离世界顶级医疗机械公司迈瑞联影还有多远？

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

报告中，我们对中国医疗器械现状进行了整体复盘，并抽离了国内替代、全球竞争两条发展主线。

但我们也知道，世界并不平坦，公司的发展也不会像预期的那样顺利，任何趋势的产生其实都是大量游戏后的结果。基于此，在我们看来，仅仅关注中国当地的医疗器械行业显然是不够的。如果我们想了解更深层次的产业逻辑，我们仍然需要对全球医疗器械市场有更全景的把握。

在这项研究中，我们将以市值为坐标轴，揭示中美主要医疗器械公司的竞争格局。我们希望通过美国的镜子，反映中国医疗器械行业的不足，捕捉未来产业发展和个人财富的机遇。

01

中国模式:国内替代不应该是长期逻辑。

从这个角度来看，中国医疗器械公司的竞争力远不如创新药企。

虽然我们在创新药领域仍然扮演着追赶者的角色，但百济神州、传奇生物等创新药企在全球市场已经具有一定的竞争力，恒瑞医药、华海医药、科伦医药等其他药企基本可以实现国内替代。换句话说，虽然中国的创新药比较弱，但绝不是没有反击的力量。

相比之下，中国医疗器械公司竞争力较差，大部分公司只能在低端领域实现国内替代，高端市场仍然依赖海外巨头企业。这就是为什么我们在制药领域的竞争已经达到了创新水平，而医疗器械领域的主线仍然停留在国内替代。

纵观中国所有医疗器械上市公司，除了迈瑞医疗，只有联影医疗的市值才能勉强突破1000亿，其他公司的市值都在。 400 亿（55 市值超过1亿美元) 200 1亿元的企业不到10家。

图片：中国主要医疗器械公司名单(不包括纯粹 IVD），来源：锦缎研究所。点击查看大图。

从覆盖面来看，目前中国市值最高的医疗器械公司主要集中在中国。 ICU、影像诊断、心血管三大传统板块之上，没有一家企业在眼科、手术机器人、脑科等前沿领域得到市场的一致认可。

对于大多数投资者来说，国内替代是他们关注医疗器械跑道最直观的逻辑，也是推动公司业绩爆发的第一推力。探索可以在短时间内快速完成国内替代的目标，这无疑是医疗器械行业最简单的投资方式。

但毕竟国内替代有上限。比如几年前，随着国内替代率的提高，冠状支架跑道已经成为一条极其高质量的赛道，但当渗透率达到较高点时，这条赛道就失去了国内替代的进一步空间。

国内替代的极限，就是行业内卷。

不难预见，国内替代只是暂时的发展主线。中国医疗器械公司要想真正走向全球，就必须能够在创新领域站稳脚跟——就像创新药面临的磨炼一样。

02

全球格局：牌桌不仅仅是一张

从全球的角度来看，医疗器械的格局其实是百家争鸣，百花齐放。

雅培、直觉外科、史赛克、美敦力、波士顿科学是全球主要医疗器械公司之后，竞争力最强。 5 家公司，第一梯队(市值) 1000 超过1亿美元)；西门子医疗，GE 医疗、飞利浦医疗、奥林巴斯等老牌公司位于第二梯队(市值) 200-1000 亿美金）；十多家公司，如艾力科技、银休特等，位于第三梯队(50-2000 亿）。

图片：世界主要医疗器械公司名单，来源：锦缎研究院

从覆盖范围来看，这些市值可观的企业并没有像中国市场那样聚集在一些跑道上，而是呈现出多样化的竞争格局:市值超过1000亿元的明星公司，如内窥镜、手术机器人、家用设备等跑道。

假如一条跑道是一张牌桌，那么全球医疗器械的牌桌并非只有一张。

如果你想在全球市场获得机会，你必须能够坐在桌子上。根据目前的估值，在中国医疗器械公司中，只有迈瑞医疗和联影医疗可以接近牌桌:其中迈瑞医疗基本处于赛道第二梯队，而联影医疗基本处于第三梯队，其他企业还没有能力在全球范围内挤牌桌。

中国医疗器械制造商如何挤进牌桌？只有产品的竞争力，也可以用先进的生产力和新的生产力来形容。对于一家医疗器械公司来说，当先进的生产力不再先进的时候，就是离开牌桌的那一刻。

那怎样才能提高竞争力呢？真相很简单：

与创新药物薛定谔般的验证过程不同，医疗器械的竞争力更加直观。参照全球医疗器械的竞争格局，国内公司应该开拓思维，在各自的领域寻找机会，而不是专注于传统的完善跑道。看似小众的跑道，如骨科、牙科、眼科，其实都可以孕育巨头公司。

内卷绝不是中国医疗器械的破局之道。只有行业不断积累，最终在创新领域取得巨大成就，坐在全球市场的牌桌上，才是实现质量增长的唯一途径。

03

误区：规模≠价值

许多投资者对医疗器械跑道持乐观态度，并给出了“药不如器械”的观点。身为行业观察者，我们并不完全认同这种说法。

“药不如机械”观点的核心逻辑是，医疗器械公司的确定性更高，没有创新药那么高的风险。投资者可以根据药械公司的业务数据预测公司的增长。不可否认，在稳定的市场中，这种观点似乎符合产业发展的逻辑。

但是实际上，假设我们摆脱了公司本身，从产业逻辑上思考，就会发现医疗器械的核心逻辑实际上更加创新。

持续增长只是之前创新的结果。对于医疗器械公司来说，规模绝不是最重要的。医疗器械公司长期发展的唯一逻辑是公司在创新业务上的R&D能力。

全球医疗器械公司复盘 2023 年度财务报告，那些规模最大的企业不一定是市值最高的企业，甚至像迈朗一样，年收入高达 212 一亿美元，但市值只有一亿美元。 25 一亿美元，其核心原因在于缺乏创新。

假如没有创新的支持，所谓的经营规模再大又有什么意义呢？

图片：世界主要医疗器械公司的收入和市值研究，来源：锦缎研究所

如果我们用 PS 值得衡量医疗器械公司在市场上的估值溢价，雅培、波士顿科学、直觉外科、爱德华兹、瑞思迈、德康医疗。 PS 值超出 8 比如德康医疗的利润，虽然只是为了盈利， 36 亿美元，但依靠 CGM 市场给出的成功获得了市场。 519 市值为亿美元。

这 6 虽然一家公司来自不同的赛道，但它有一个共同的特点：它们都是各自赛道的绝对创新先锋。

雅培的人工心脏、波士顿科学的人工瓣膜、直觉手术机器人、瑞思迈的呼吸机都是引领行业创新的潮流引领者。经过这样的分析，我们再次印证了我们之前的观点:规模对于医疗器械公司来说并不是最重要的，创新的动力是。

目前国内金融市场对医疗器械的长远发展还没有明确的认识，仍然停留在过去规模为王的旧逻辑中。短期来看，规模确实能带动股票上涨；但从长远来看，只有创新才能打破游戏。

04

一枝独秀不是春天

通过中美医疗器械公司的全面对比，投资者应该能够更清楚地发现我们的不足之处：

中国的医疗器械，不能仅仅依靠迈瑞医疗或联影医疗，而应依赖于迈瑞医疗。百花争艳，具有全球竞争力，能挤上牌桌的公司在更多领域涌现。

当然，这里并不否认迈瑞医疗、联影医疗等已经挤在牌桌上的企业的价值。只要他们还坐在牌桌上，就是中国医疗器械公司的典型代表。但从投资回报的角度来看，这两家已经挤在牌桌上的公司的投资回报率肯定低于那些空白轨道上的潜在企业。

比如以雅培为代表的全磁悬浮技术人工心脏跑道，以直觉手术为代表的手术机器人跑道，以史赛克为代表的骨科跑道，以爱尔康为代表的眼科跑道，都是由创新驱动的赛道——都是中国医疗器械公司的机遇，我们自己的医疗器械巨头公司完全可以诞生。

对这些海外明星标的，我们也会在后面的文章中进行详细的跟踪分析。

做低端市场的内卷，中国医疗器械公司可以生存；但是如果我们想挤进全球竞争的牌桌，我们必须学会如何创新。这种逻辑变化不仅需要公司的准确洞察，还需要投资者和专家尽快适应。

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