横向拆解中东主权基金六大层面

引言

今年3月以来，晨哨M&A通过“揭秘中东主权基金”系列研究，对中东六只规模和知名度较大的主权财富基金的成长历史进行了梳理和分析。本文是本系列研究文章的总结。

目前，中国一级市场牌桌上手握“大牌”的“玩家”主要是中国的政府资金，从“德扑”到“鸡蛋”。

但政府资本造血能力相对有限，可持续性无法保证，同时伴随着“招商引资”的强制更换条件。因此，人们渴望寻找另一个资本热点，这迫使那些寻找资本的人将目光投向海外。

然而，在目前的海外资本市场框架下，欧美部门已经开始退出，日本和韩国作为欧美部门自然不是一个好的选择，只有像中东“土豪”和新加坡这样零星的发达弱国才能为此买单。因此，中东资本迅速“走红”，成为中国企业和基金经理希望的稻草。

事实上，中东资本“富有，人也很优秀”。这些主权财富基金已经开始布局中国市场，甚至在中国设立办事处的也不在少数。因此，无论是创业项目还是私募基金，要想获得中东主权财富基金的投资，不仅需要自身的价值，还需要对这些主权投资工具的偏好和投资背后的目的有深刻的理解。

因此，晨哨之前，通过七篇文章，对中东六大主权基金进行了深度垂直拆解，向大家展示了中东基金的基本特征。在本系列的最后阶段，笔者最终将前述信息横向整合，从六个维度总结了中东主权财富基金的知名度来源及其投资偏好，让国内项目方和管理员有更多机会准确锁定“金爸爸”。

1. 规模：4亿美元的规模堪比第四大经济体

从世界上第一只主权财富基金——科威特投资局（KIA）自诞生以来，中东地区主权投资工具不断崛起，在世界各大金融体系中发挥着重要作用。到2020年，全球十大主权财富基金中有一半来自中东，前20名中有8只来自中东，总管理规模超过3亿美元。

图1：资料来源：2020-2023年全球前20大主权财富基金排名：Global SWF，晨哨并购，注意：加粗字体表示中东主权财富基金

但是，尽管资产规模已经上升到这样的高度，但是中东主权财富基金的发展和知名度并没有停止。Globalalalala全球主权基金统计机构 中东主权财富基金在2020年至2023年间取得了进一步快速增长，SWF数据(如图1所示)。2023年，虽然中东主权财富基金在全球前十名中仍然只有5个席位，但在前20名中却增加了11个席位。此外，这11只中东主权财富基金的资产总额已经超过4.2亿美元，相当于去年全球第四大经济体日本的GDP总量。

2. 活动：年度投资Top 十中有一半来自中东

有时，仅仅管理资产总数的增长并不能直接显示基金市场的影响力。特别是对于主权财富基金来说，其背后的中国可能会突然将大量财产转移到工具中，导致基金的资产管理规模迅速扩大。因此，衡量主权基金对世界和市场的实际知名度，还应考虑基金每年的实际投资规模。

图2：历年全球主权基金年度投资总额Top 资料来源：10(单位：10亿美元)：Global SWF，晨哨并购，注意：加粗字体表示中东主权财富基金

2020年以前，加拿大、新加坡和澳大利亚的投资工具主导了全球主权基金(包括主权财富基金和公共养老金)单年投资总额的前十名(如图2所示)。特别是2018年以来，新加坡政府投资公司（GIC）长期居榜首位，成为所有主权基金中最活跃的投资机构。从2020年开始，中东主权财富基金开始“使力”，不断在投资Top上加上自己的名字。 10的榜单上。在2022年，中东已经有一半的资金来自这个榜单。沙特公共投资于2023年（PIF）更加以316亿美元49笔交易力压GIC，成为世界上最活跃的主权财富基金。

3. 海外投资能力：近70%的海外投资

在规模和活跃度的双重支持下，可以证明中东主权财富基金的影响力。然而，这种受欢迎程度是区域性的还是可以辐射全球的，还有待进一步证明。毕竟，虽然一些国家拥有的主权基金规模很大，但实际上只用于建设自己的基础领域，辐射的行业影响力非常有限，更不用说对全球的影响了。

图3：国外投资能力排名，2023年全球主权财富基金资料来源：Global SWF，晨哨并购，注意：加粗字体表示中东主权财富基金

如今，海外资产是中东主权财富基金投资的“大头”。2023年，中东主权财富基金在海外资产实际投资规模排名中仍占据顶峰。 五个座位在10英里内。如果在这个列表中（Top 中东所有主权财富基金的国外投资和资产总规模进行统计，海外资产总额可达69.9%。

其中，阿布扎比拥有中东最大的主权财富基金阿布扎比投资局，因为他在早年完成了三个主权投资工具的定位和优化。（ADIA）近万亿美元的所有设备都投资于国外市场。此外，中东第二大主权财富基金KIA的海外设备占比也高达90%。

图:4：国外主权财富基金在不同地区的投资规模(单位：亿美元)，资料来源：Global SWF，晨哨并购制作

进一步按地区分类合并全球所有主权财富基金。2023年，中东和北非的主权财富基金总规模超过2.8亿美元，占全球主权财富基金海外投资的43%。由此可见，中东主权财富基金可以投资海外资产，也是主权基金跨境投资的“主力军”，在全球金融市场上享有盛誉。

4. 策略：以股权投资为主的多元化配置

那在资本市场上，中东主权财富基金对哪些领域的影响最大呢？它与中东主权财富基金的投资策略密切相关。

早年，由于缺乏金融市场投资经验和当时的国际关系环境，中东主权财富基金的投资方向主要是固定收益产品，尤其是以发达国家的国债和房地产资产为核心。然而，随着中东这些主权基金对投资的认知逐渐加深，股份投资(包括一级和二级市场)逐渐成为所有主权投资工具的核心资产。

图5：ADIA、Mubadala、ADQ、PIF、KIA和QIA的投资偏好(根据资产类别)，资料来源：各基金年报，Global SWF，晨哨并购制作

目前，从统计数据来看，股份投资占中东主权财富基金总体理财规划的40%-60%，部分基金甚至可以达到60%以上的股权投资(如图5所示)。

举例来说，ADIA董事会每年都会对所需投资的资产类别进行规划和设定上限。ADIA的最新年报显示，ADIA对股权资产的投资下限为50%(发达市场32%) 7%的新兴市场股票 小盘股1% 私募股权10%)，其兄弟基金Mubadala也是如此，后者对私募股权(36%)和公开市场股票(27%)的投资比例可达63%。

不只是阿布扎比酋长国，中东其他国家也是如此。2015年，沙特阿拉伯PIF的配置主要是固定收益类国债(占52%)，但近年来，其固定收益类资产占比仅保持在10%。在支持上市公司的沙特股权控股池中，PIF的八个投资池只是（SEH）沙特产业发展池与80多家战略型行业公司投资。（SSD），两者的投资比例已经超过50%，其他投资池也将进行大量的股票投资。虽然KIA在私募股权领域的投资较少(约8.6%)，但在上市公司股票领域的配置却接近50%。

笔者认为，中东主权财富基金调整投资资产类型的原因主要包括以下两个方面:(1)提高收益。据初步报道，以PIF为代表的中东主权财富基金虽然没有详细披露投资业绩，但业内人士估计，当时以美国国债为主要投资对象的PIF总回报率应该在3%左右。后来，随着股票投资比例的不断提高，专家估计PIF的总回报率可以达到6%-7%。(2)引导我国产业调整。本系列第一篇文章提到，中东主权财富基金的主流与中国各级政府的引导基金非常相似，其首要任务是吸引国内投资。因此，中国通过股票类战略投资，以换取新兴产业的先进技术，回归中国，引领相应的产业板块和市场发展。

5. 发展方式：单工具与多工具并行发展

纵观中东所有的主权财富基金，其发展可以归纳为两种方式：阿布扎比和沙特(如图6所示)。

图6：资料来源：中东主权财富基金(阿布扎比vs沙特模式)的发展模式：Global SWF，晨哨并购整理绘制

就阿布扎比模式而言，我们国家的主权财富基金已经被分割成多种工具，现在是ADIA、Mubadala和ADQ的出现分别由皇室的重要成员管辖。虽然这三只主权财富基金的投资范围涵盖了所有领域，但原则上它们是独立的，有不同的发展路线。

其中，ADIA全部投资于海外市场的长期资产，目前管理资产规模高达9840亿美元，是阿布扎比完全受财务驱动的投资工具。因此，这意味着ADIA不会参与短期投机交易，而是更倾向于发达国家和新兴地区的证券市场，在经营风险波动较大的一级市场会更加谨慎。

目前，海外配置比例为77%，海外资产规模约为2130亿美元，Mubadala是半财务半战略驱动的投资工具。其投资特点是个人市场特别是私募股权配置较高，更像是一只大型私募股权基金/母基金。Mubadala有可能投资基金成为LP，但对管理员的要求很高，基本都是大白马级别，所以一般缺乏业绩和特色的GP很难得到Mubadala的青睐。与此同时，Mubadala也经常通过其子公司进行直接投资，而且近几年来投资中国公司的次数和实力都比较可观。所以，国内“独角兽级”企业可以尝试与之接触，从而获得资本注入。

ADQ承担了Mubadala发展地方产业的责任，在吸纳了数十家地方“冠军”公司后，可以将其比作一个大型的“国有企业集群”。因此，ADQ在投资对象的选择上也更加关注阿联酋，特别是阿布扎比酋长国境内的公司。虽然ADQ也开辟了海外投资渠道，但其目前的海外设备比例仅为20%，规模也不到400亿美元，远低于ADIA和Mubadala。此外，与其他两家公司相比，ADQ国外投资的战略发展动机更强，对当地企业的发展有明确的目的和需求。所以获得ADQ资金的中国公司和基金，也很可能需要“落地”或“返投”，就像国内引导基金一样。

在海湾国家，阿布扎比模式被迪拜和巴林效仿。迪拜作为阿联酋，在石油储备方面更加有限，所以迪拜没有像ADIA这样的巨型基金，但是有各种战略投资。另一方面，巴林运营了FGR和战略基金Mumtalakat两个单独的主权投资工具。

与阿布扎比相反，沙特阿拉伯在发展主权基金方面采用了“一只基金”沙特方式，也就是说，政府将所有的财务和战略资本整合到同一个主权投资工具中，这个投资工具也将承载着中国类似改革开放的发展愿景。如今，沙特阿拉伯的PIF已经在这样的理念下开放并日益壮大。

这里有一个题外话:2017年，沙特阿拉伯成立了另一只主权基金NDF，该基金将支持PIF推动“愿景2030”。然而，由于NDF投资更加本土化和低调，人们仍然认为PIF是沙特帝国的简单主权财富基金。

自成立以来，PIF一直没有改名，最早也只是被构思成一只能支持当地企业发展的基金。但是，在2015年沙特内部王位更换过程中，PIF的所有权从财政部转移到经济与发展委员会。（CEDA），并且被赋予了推进“愿景2030”计划的重要使命。从2013年到2023年的十年对比中可以发现(如图6所示)，沙特曾经是SAMAMA的最大主权基金 Foreign PIF已经完全吸收了Holdings。

虽然沙特阿拉伯的方式使国家财富过于集中，但在一定程度上管理起来更加方便。毕竟中东主权财富基金与皇家资本的界限是相当模糊的。所以，沙特模式在中东地区得到了不少跟随者的效仿。卡塔尔、科威特和阿曼将他们所有的资金和投资转移整合到同一个主权投资工具中，但他们在主权投资工具的命名上与阿布扎比模式中的“阿布扎比投资局”保持了一致。

6. 中国：不可或缺的市场

事实上，中东主权财富基金的主要目标是从具体的投资区域偏好出发，如北美和欧洲。ADIA和穆巴达拉投资公司（Mubadala）举例来说，这两家公司在北美和欧洲的资产配置分别超过40%和15%，约占其整体投资的一半。

然而，随着中东资本持有的发达国家资产越来越多，这些发达国家的政府领导人也有一些担忧:外国石油国家控制的资产太多是否有风险？因此，中东主权财富基金在西方国家的投资受到不同程度的限制，如限制主权财富基金购买房地产、工业和金融资产，甚至部分或全部将主权财富基金挡在门外。

与此同时，以中国为代表的新兴市场的崛起开始吸引全球资本的注意力。中东的主权财富基金管理大家也纷纷进入这片蓝海，这不仅锁定了一个增长潜力很高的市场，也限制了部分发达国家政策的投资资本“流动”，使其资产配置从地区角度更加多样化，提高了整体投资的抗风险能力。可以说是“一石三鸟”。

然而，这些不同的中东主权财富基金对中国的投资资产有不同的类型和行业偏好，但主要集中在证券市场、私募股权市场和房地产领域。根据这些偏好的不同，中国企业和基金经理应该有针对性地触摸中东主权基金，中东主权基金最有可能对自己的业务感兴趣，以增加获得资本的机会。

图7：各中东主权财富基金QFII账户，资料来源：东方财富网，证监会，晨哨并购制作

证券市场，所有主流的中东主权财富基金都直接或间接开通了a股QFII账户(如图7所示)，但只有两家非常活跃的机构——ADIA和KIA，他们也是中东主权财富基金，最早开通QFII账户。ADIA几年前关闭了投资日本股票的计划，然后更加关注中国的a股市场，可见其对中国证券市场的高涨。

由于目前a股上市公司只披露前十大流通股股东，我们只能从有限的数据中了解ADIA和KIA的重仓投资。卡塔尔投资局（QIA）中东主权财富基金和其他新开立的QFII账户在a股的投资没有前十名流动股东的记录，与ADIA和KIA非十大流通股股东的投资依然神秘。

图8：ADIA和KIA的a股配置(截至2023年第三季度)，资料来源：国泰君安，晨哨并购制作

此外，ADIA和KIA对投资a股的行业偏好也有显著差异。据国泰君安的研究(如图8所示)显示，到2023年第三季度，ADIA配备a股的行业主要是周期性的。而KIA则侧重于化工、家电、医药、机械等周期性和消费风格的配置。

但是，中国的证券市场不仅仅是a股，一些以QIA为代表的中东主权财富基金更喜欢港股市场。由于港股的投资规则更符合全球主流证券市场，港交所的资金管控政策也更加宽松。根据不完全统计，QIA对港股的配置主要集中在传统金融、药业、软件、房地产等行业。到2023年底，QIA拥有6家港股公司的股份，其股份总额约为203亿港元。

在港股方面，阿布扎比的主权投资工具也有重要布局。2023年6月20日，蔚来宣布与CYVN合作。 由CYVNN签署的Holdings股份认购协议 Holdings总共向蔚来进行了约11亿美元的战略投资。之后是12月18日，CYVN Holdings增加了22亿美元的现金投资。交易完成后，CYVN Holdings将间接持有20.1%的蔚来已经发行和发行的股权。

CYVN Holdings的每个人都是阿布扎比政府，看起来像是一只独立的小型主权财富基金。但是根据美国SEC的一份文件，CYVN 阿布扎比控股公司是Holdings的投资者。（ADQ）。与此同时，第三方服务机构也有消息称CYVN。 ADIA是Holdings的运营商，我还不能考证。

然而，这种曲线投资蔚来的交易，无论是ADQ还是ADIA，最终都达到了将优秀的海外技术引入中国作为主权财富基金的战略目的。2024年2月，蔚来宣布将授予CYVN。 Forsevengs的子公司Holdings 利用公司智能电动汽车平台或其中包含的一些当前和未来的技术信息、技术解决方案、软件和知识产权，Limited非排他性，不能转让全球许可。在Forseven品牌销售或推广的技术许可协议下，用于R&D、制造、销售、进口和出口的制造商建议零售价格(不含税)车型，并为客户提供或购买许可产品的一些售后服务。

图9：ADIA、Mubadala、ADQ、中国非上市公司PIF和QIA投资，资料来源：公开资料整理，晨哨并购制作

私募股权市场(如图9所示)，虽然几只重要的中东主权财富基金都在投资中国公司，但投资方式各不相同。Mubadala和QIA更倾向于直接投资中国的私营企业，其中Mubadala在中国个人市场上的投资最为频繁，公开资料显示，Mubadala在2023年内完成了对中国公司的4项直接投资。虽然PIF投资中国个人公司的例子很多，但几乎都是通过外部基金经理(软银)间接投资来完成的。ADIA以多种方式参与中国的个人市场。除了直接投资和间接投资，ADIA今年还在趁机以折扣价购买太盟投资集团的美国投资者，这些投资者想要从中国“撤离”。（PAG）管理美元基金中的权益。此举开启了中东主权财富基金参与中国私募股权投资的新途径——未来中国私募股权的配置可以通过S市场灵活增加或改变。

房地产和基础设施市场，自2013年起，ADIA拥有上海静安区博华广场（One Museum Place）——60层办公楼和商业裙楼是上海首栋获得LEED“铂金级认证”的办公楼之一。签约的租户包括上海金融服务集团、国泰君安证券及其子公司国泰君安期货、全球制药公司辉瑞、腾讯子公司等。此外，今年3月底，ADIA和Mubadala联合一批国际大型资本，投资600亿元进行万达商业管理的“续命”交易，被认为是中东主权财富基金参与中国房地产和基础设施行业规模最大、知名度最高的案例。

尾声

两个月后，“揭秘中东主权基金”系列研究暂时告一段落。本系列研究方向均来源于公开信息，研究深度仅从第三方机构的角度出发，不涉及任何关联方的内幕信息。因此，如有不足，请向知情人士海涵和建议。

未来，笔者将继续关注中东主权基金的变化，分阶段生产研究和更新。最后附上这一系列研究的过往文章，方便读者查看。

本文来自微信微信官方账号“晨哨并购”（ID：MW-Group），作者：I.H，36氪经授权发布。

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