标。关键是看自行车价格和卖车毛利率。

2. 销售汽车的毛利率再次下降：由于新车在第一季度的最后一个月交付，老爷车得到了推广，市场也知道毛利率可能会下降，但实际销售的毛利率为9.2%，低于市场预期的10.9%。主要问题在于第一季度的汽车销售价格。本季度汽车销售价格仅为27.9万元，环比下降近3万元，低于公司之前隐含的28.3万元。加快价格下跌，除了老款促销外，还与ET5在车型结构上更便宜的销售比例有很大关系。

3. 更严重的问题是第二季度的引导:作为本次财务报告的关键增量信息之一，市场真正想知道的是蔚来修复后的销量是否能在6月份恢复为BaaS促销权益后的第一个月稳定下来。但在这一点上，蔚来在引导时失望了:第二季度销售指导 5.4-5.6万。4、五月份已知，隐含6月份月销量1.8-2万，截至6月2日周销量已超过6700，6月份月销量最多2万，隐含Baas促销权益下降后，蔚来的销量又会下降。这相当于告诉大家，这波蔚来的销售修复和去年解除汽车销售和换电权后的效果是一样的，短期内释放了销售，但并没有拉动销售的可持续性。蔚来这次的换电权促销也只是短期的拉拉销售，并不能真正推动下半年股票车型销售预期的稳步上升。

4. 第二季度收益引导预隐含毛利率也是一个问题：蔚来第二季度引导收入166-171亿元，其中隐含的平均价格只有27.6万元。与本季度相比，它继续下降，市场预计第二季度将进入不降价更新车销量的季度，价格应该基本可以修复到30万元。 ，所以第二季度的销售毛利率也提高到了13%。

光是这个引导背后就隐含着即使走出老爷车促销，蔚来自行车的毛利率可能还是很难修复到市场预测，海豚君估计的主要原因是1)股票促销政策(油车取代蔚来新车，可享受蔚来1万元的选配补贴，总额10亿元)。；2）ET 5销售比例高，3) 5年内支付4赠1的BAAS方式电池租赁费的折扣影响， 以及随后可能会有更多的降价促销政策。

5. 运营成本杠杆效应未释放：毛利率不到5%，但运营费用率达到59%，亏损率明显。然而，本季度亏损率的增加主要是由于汽车销售问题。从成本平方根来看，R&D裁员后需要明显收敛。但由于之前渠道铺装和新增销售人员的增加，行政和销售费用的压降速度较慢。

6. 快速消耗现金：与去年第四季度573亿元相比，本季度公司账户上的现金和现金资产为453亿元，大幅下降120亿元，第一季度账户上的净现金只有224亿元，主要是因为应付款减少了56亿元(供应商集中还款)，本季度SBC亏损49亿元，两块现金消耗约106亿元。

海豚投研观点：

从第一季度的表现来看，蔚来确实不好——负收入增长，毛利率下降到5%以下。但是，在蔚来销量每月都在修复的情况下，市场不会过多调查过去的销量和表现。

这次财务报告的真实边际增量信息是：a. BaaS 减价和政策调整新调动的销售修复，未来的持续性如何？b.在自己最糟糕的季节，蔚来的毛利率如何？c. 随着后期销量的恢复，后续的毛利率有多大的修复弹性？

不幸的是，蔚来对这三个真正重要的问题的回答令人失望。首先，在第二季度的销售引导下，新购车的BaaS权益下降后，销量可能会再次下降，即BaaS权益补贴对销量的刺激短期内，今年下半年可能很难维持蔚来主品牌月销量2万的趋势。

与第一季度的27.9万相比，总收入指导背后隐含的第二季度自行车价格并没有上涨，反而似乎略有下降。这种指导背后隐含的可能意味着后续可能会有更多的降价促销政策，卖车毛利率很难修复到15%左右的区间。

虽然蔚来在运营端已经有了调整的迹象:Opex和Capex上的支出已经变得受到抑制，比如每季度将Non-GAAP下的R&D支出降低到30亿元，预计今年的销售管理费用率将下降，24年的资本支出将同比下降30%-40%，但仍然很难弥补自行车毛利和支出之间的高价差，关键在于销售端的恢复。

目前，市场对蔚来24年的年销量预期仍在20万台左右。海豚君估计，根据BaaS推动销量和订单的短期趋势，主品牌车型只能贡献24年年销量16-18万。也就是说，销售预期的实现主要取决于蔚来第二品牌乐道下半年带来的增量。

对这款车型来说，销售端市场普遍比较乐观，对乐道上坡后稳态月销预期基本都在1-2万台左右。

目前股价对应的是24年P/S的1.4-1.6倍(仅考虑汽车销售业务)，估值不低。这个估值已经包含了威来子品牌乐道的销售预期。如果乐道推出难以实现市场预测，威来股价仍面临持续下跌的空间。

下面是详细的分析

第一，卖车赚钱？越走越远！

我们先来看看蔚来卖车的盈利能力，这是每次上榜时最关键的指标。

市场已经知道蔚来第一季度的业务底部。市场预测，由于第一季度蔚来的促销折扣和销量处于底部，汽车销售业务毛利率环比下降至11%。第一季度实际汽车销售业务毛利率为9.2%， 低于市场预测。

而且从自行车经济的角度来看，主要是因为自行车价格远低于市场预期：

第一季度蔚来自行车均价27.9万元，与上一季度相比，自行车价格低3万元，低于市场预测29万元。

本季度自行车价格下跌主要是因为蔚来第一季度处于车型更换期，24年1月对老款车型进行了大幅折扣，2023款车型享受24000-3.2000元，其中ET5、ET5T、ES6、EC624,000；ES8、EC7、ES7、ET7是32,000。

虽然蔚来推出的24款车型价格与换代后的旧车型相同，但新车型直到24年3月才开始陆续交付，综合来看，第一季度价格仍呈环比下降趋势。

而且由于车型结构中车价较高的ES8比例有所下降，而车型结构中价格较低的ET5比例有所上升，最终蔚来一季度自行车收入仅为27.9万，低于蔚来之前给出的第一季度收入指南隐含的自行车价格为28.3万元，市场预测为29万元。

2） 第一季度自行车的成本为25.3万元，优于市场预测25.9万元

与上季度相比，同期自行车成本环比下降1.8万元，优于市场预测的25.9万元。

海豚君估计，自行车成本端的下降可能主要是因为蔚来去年12月获得了造车资质，在生产成本端可以节省10%的成本。与此同时，由于自行车结构ET5的比例有所上升，但由于本季度销量环比下降，制造端的折扣成本有所上升，自行车成本最终环比下降1.8万元。

自行车毛利下降到26,000元

自行车价格下降3万元，自行车成本仅节省1.8万元，蔚来一季度每卖一辆车，毛利2.6万元。环比下降1.1万元。

与本季度蔚来自行车的研发、营销和行政费用近27万元相比，2.6万元的自行车毛利仍难以覆盖毛利与支出的巨大差额。

二、二季度销售引导隐雷滚滚，价格引导明显低于预期。

第一季度销售指导5.4-5.6万

对于第一季度的业务底部，市场已经有了充分的预期，市场更关心的是BaaS租金调整对订单的刺激是否可持续，第二季度毛利率是否从业务底部回升。

由于4/5月份销售已经公布，企业预计第二季度销售额在5.4-5.6万之间，这意味着蔚来6月份销售额在1.8-2万台。

事实上，截至6月2日，蔚来的周销量为6700辆。如果按照这个速度，6月份销量超过2万应该是肯定的。但6月份销量引导不到2万台，意味着6月份销量较5月份环比下降，背后隐含着BaaS模式的利益下降(5年内电池租赁服务费4-1(相当于打八折)，5月31日到期，订单量有所下降。BaaS也是市场上最令人担忧的方式，只是对销售短期刺激而已，对于稳定下半年的销售指导显然也是不利的。

第二季度收益隐含价格仅为27.6万元，远低于预期。

第二季度，企业收入引导166-171亿元，对应的自行车价格为27.6万元，远低于市场预测的30.1万元。市场主要预计24款车将于3月份开始陆续交付，而新车型的价格将与减价前的老车型一致，这将推动自行车价格回升到旧车推广前的水平，推动第二季度汽车销售业务毛利率回升。

但是海豚君第二季度估计的自行车价格为27.6万元，与第一季度的27.9万元相比，主要是因为1) 因为蔚来推出的最高10亿油车置换补贴(油车置换蔚来新车，可以享受1万元的选配补贴)，2) 5年内支付4赠1的BAAS方式电池租赁费的折扣影响(对自行车价格的影响在6000元以下)，3) ET5价格较低，ET5比例增加，可以降低ASP的综合性，4) 随后可能会出现更多的降价促销政策。

第二季度市场毛利率预期为13%，但目前预期价格仅为27.6万元，显然对第二季度蔚来毛利率预期不友好。

第三，第一季度交付量略低于交付指导指导。

第一季度蔚来的交付量为3万台，比第四季度的交付量环比下降40%，略低于第一季度蔚来给出的3.1-3.3万台。

环比下降主要是因为1)第一季度是汽车公司销售淡季，第一季度新能源汽车整体销量总体压力；2)蔚来24款新车型直到3月份才开始陆续交付。

然而，自3月份以来，蔚来的销量迅速回升，4月份和5月份的销量已经回升到1.6/2.1万辆。最重要的是，蔚来于3月15日发布了新的BaaS政策(电池租赁)。汽车公司新一轮价格战启动时，蔚来并没有直接调整目前24款车的价格，而是降低了BaaS电池租赁服务的月租价格。蔚来给出的理由是电池使用寿命有望延长，折旧和摊销成本较低。把节约的成本转移给顾客。

在BaaS模式下，租金下降了26%-33%，而在租金下降后，BaaS的选择率也从原来的20%-30%上升到60%-70%，这对蔚来的销售和订单确实有了明显的回升。

但是5月31日之后，买车的客户Baas每月支付1月份的折扣(相当于打八折)。从第二季度的销售指导来看，确实对订单数量有明显的影响，正好符合市场最担心的BaaS方式只是短期刺激销量，不可持续。

谈完这两个问题，我们来看看蔚来的整体情况：

第四，蔚来的收益大大低于市场预测。

蔚来一季度总收入99亿元，环比下降42%，低于107.5亿元的市场预测，主要是因为汽车销售业务的价格远低于市场预测。与此同时，由于二手车销售收入的减少，本季度相关业务也呈现出环比下降的趋势。

与市场预测的5.7%相比，本季度毛利率下降了5%以下， 主要原因是汽车业务毛利率低于预期，但本季度相关业务看到亏损收窄趋势，相关业务毛利率从第四季度-33.6%逐月上升至-15%至本季度-18.4%。随着蔚来“换电联盟”合作的逐步发展，预计蔚来相关业务的亏损将减少。

经营杠杆没有释放

这个季度由于销售底部，运营杠杆没有释放，具体来说：

本季度研发支出28.6亿元，略低于市场预测30亿元。

与同行相比，蔚来在R&D的投资方向明显太多:既有手机的非核心业务(幸运的是已经减少)，也有自主研发的电池(进展缓慢，目前业务有所减少)，还有自主研发的激光雷达芯片等。

而且蔚来之前说过要控制R&D费用，今年每季度Non-GAAP的R&D费用大概在30亿左右，这个季度符合指导。

蔚来今年的R&D重点仍然是智能驾驶和新车型的R&D。在人员结构方面，约70%的R&D人员致力于智能技术相关行业，目前在自动驾驶中排名第一。 4月30日，该市全面交付NT2平台车型，覆盖726个城市，逐步赶上智能驾驶第一梯队华为和小鹏的开放城市进展。

本季度营销和行政费用30亿元，高于市场预期27.4亿元。

营销和行政成本高于预期，可能主要是因为1。去年第三季度，蔚来增加了销售人员的铺设，23年底销售和营销人员达到1.7万人，占蔚来总员工的52%。是新势力中销售人员最多的企业，短期内销售成本难以降低；2)本季度24年新车型集中上市，销售费用投入蔚来新车型营销。

由于本季度销售处于底部，经营杠杆未释放，销售费用由于销售人员的铺设难以短期降低，经营费用率双高，最终本季度经营亏损-54亿，高于市场预测-51亿，经营亏损率-54.4%。

2024年销售预期的完成主要依靠“乐道”

与去年第四季度573亿元相比，本季度公司账户上的现金和现金资产为453亿元，大幅下降120亿元，第一季度账户上的净现金只有224亿元，主要是因为应付款减少了56亿元(供应商集中还款)，本季度SBC亏损49亿元，两块现金消耗约106亿元。

第二季度，蔚来获得武汉国有资产的15亿战略投资(目前已收到10亿现金)，略微减轻了一些现金流压力。但是，如果销量还没有上升，根据目前的亏损进展，给蔚来留下的时间只有1-2年。

从蔚来主品牌来看，第二季度销量引导隐含的BaaS模式对销量和订单的刺激有所下降，这也意味着BaaS模式对销量的刺激是短期的。今年很难维持蔚来主品牌月销量2万的趋势。海豚君估计，主品牌车型只能贡献24年年销量16-18万。

目前，市场对蔚来24年的年销售预期仍在20万台左右，这意味着销售预期的实现主要取决于蔚来下半年第二品牌乐道带来的增量。

蔚来于5月正式发布乐道品牌，进入主流家庭用户市场。首款SUV乐道L60的预售价格为21.99万元，将于9月份交付。乐道的主要优点是:

空间大：与特斯拉Model相比 Y, 音乐道在尺寸上更有优势，内部空间更大，轴距超特斯拉Model Y。

续航时间：与特斯拉Model相比 Y，乐道CLTC的纯电续航可以达到555km/730km/1000km，其续航能力在Model领先。 Y。

价格优势：乐道L60的起步价是21.99万元，与Model相比， Y入门版减少30,000元，同时BaaS模式中乐道的价格预计可以降至15-200,000元，形成核心竞争力。虽然蔚来还没有公布BaaS计划的定价，但是海豚君估计BaaS计划的定价会对销售产生很大的影响。

补能优势：乐道L60同时支持900V高压快充和换电，可采用全国超级超级电源。 1000 座位电站和超级电站 2.5 一万只蔚来自充电桩。900V高压快充换电的补充体验是乐道。 L60 在 20 差异化亮点在万元以内。

对这款车型来说，销售端市场普遍比较乐观，对乐道稳态月销的预期基本都在1-2万台左右。

就成本而言，蔚来之前说L60会比特斯拉Model。 Y的成本在10%左右，而目前乐道的起步价格比Model低。 Y低12%左右，参照特斯拉第一季度汽车销售业务毛利率17%，蔚来L60稳定下的汽车毛利率估计可达10%-15%，考虑到实际售价一般会比预售价持续下降。

目前，蔚来股价对应的是24年P/S的1.4-1.6倍(仅考虑汽车销售业务)，估值不低，已经包含了蔚来子品牌乐道的销售预期。如果乐道难以实现市场预测，蔚来股价仍面临持续下跌的空间。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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