拼多多还能吃多长时间的“逆周期”红利？

在电子商务行业被视为“格局已定”的时候，拼多多突然冲了出来，以闪电般的速度从下沉市场一路飙升，令人目瞪口呆。

品多多崛起后，市场从未停止对其进行研究。比如前期以为搭载了微信社交流量的东风，后来从社会学的角度认为“砍一刀”是对人的性格的深刻理解。此外，还有产业周期论(白牌企业急于去库存等)。).当然，最近因为TEMU在海外的火爆，被认为是品多多估值膨胀的主要动力。

从运营的角度来看，拼多多的成功确实有很多原因，但我们很好奇市场如何定位拼多多，尤其是当拼多多的市值超过阿里，成为中国第一家电商公司时，这个问题非常重要。

本文的核心观点：

首先，在2023年之前，拼多多主要是在金融市场上“顺周期”，然后是“逆周期”。TEMU在这里做出了巨大贡献，这也是超过阿里市值的主要原因。

其次，在中国市场，拼多多确实是逆周期的既得利益者，但周期性收益总是结束的。此外，当前行业竞争格局发生突然变化时，公司的经营压力有很大的放大趋势。

在TEMU之后：逆周期定性成共识

首先，我们将决定拼多多的“周期性”问题，如下图所示。

CPI是检验零售市场气度的重要指标(供过于求，CPI下降，相反CPI上升)，这与我们开场假设的不同。上市之初，拼多多几乎与老式货架电商的涨跌一致，与CPI的涨跌同步。

尽管拼多多最初是以“白牌”商家发家，又以农村包围城市而闻名，但资本市场仍将其视为“顺周期”商品，行业景气度投射在其市值表现之上，但其经营策略具有较大的潜力和增长能力，所以股价上涨幅度大于京东，但两者的节奏基本一致。

自2023年以来，中国宏观经济面临严重的内需不足，CPI相对低迷。与此同时，JD.COM依然保持着“顺周期”的特点，其市值与CPI变化基本保持同步，金融市场表现疲软。另一方面，拼多多的走势与JD.COM越来越矛盾，他们走出了完全不同的风格。

就在这个时候，拼多多开始推出TEMU。第一阶段主要推广北美市场，通过社交网络，赞助以超级碗为代表的大型赛事快速获取客户，成为同类出海企业的领导者。这项业务表现不仅为拼多多提供了可观的财务数据，更重要的是，它改变了拼多多的“市场定性”，稀释了当时中国零售概念股在“周期性”面前的冲击，稳定了市场表现，获得了更高的市场溢价。

巧合的是，自2023年以来，阿里也进行了一系列改革，其中蒋凡领导的AIDC(阿里国际数字商业集团)受到市场的高度期待，认为这是阿里打破当前瓶颈的重要抓手。2024年，Q1的总收入同比增长了45%，非常令人欣慰。

理论上，阿里业务分布广泛，包括云计算、出海、大娱乐、本地生活服务、如此广泛的业务分布，应该能够分散淘天短期的下行压力，稳定市场表现。

这里的理论很难照进现实。，现在市场仍然给阿里“顺周期”评价，其市值与CPI同频共振。虽然公司的业务布局普遍，但市场仍然将其视为“国内零售概念股”的重要组成部分。

同一次出海，蒋凡的AIDC就像TEMU一样，在前线都是好消息，为什么在资本市场上却有天壤之别？

之前也有很多人讨论过这个问题。比如有人认为TEMU把北美市场作为出海的第一目的地，消费市场更接近金融市场，更容易获得投资者的心理偏好。相比之下，阿里AIDC业务的重点远在东南亚，美股投资者很难对业务有个人的了解。

这个解释确实有一定的道理，只是不够全面，除此之外应该还有：

第一，阿里发了大财，业务还在进行大刀阔斧的改革(比如牺牲货币化率提高商家和客户的主动性)，这是阿里能否再次崛起的关键，所以市场估值非常谨慎；

第二，2024年Q1阿里AIDC收入同比增长45%，确实打开了成长的想象，但EBITA(息税前利润)与Choice和Trendyol投资和亏损有关，同时经过调整，EBITA(息税前利润)亏损41亿元(去年同期亏损22亿元)，东南亚和中亚虽然人口众多，但文化、民族和基础设施各不相同，给出海企业设置层层阻碍，营利周期相对较慢，相比之下，TEMU首选基础设施完善的北美地区。据估计，2024年Q1，TEMUGMV达到100亿美元，预计将达到100亿美元。 TEMU 亏损率 (亏损/GMV)缩窄至-9%。

第三，2023年，考虑到中美地理等因素，市场分析师也为TEMU汗流浃背，担心公司会被阻止到美国。品多多也意识到了这种风险。2024年以后，他们开始在非美国(主要是欧洲)做出努力，这在一定程度上缓解了上述风险，随后市场定价更加积极。

同样出海，由于路径不同，结果也大不相同。

在京东和阿里受制于国内宏观因素犹豫不决的时候，拼多多却走出了逆周期市场。

挑战主站收入

观察中心将再次回归中国市场。

2024年Q1，拼多多广告收入同比增长56%，主要来自中国市场(TEMU商业模式中没有广告收入)。据交通银行国际估计，地主站GMV增长30%以上。

换言之，当前宏观环境下，拼多多的货币化率反而逆势上升。，相比之下，淘天集团GMV同比增长到双位数，但客户管理收入仅为5.5%，显然平台仍在让价商家。

结合周期性，其主要原因是：目前拼多多已经承担了公司的去库存需求。

在今天的行业规模下，中国的电子商务行业已经被动地变成了周期性产品。比如宏观经济积极向上，工业企业积极备货增加库存，零售业总需求开放，市场情绪非常乐观。相反，当成品库存增速下降时，零售业将面临总需求低迷的局面，金融市场表现将非常低迷。

受多种因素影响，我国工业企业库存长期处于低迷状态(近年来罕见)。对于工业企业来说，有必要保持生产和库存之间的平衡，或者将库存减少视为业务的重点任务。

其对零售平台的选择侧重于从保利润到抑制库存。此时，拼多多通过社交媒体创造的流量裂变模式已经成为商家的重要目标:只要平台能带动销量，市场预算就会放开。

那也是近期带货直播大火的重要原因。

上图可以很好地展示这个逻辑，京东和阿里的市值走势基本上与库存的变化周期保持高度一致，换句话说，对于商家来说，以上两个平台的确定性很高，但缺乏成长性和惊喜性，适合顺周期时的保利需求，不符合去库存阶段的目标。

在讨论目前拼多多模式的可持续性时，不妨把重点放在以下几个方面：

第一，如果宏观经济周期再次上升(一般3-5年为一个周期，现在恰逢周期末端)，供需关系重组，卖方市场成为主流，商家能否有动力在拼多多投入更多？

如前所述，在目前的买家市场环境下，拼多多的货币化率已经不低于JD.COM和阿里，平台获得了更高的货币化效率，这是推动其增长的重要原因。一旦大环境逆转，拼多多的议价权可能会受到挑战。

近年来，拼多多也希望通过向上推广农产品和引进品牌商家来确定自己的竞争壁垒(从流量堡垒到运营壁垒)。我们不知道这些能在“大势”面前有多大的调节作用。

二是在低价模式下，行业模式的洗牌压力；

在线零售市场是一个门槛低、容易形成网络效应的行业。当市场普遍认为“猫狗共治”时，拼多多带着流量增长的神话掀翻了桌子:新的流量稀释了商家的运营成本，以低廉的价格赢得了用户的支持，实现了用户和商家的双向前进。

其中，显性因素是低价，隐形因素是增长潜力。当同行意识到问题，调整组织结构，逐步向拼多多学习时，很有可能稀释企业的竞争优势。

比如2023年以来，JD.COM和阿里都在加强低成本策略(两家企业同时调整了组织结构)，为了遏制平台的下行势头，都牺牲了短期利润来补贴客户和商家。另一方面，短视频平台从直播带货向货架电商迈进(Aautorapper货架电商GMV占比已经超过20%)，新兴流量寡头可能成为商家的最爱。

在2024年以后，公司的货币化率表现将受到低价和流量优势的影响，这是我们所担心的。

我们很难分析拼多多，市场一再担心它会被业绩打破。总的来说，这是一家运营端非常强硬，敢于拼搏，一路畅通无阻的公司，最终取得了逆周期的市场表现。然而，在漫长的历史中，大多数企业的逆周期是短期的，最终会陷入循环的老故事。

我们还不知道拼多多能否成为其中一员，只是如果想要绝世改变，确实要付出更高的代价。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”（ID:rethinking_finance），作者：志斌，36氪经授权发布。

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